中國社會科學院金融所中國宏觀金融分析團隊
摘要：政策發(fā)力支撐開門紅 練好內(nèi)功應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)
全球宏觀金融報告聚焦美國。從通脹來看，在特朗普“對等關(guān)稅”沖擊下，美國短期再通脹是大概率事件。從經(jīng)濟增長來看，3月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同頻下跌，表明投資開始出現(xiàn)全面萎縮態(tài)勢，消費和投資走弱使美國經(jīng)濟下行壓力加大。從貨幣政策來看，美聯(lián)儲面對關(guān)稅政策造成的“滯脹”風險持觀望立場并不急于降息，預(yù)計6月降息的可能性較大。在關(guān)稅沖擊下，美國金融市場出現(xiàn)了罕見的股債匯“三殺”現(xiàn)象。這是因為“對等關(guān)稅”打破了市場對“美國經(jīng)濟例外論”的執(zhí)念，動搖了支撐美元資產(chǎn)上行的核心支柱。隨著投資者對美元資產(chǎn)的信心下降，拋售部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持其他避險資產(chǎn)以實現(xiàn)投資組合的再平衡，這種通過金融渠道而非傳統(tǒng)貿(mào)易渠道引發(fā)的匯率變動是理解美國股債匯“三殺”現(xiàn)象的核心機制。人民幣兌美元匯率在關(guān)稅戰(zhàn)前處于升值狀態(tài)，此后人民幣兌美元匯率先貶再升，整體保持相對穩(wěn)健。在關(guān)稅沖擊下人民幣順勢貶值或有助于緩解國內(nèi)出口壓力，但人民幣匯率貶值幅度過大可能會產(chǎn)生其他負面影響。目前，人民幣匯率在合理均衡水平上保持雙向波動可能是我國應(yīng)對外部沖擊的較好選擇。
2025年一季度，中國經(jīng)濟在宏觀政策發(fā)力的支撐下實現(xiàn)“開門紅”，GDP同比增長5.4%，展現(xiàn)出較強韌性。中國宏觀金融報告首先聚焦政策顯效與增長亮點。一是財政政策靠前發(fā)力，超長期特別國債及專項債推動基建投資和設(shè)備更新；二是PMI連續(xù)回升。其中建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)創(chuàng)近9個月新高，釋放房地產(chǎn)市場回暖信號；三是金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，M2、人民幣貸款、社融等指標同比增速均超過名義GDP增速，金融對實體經(jīng)濟支持穩(wěn)固。其次，報告關(guān)注核心矛盾與風險點。一是需求不足拖累物價。2025年一季度我國CPI同比下滑0.1%，PPI同比降幅收窄但仍負增長，GDP縮減指數(shù)連續(xù)八個季度為負。消費疲弱仍為物價回升的核心掣肘。二是未來出口存在隱憂。一季度我國出口增長6.9%，但在國際經(jīng)貿(mào)斗爭下對美出口或大幅下降，其中機械電子等產(chǎn)業(yè)承壓顯著。我們建議“練好內(nèi)功”。一是用好用足更加積極的財政政策，建議本年額外增發(fā)2萬億至3萬億特別國債。二是提振消費，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。建議短期發(fā)放消費券，中期支持民營企業(yè)發(fā)展壯大，長期優(yōu)化收入分配、探索國資收益支持居民消費。三是積極穩(wěn)定樓市、股市和匯市，統(tǒng)籌發(fā)展與安全。四是做好對外貿(mào)企業(yè)的專項支持。
本季度專題報告聚焦美國國債市場。自特朗普4月2日公布大范圍的對等關(guān)稅政策以來，美國國債市場大幅波動，經(jīng)歷了持有者的大量拋售和新買家買入的減少，以及收益率的大幅波動頻繁和期限利差加大趨勢明顯。美國國債在全球金融市場中占據(jù)著極為重要的地位，它既是全球風險資產(chǎn)定價的“錨”，也是全球無風險利率的代表。一旦美國國債出現(xiàn)大幅波動，全球資產(chǎn)市場都會受到顯著影響。宏觀經(jīng)濟、經(jīng)濟政策、供需博弈和市場聲譽共同影響了近期美國國債市場的波動。預(yù)期未來特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟體的反制措施可能給美國甚至全球經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)，疊加美聯(lián)儲操作的不確定性增強，未來美債市場的變動可能具有收益率同時具有上行和下行壓力、期限利差加大和安全資產(chǎn)屬性受質(zhì)疑的特點。
國際部分——
經(jīng)濟例外論受質(zhì)疑 美元資產(chǎn)集體承壓
內(nèi)容摘要
一季度，全球宏觀金融報告聚焦美國。從通脹來看，美國總體通脹和核心通脹實現(xiàn)“三連降”，但仍高于2%通脹目標值。在特朗普“對等關(guān)稅”沖擊下，美國短期再通脹是大概率事件。從經(jīng)濟增長來看，盡管3月美國零售額環(huán)比數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強，但這是關(guān)稅生效前的搶購行為所致；3月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同頻下跌，表明投資開始出現(xiàn)全面萎縮態(tài)勢，消費和投資走弱使美國經(jīng)濟下行壓力加大。從貨幣政策來看，美聯(lián)儲面對關(guān)稅政策造成的“滯脹”風險持觀望立場并不急于降息，預(yù)計6月降息的可能性較大。
在關(guān)稅沖擊下，美國金融市場出現(xiàn)了罕見的股債匯“三殺”現(xiàn)象。這是因為“對等關(guān)稅”打破了市場對“美國經(jīng)濟例外論”的執(zhí)念，動搖了支撐美元資產(chǎn)上行的核心支柱。隨著投資者對美元資產(chǎn)的信心下降，拋售部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持其他避險資產(chǎn)以實現(xiàn)投資組合的再平衡，這種通過金融渠道而非傳統(tǒng)貿(mào)易渠道引發(fā)的匯率變動是理解美國股債匯“三殺”現(xiàn)象的核心機制。特朗普通過關(guān)稅戰(zhàn)既要削減貿(mào)易赤字又要鞏固美元霸權(quán)，雖然未必能成功，但美元適當貶值在一定程度上能緩解美國貿(mào)易赤字。關(guān)稅可能不是最終目的，而是作為一種談判策略或博弈手段，旨在實現(xiàn)減少美國貿(mào)易赤字與維護美元霸權(quán)的雙重目標。
人民幣兌美元匯率在關(guān)稅戰(zhàn)前處于升值狀態(tài)，此后人民幣兌美元匯率先貶再升，整體保持相對穩(wěn)健。在關(guān)稅沖擊下人民幣順勢貶值或有助于緩解國內(nèi)出口壓力，但人民幣匯率貶值幅度過大可能會產(chǎn)生其他負面影響。目
前，人民幣匯率在合理均衡水平上保持雙向波動可能是我國應(yīng)對外部沖擊的較好選擇。
一、美國宏觀金融形勢分析
2025年一季度，美國通脹逐步回落但仍高于2%目標值，而關(guān)稅沖擊大概率會中斷通脹回落進程。3月美國強勁的零售額數(shù)據(jù)是消費者在面臨不確定性和物價上漲之前的搶購行為所致，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI在關(guān)稅沖擊下均下降，消費和投資走弱使美國經(jīng)濟下行壓力加大。面對關(guān)稅政策造成的“滯脹”風險，美聯(lián)儲持觀望立場并不急于降息，預(yù)計美聯(lián)儲在6月首次降息的可能性較大。
（一）關(guān)稅沖擊或中斷美國通脹回落進程
2025年一季度，美國CPI同比增速實現(xiàn)“三連降”。3月美國CPI同比增長2.4%，較1月和2月分別下降0.6個百分點和0.4個百分點；扣除能源和食品的美國核心CPI同比增長2.8%，較1月和2月分別下降0.5和0.3個百分點（見圖1）。但在特朗普“對等關(guān)稅”沖擊下，美國通脹反彈成為市場一致預(yù)期。據(jù)耶魯大學預(yù)算實驗室（The Budget Lab at Yale）測算，關(guān)稅沖擊將顯著提高美國服裝和紡織品（8%）、食品（1.6%）以及汽車（8.4%）等商品價格，最終導(dǎo)致美國通脹上漲1.7至2.1個百分點。據(jù)紐約聯(lián)儲發(fā)布的《消費者預(yù)期調(diào)查》數(shù)據(jù)，美國通脹預(yù)期在關(guān)稅沖擊下出現(xiàn)分化，短期通脹預(yù)期出現(xiàn)較大反彈達到3.6%，但長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定約為2.8%（見圖2）。此外，考慮到當前美元匯率在關(guān)稅沖擊下不漲反跌，這在一定程度上會給美國帶來輸入型通脹壓力。因此，關(guān)稅沖擊大概率會中斷美國當前通脹回落態(tài)勢，美國短期再通脹風險不容忽視。
（二）消費和投資走弱使美國經(jīng)濟面臨衰退風險
從消費端來看，3月美國零售銷售額環(huán)比增長1.4%，較2月0.2%的增幅大幅上漲，這是2023年1月以來美國最大的單月零售額環(huán)比漲幅（見圖3實線）。但這一快速增長的零售額數(shù)據(jù)并非美國經(jīng)濟強勁的信號，而是美國消費者在大規(guī)模關(guān)稅生效前掀起大件商品（主要是汽車）搶購潮，推動美國零售額顯著增長。如果剔除汽車及其零部件銷售額，3月美國零售額環(huán)比增幅僅為0.5%。從密歇根大學發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，今年以來美國消費者信心指數(shù)連續(xù)下降，4月美國消費者信心指數(shù)為50.8，這是2022年6月以來的最低值（見圖3虛線）。隨著關(guān)稅的影響不斷顯現(xiàn)，消費者在購買非必需品時將更趨謹慎，預(yù)計未來數(shù)月美國零售銷售額將會下降。據(jù)摩根士丹利測算，“對等關(guān)稅”政策將使美國二季度零售額下降2～3個百分點。隨著就業(yè)市場放緩，加之關(guān)稅削減實際可支配收入，美國消費支出放緩不可避免。此外，關(guān)稅沖擊引發(fā)的巨大不確定性還會對消費產(chǎn)生兩點額外的抑制效應(yīng)：一是不確定性導(dǎo)致股市下跌，這意味著財富效應(yīng)對消費支出的影響將從提振轉(zhuǎn)為拖累；二是消費者信心減弱以及對失業(yè)擔憂上升會引發(fā)居民預(yù)防性儲蓄動機從而弱化消費支撐。
從投資端來看，一季度美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)同頻下跌趨勢（見圖4）。制造業(yè)PMI從2月的50.3%下降至3月的49%，服務(wù)業(yè)PMI從2月的53.5%降至3月的50.8%，這表明美國投資在關(guān)稅政策可能重新引發(fā)高通脹及擾亂供應(yīng)鏈的隱憂下呈現(xiàn)全面萎縮態(tài)勢。據(jù)高盛測算，此次“對等關(guān)稅”沖擊的影響遠大于特朗普1.0發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)，美國資本支出將下降5個百分點，同時減少每月近2萬個就業(yè)崗位，盡管這種負面效應(yīng)尚未在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。總之，更高的關(guān)稅和更大的經(jīng)濟政策不確定性使消費者和企業(yè)的信心大幅下滑，從而加大了美國經(jīng)濟衰退風險。目前，國際機構(gòu)一致調(diào)高美國經(jīng)濟衰退預(yù)期并認為美國經(jīng)濟很有可能陷入“滯脹”危機。據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲測算，一季度美國實際GDP環(huán)比折年率將出現(xiàn)負增長。國際貨幣基金組織（IMF）在4月22日發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望報告》預(yù)測，2025年美國經(jīng)濟增速將放緩至1.8%，比1月預(yù)測的2.7%下降近1個百分點。
（三）美聯(lián)儲持觀望立場并不急于降息
美聯(lián)儲在今年1月和3月的議息會議上均“按兵不動”，維持聯(lián)邦基金利率在4.25%—4.50%區(qū)間。目前，聯(lián)邦公開市場委員會的官員講話釋放的信號較為一致，即美國經(jīng)濟正在放緩但仍具韌性，美聯(lián)儲仍有充足的時間觀察經(jīng)濟走勢而不急于降息。目前，市場對美聯(lián)儲預(yù)防式降息充滿期待，但美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲將保持政策定力、耐心觀察美國經(jīng)濟形勢演變以避免倉促行動。不過鮑威爾也承認，關(guān)稅將導(dǎo)致更高的通脹和更低的增長，美聯(lián)儲正處于遏制通脹和充分就業(yè)的兩難境地。在此背景下，美聯(lián)儲需要根據(jù)經(jīng)濟偏離通脹和就業(yè)目標的距離，以及這些缺口收斂所需時間來設(shè)定貨幣政策。盡管3月議息會議公布的點陣圖顯示2025年美聯(lián)儲降息2次，每次降息25bp，但受“對等關(guān)稅”政策的影響，目前市場預(yù)計美聯(lián)儲降息次數(shù)將達到4次，累計降息幅度100bp，今年首次降息時間大概率落在6月
二、美國資本市場經(jīng)歷股債匯“三殺”
關(guān)稅沖擊正在深刻改變?nèi)蛸Y產(chǎn)的定價邏輯。無論是風險資產(chǎn)還是傳統(tǒng)避險資產(chǎn)當前均面臨重新定價壓力。4月2日，特朗普公布“對等關(guān)稅”政策后，美國資本市場出現(xiàn)了罕見的股債匯“三殺”現(xiàn)象：美股大幅下跌、美債收益率快速上升、美元指數(shù)顯著走低。造成這一現(xiàn)象的本質(zhì)，在于“對等關(guān)稅”打破了市場對“美國經(jīng)濟例外論”的信念，動搖了支撐美元資產(chǎn)上行的核心支柱。隨著投資者對美元資產(chǎn)的信心下降，拋售部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持其他避險資產(chǎn)以實現(xiàn)投資組合的再平衡，這種通過金融渠道而非傳統(tǒng)貿(mào)易渠道引發(fā)的匯率變動是理解美國股債匯“三殺”現(xiàn)象的核心機制。
（一）美股大跌的邏輯主線
2025年1-3月，美股三大指數(shù)由漲轉(zhuǎn)跌。1月2日至3月31日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌1.34%，標普500指數(shù)累計下跌5%，納斯達克指數(shù)累計下跌11.23%。在“對等關(guān)稅”沖擊下，美國三大股指跌幅進一步顯著擴大（見圖5）。今年以來，美股大跌的原因可總結(jié)為以下三點：一是美股存在估值泡沫。截至2025年4月21日，標普500的市盈率為25.64，高于長期歷史平均水平（通常為15-20倍），反映市場估值處于較高區(qū)間。二是以DeepSeek為標志的中國人工智能公司崛起撼動了美國科技公司壟斷地位。1月2日至4月17日，美國科技7巨頭累計跌幅已超過22%。由于科技7巨頭是美股上漲的主力，如果它們的表現(xiàn)不盡如人意，投資者將弱化對美國股市的信心。三是關(guān)稅打破了支撐“美國經(jīng)濟例外論”的核心支柱。新冠肺炎疫情以來，大規(guī)模刺激政策穩(wěn)固了美國經(jīng)濟基本面，強勁的消費和投資支出使美國經(jīng)濟增速在主要發(fā)達經(jīng)濟體中一枝獨秀，經(jīng)濟富有韌性使投資者不斷看漲美股。然而，特朗普推出的“對等關(guān)稅”政策嚴重損害了美國家庭消費能力和企業(yè)盈利能力，致使“美國經(jīng)濟例外論”開始受到質(zhì)疑。換言之，特朗普“對等關(guān)稅”政策從根本上動搖了美股上漲的核心邏輯。
（二）美債在市場動蕩期為何遭拋售？
美債是支撐聯(lián)邦政府與美國經(jīng)濟的重要根基，通常被視為市場動蕩期的“避風港”。然而，在4月2日“對等關(guān)稅”政策引發(fā)全球金融市場巨震后，被譽為“資產(chǎn)之錨”和“避險之王”的10年期美債卻遭到拋售致使其收益率大幅上升引發(fā)市場高度關(guān)注，并引發(fā)美債是否已經(jīng)失去外國投資者支持的質(zhì)疑。當前，特朗普的“對等關(guān)稅”政策引發(fā)了外國官方部門（如央行）可能撤出美債市場的擔憂。盡管市場情緒趨于謹慎，但來自官方投資者的實際減持美債行為尚不明顯。從市場表現(xiàn)來看，關(guān)稅沖擊導(dǎo)致3年期美債拍賣需求疲軟，進而引發(fā)投資者擔憂10年期和30年期美債拍賣規(guī)模。受此影響，長端美債收益率顯著上行，而短端收益率則相對穩(wěn)定。同時，關(guān)稅引發(fā)的巨大不確定性對全球風險資產(chǎn)造成重大沖擊，導(dǎo)致全球股市普遍下跌。在此背景下，部分杠桿投資者被迫平倉基差交易，進一步加劇了美債市場的流動性壓力，成為推動美債收益率快速攀升的推動因素。
近期美債拍賣需求疲軟以及流動性沖擊在一定程度上推動了美債收益率上行，但從本質(zhì)上看，美債市場調(diào)整反映了全球投資者對美國經(jīng)濟政策不確定性及其財政可持續(xù)性的重新評估與再定價。第一，美債的避險功能因關(guān)稅政策受損。由于關(guān)稅會推高通脹、抑制經(jīng)濟增長，這表明美債既無法有效對沖美國經(jīng)濟衰退風險，又暴露于通脹風險，致使其作為“安全資產(chǎn)”的可靠性大幅下降。第二，關(guān)稅對美國財政收入的影響由正轉(zhuǎn)負。“對等關(guān)稅”政策出臺后，投資者開始預(yù)期關(guān)稅將帶來美國財政收入增長，而財政壓力緩解使聯(lián)邦政府減少新發(fā)美債需求，但此后投資者更加擔心美國經(jīng)濟可能陷入衰退，從而導(dǎo)致美國財政支出上升，增加聯(lián)邦政府借新還舊需求。據(jù)美國財政部發(fā)布的聯(lián)邦預(yù)算數(shù)據(jù)，2025年聯(lián)邦政府的債務(wù)利息支出預(yù)計達9520億美元，超過國防開支和醫(yī)療補助成為第三大單項聯(lián)邦預(yù)算支出，聯(lián)邦政府償債能力遭到嚴重質(zhì)疑。第三，“對等關(guān)稅”政策使美元資產(chǎn)聲譽受損。盡管美元資產(chǎn)長期以來在全球金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，但這一優(yōu)勢地位因特朗普的“對等關(guān)稅”政策正面臨潛在侵蝕。盡管這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變尚未演變?yōu)榇_定性趨勢，但其長期影響不容忽視，值得高度關(guān)注。
（三）美元在關(guān)稅沖擊下不漲反跌
傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，實施關(guān)稅將導(dǎo)致本幣升值。原因在于，關(guān)稅通過提高商品價格抑制本國進口需求，本國對外國商品和服務(wù)支出減少會降低外幣需求，從而使本幣對外幣升值。在當前全球貿(mào)易主要以美元等主導(dǎo)貨幣計價（Dominant Currency Paradigm, DCP）的背景下，美國加征關(guān)稅將會導(dǎo)致美元升值反應(yīng)更為顯著。[1]這是因為，進口商品以美元計價，如果美國加征關(guān)稅，其貿(mào)易伙伴的貨幣需要更大幅度地貶值才能維持其向美出口商品的價格競爭力，從而推動推動美元走強。此前的經(jīng)驗證據(jù)大都支持關(guān)稅使本幣升值的理論預(yù)測，如2018年美國對華加征關(guān)稅推動美元指數(shù)上漲超8%，而人民幣則承受較大的貶值壓力。但在“對等關(guān)稅”沖擊下，美元指數(shù)卻并未延續(xù)歷史軌跡和市場預(yù)期同步走強。據(jù)彭博提供的高頻數(shù)據(jù)，在 “對等關(guān)稅”宣布后，美元指數(shù)非但沒有上漲反而出現(xiàn)了大幅下跌的市場行情。為何美元在本次關(guān)稅沖擊下表現(xiàn)出與傳統(tǒng)經(jīng)濟理論預(yù)測完全相反的反應(yīng)呢（見圖7）？
從美元雙邊匯率來看，“對等關(guān)稅”沖擊下驅(qū)動美元走弱的主要原因是美元相對于G10國家貨幣貶值。在關(guān)稅政策宣布后，幾乎所有G10貨幣（如歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等）對美元出現(xiàn)1至2個百分點不等的升值幅度，反映出美元相對主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣普遍貶值。與此同時，美元對許多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體貨幣則表現(xiàn)為升值，尤其是那些匯率較為市場化的國家貨幣（如韓元、泰銖以及南非蘭特等）相對美元普遍走弱（見圖8）。美元雙邊匯率在發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間的分化，是理解“對等關(guān)稅”沖擊下美元不漲反跌的關(guān)鍵所在。
由于關(guān)稅沖擊可能引發(fā)供應(yīng)鏈中斷、成本上升以及迅速飆升的經(jīng)濟政策不確定性，導(dǎo)致市場降低美國企業(yè)盈利前景預(yù)期，從而使美元資產(chǎn)失去吸引力。外國投資者為了規(guī)避風險和尋求相對更安全的投資標的，拋售美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持其他發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)以進行投資組合再平衡，從而驅(qū)動美元相對G10國家貨幣貶值。這種通過金融渠道而非傳統(tǒng)貿(mào)易渠道引發(fā)的匯率變動，是造成美元在“對等關(guān)稅”沖擊下反常變化的核心機制。
[1] Gopinath G., Boz E., Casas C., Díez F., Gourinchas P. and Plagborg-M?ller M., 2020., “Dominant Currency Paradigm”, American Economic Review, 110（3）, pp.677~719.
三、特朗普的關(guān)稅政策意欲何為？
第二次世界大戰(zhàn)后，布雷頓森林體系建立了一個以美元為核心的國際金融秩序，其核心是黃金與美元掛鉤而美元與各國貨幣掛鉤的“雙掛鉤”制度。雖然布雷頓森林體系在上世紀70年代初因美國終止美元與黃金的可兌換性而崩潰，但其所奠定的美元中心地位并未隨之消失。羅伯特·特里芬在1959年就指出這種以美元為核心的國際貨幣金融體系存在致命缺陷，即全球儲備貨幣國在滿足國際流動性需求與維護本國貨幣穩(wěn)定之間存在不可調(diào)和的矛盾。美元作為全球最重要的儲備貨幣，承擔著維系全球流動性的重任，這意味著美國必須容忍經(jīng)常賬戶長期逆差和對外債務(wù)累積，盡管這對美國經(jīng)濟發(fā)展不利。這是因為，旺盛的美元需求將不斷推高美元幣值，而這會使美國出口競爭力大大減弱，從而導(dǎo)致美國制造業(yè)空心化。
為縮小美國貿(mào)易逆差、推動制造業(yè)回流，特朗普自2025年1月20日重返白宮后，在短短三個多月的時間里就發(fā)動了前所未有的關(guān)稅戰(zhàn)。2月1日，美國率先對中加墨加征關(guān)稅；4月2日，“對等關(guān)稅”政策正式實施，特朗普將關(guān)稅戰(zhàn)范圍擴大到全球大多數(shù)國家和地區(qū)，其中包括美國盟友。特朗普通過關(guān)稅戰(zhàn)既要解決美國貿(mào)易赤字還想鞏固增強美元霸權(quán)，雖然未必能成功，但對于高估的美元允許其適當貶值在一定程度上能夠改善美國巨大的貿(mào)易赤字。從這個意義來看，關(guān)稅可能不是最終目的，而是作為一種談判策略或博弈手段，旨在實現(xiàn)減少美國貿(mào)易赤字與維護美元霸權(quán)的雙重目標。
四、人民幣匯率變化趨勢
一季度，人民幣相對美元升值，相對歐元、日元和英鎊貶值。4月2日，在特朗普實施“對等關(guān)稅”政策后，人民幣相對美元、歐元、日元和英鎊均出現(xiàn)較大幅度貶值，此后隨著中國對美提出反制措施以及特朗普宣布對部分國家實施延緩90天關(guān)稅措施，人民幣相對美元快速升值，截至4月18日美元兌離岸人民幣匯率在7.3附近。相比之下，同期人民幣相對歐元、日元和英鎊尚未表現(xiàn)出明顯的升值趨勢（見圖9）。本報告在第二部分分析指出，在特朗普的“對等關(guān)稅”政策下投資者拋售部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向歐元、日元和英鎊資產(chǎn)，從而導(dǎo)致歐元、日元和英鎊相對美元的升值幅度超過人民幣相對美元升值幅度，因此人民幣相對歐元、日元和英鎊仍呈現(xiàn)小幅貶值態(tài)勢。
在關(guān)稅沖擊下，人民幣匯率順勢貶值有助于緩解國內(nèi)出口壓力，但人民幣匯率貶值幅度過大將導(dǎo)致資本外逃從而收緊國內(nèi)金融條件，并引發(fā)其他貿(mào)易伙伴對中國商品輸出的擔憂。當前，人民幣匯率在關(guān)稅沖擊下趨于貶值但隨著美元走弱又逐漸升值，在市場機制作用下人民幣匯率實現(xiàn)雙向波動有助于增加人民幣匯率彈性韌性，這給國內(nèi)適度寬松貨幣政策打開了空間。總體看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持雙向波動可能是我國應(yīng)對當前復(fù)雜嚴峻的外部形勢沖擊下的較好選擇。
國內(nèi)部分——
政策發(fā)力支撐開門紅練好內(nèi)功應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)
內(nèi)容摘要：
2025年一季度，中國經(jīng)濟在宏觀政策發(fā)力的支撐下實現(xiàn)“開門紅”，GDP同比增長5.4%，展現(xiàn)出較強韌性。但國內(nèi)物價下行壓力、國際經(jīng)貿(mào)斗爭等挑戰(zhàn)仍需重視。
第一，政策顯效與增長亮點。一是財政政策靠前發(fā)力，超長期特別國債及專項債推動基建投資（3月同比+5.8%）和設(shè)備更新（設(shè)備購置投資+19%）；二是PMI連續(xù)回升，其中建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)創(chuàng)近9個月新高，釋放房地產(chǎn)市場回暖信號；三是金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，M2、人民幣貸款、社融等指標同比增速均超過名義GDP增速，金融對實體經(jīng)濟支持穩(wěn)固。
第二，核心矛盾與風險點。一是需求不足拖累物價。2025年一季度我國CPI同比下滑0.1%，PPI同比降幅收窄但仍負增長，GDP縮減指數(shù)連續(xù)八個季度為負（-0.77%）。消費疲弱仍為物價回升的核心掣肘。二是未來出口存在隱憂。一季度我國出口增長6.9%，但在國際經(jīng)貿(mào)斗爭下對美出口或大幅下降，其中機械電子等產(chǎn)業(yè)承壓顯著。受此影響，國際機構(gòu)普遍下調(diào)中國2025年GDP預(yù)期0.5個百分點。
針對物價下行壓力和國際經(jīng)貿(mào)斗爭挑戰(zhàn)，我們建議“練好內(nèi)功”。一是用好用足更加積極的財政政策，建議本年額外增發(fā)2萬億至3萬億特別國債。二是提振消費，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。建議短期發(fā)放消費券，中期支持民營企業(yè)發(fā)展壯大，長期優(yōu)化收入分配、探索國資收益支持居民消費。三是積極穩(wěn)定樓市、股市和匯市，統(tǒng)籌發(fā)展與安全。四是做好對外貿(mào)企業(yè)的專項支持。
一、宏觀政策給力，經(jīng)濟開局良好
在去年9月26日中央政治局會議、12月中央經(jīng)濟工作會議的部署下，我國2025年一季度國民經(jīng)濟運行實現(xiàn)良好開局。2025年一季度我國GDP同比增長5.4%，比上年四季度環(huán)比增長1.2%，彰顯了中國經(jīng)濟強大韌性和深厚潛力。
第一，宏觀組合拳加力顯效，PMI景氣水平繼續(xù)回升。一季度我國財政政策靠前發(fā)力，政府投資的帶動放大作用充分發(fā)揮。隨著超長期特別國債和地方政府專項債的發(fā)行使用加快，我國“兩重”項目開工建設(shè)提速，3月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.8%（見圖1）；同時，大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進，設(shè)備購置投資增長提速，其中設(shè)備工器具購置投資同比增長19%。一方面受政府投資帶動，另一方面也受促進民營經(jīng)濟發(fā)展措施落地的影響，社會整體投資信心有所增強。一季度我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)均呈現(xiàn)上升趨勢（見圖2）。分行業(yè)來看，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.4%，連續(xù)2個月環(huán)比上升，創(chuàng)2024年6月以來的新高，釋放出房地產(chǎn)市場回暖的積極信號。
第二，CPI、PPI雙負，需求不足問題仍需重視。一季度我國CPI較上年同期下降0.1%，就實現(xiàn)“兩會”2%的目標仍顯不足。同時，受國際輸入性因素、煤炭等能源需求季節(jié)性因素影響，一季度我國PPI繼續(xù)下降，但相比2024年第四季度降勢有所放緩（見圖3）。物價下行壓力對名義經(jīng)濟增長的拖累效應(yīng)依然存在，一季度GDP縮減指數(shù)累計同比為-0.77%，自2023年二季度起連續(xù)八個季度為負（見圖4），有效需求不足仍是經(jīng)濟復(fù)蘇的主要掣肘。
第三，出口表現(xiàn)繼續(xù)亮眼，拉動作用存在隱憂。一季度，全球經(jīng)濟增長動能偏弱，但我國進出口保持基本平穩(wěn)的態(tài)勢，存在一定的“搶出口”效應(yīng)。一季度貨物貿(mào)易進出口總額同比增長1.3%，出口增長6.9%，進口下降6%。受關(guān)稅戰(zhàn)的影響，進出口對GDP的拉動作用預(yù)計將有相當幅度的下降。分行業(yè)看，機械電子（42.61%）、家具玩具等雜項制品（13.09%）、服裝紡織（12.22%）等產(chǎn)業(yè)承壓較大（見表1）。
表1 2023年我國對美出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署。
第四，金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，政府債券發(fā)揮重要作用。一季度，我國金融數(shù)據(jù)整體超預(yù)期。其中，（1）M1余額同比增長1.6%，增速環(huán)比上升1.5個百分點。M1增速回升，說明資金活化程度有所提高；M2同比增長7%，環(huán)比增速持平。（2）人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增3200億元。分部門看，住戶貸款增加1.04萬億元，其中，短期貸款增加1603億元，以房貸為主的中長期貸款增加8832億元；企（事）業(yè)單位貸款增加8.66萬億元，其中，短期貸款增加3.51萬億元，中長期貸款增加5.58萬億元，票據(jù)融資減少5442億元；非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款減少866億元。截至3月末，我國人民幣貸款余額265.41萬億元，同比增長7.4%，金融繼續(xù)保持對實體經(jīng)濟穩(wěn)固的支持力度；（3）社會融資規(guī)模增量累計為15.18萬億元，比上年同期多2.37萬億元。3月末，社會融資規(guī)模存量為422.96萬億元，同比增長8.4%。其中，政府債券增長較快。一季度政府債券凈融資3.87萬億元，同比多增2.52萬億元。M2、人民幣貸款、社融等增速均超過一季度名義GDP增速，一定程度上說明當前我國有效信貸需求整體回暖。不過，從貨幣供應(yīng)量看，一季度M1和M2的剪刀差仍在5%以上，說明我國資金向?qū)嶓w經(jīng)濟的滲透效率仍待提升（見圖5）。
二、物價下行壓力探析
價格理論是經(jīng)濟學理論的核心之一，價格水平也是宏觀經(jīng)濟管理的核心要素。按照最“淺顯”的說法，價格是由供求關(guān)系決定的，因此應(yīng)從供求兩方面分析。我國PPI連續(xù)七個季度同比下降，GDP價格縮減指數(shù)連續(xù)八個季度為負（見圖3、4），反映出當前我國物價下行的嚴峻性。應(yīng)對物價下行壓力，必須篤定結(jié)構(gòu)性改革決心，從消費、產(chǎn)能和技術(shù)變革三方面綜合考慮，進行長遠布局。
（一）需求維度
經(jīng)濟運行中的總需求包括消費需求、投資需求和凈出口需求。近年來，我國總需求正在發(fā)生階段性、結(jié)構(gòu)性變化。就目前來說，拖累經(jīng)濟增長的主要是消費不足。2023年我國居民消費占GDP的比重僅為39.2%[1]，不僅遠低于同期發(fā)達國家水平，也弱于部分發(fā)展中國家。
長期來看，導(dǎo)致消費不足的原因有很多，但主要原因是邊際消費傾向較高的中低收入群體收入待提高。第一，初次分配環(huán)節(jié)中，我國居民部門享有的勞動報酬和財產(chǎn)性收入占比相比發(fā)達國家較低。從國際比較來看，2022年我國居民部門可支配收入占比為60.8%，遠低于美國（85.2%）、日本（72.6%）和印度（78.7%）；而企業(yè)部門可支配收入占比為22.6%，明顯高于美國（4.0%）、日本（5.2%）和印度（13.9%）。在初次分配環(huán)節(jié)，2022年我國居民部門勞動者報酬和財產(chǎn)性收入占比分別為52.7%和4.7%，均低于以美國、日本為代表的發(fā)達國家。第二，再分配環(huán)節(jié)中，政府部門的實物社會轉(zhuǎn)移偏低[2]，低收入家庭的社會保障不足。根據(jù)許憲春的測算，2009年到2019年，中國實物社會轉(zhuǎn)移占比均值為5.16%，在所選國家（包括主要發(fā)達國家，金磚國家中的巴西、俄羅斯、印度以及印度尼西亞）中僅高于印度，明顯低于其他國家。第三，近年來城鄉(xiāng)居民收入（尤其是養(yǎng)老金方面）依然存在較大差距。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年城鎮(zhèn)職工月均養(yǎng)老金約3500元，而城鄉(xiāng)（95%為農(nóng)村居民）居民基本養(yǎng)老金月均僅為223元，差距明顯。
（二）產(chǎn)能維度
產(chǎn)能過剩通常是由于不同產(chǎn)業(yè)部門產(chǎn)出或產(chǎn)能比例失調(diào)?。事實上，一旦市場容量擴張速度低于產(chǎn)能增長速度，就會出現(xiàn)“內(nèi)卷式”競爭。這是很正常的市場現(xiàn)象，遵循“優(yōu)勝劣汰”的大邏輯。比如，邁克爾·波特20世紀90年代時就將日本企業(yè)之間激烈的國內(nèi)競爭視為日本成功的關(guān)鍵。但產(chǎn)能過剩和“內(nèi)卷式”競爭嚴重擠壓企業(yè)利潤空間，企業(yè)大打價格戰(zhàn)也對物價水平有著直接傷害。
產(chǎn)能過剩和“內(nèi)卷式”競爭的主要原因包括：第一，宏觀層面經(jīng)濟失衡。我國在過去相當長一段時期，經(jīng)濟增長依靠債務(wù)驅(qū)動，投資多，消費少。投資總歸要形成產(chǎn)能。2016年的“去產(chǎn)能”，雖然達到了一些效果，卻也引發(fā)了不少問題。第二，地方政府過度競爭。在“國家產(chǎn)業(yè)政策+地方細化配套”的模式下，各地方政策性產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化程度較高，相互之間競爭大于協(xié)作，產(chǎn)銷量增加的同時，容易造成價格、利潤下降。第三，企業(yè)的行業(yè)“生態(tài)圈”有待健全。大部分中國企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)企業(yè)，熟悉各種降成本的管理模式，但不擅長共建行業(yè)“生態(tài)圈”。理想狀態(tài)下，“生態(tài)圈”內(nèi)的企業(yè)應(yīng)為合作伙伴留出較為合理的利潤空間，通過創(chuàng)新能力、品牌影響力和銷售網(wǎng)絡(luò)等實現(xiàn)營利。
（三）技術(shù)維度
技術(shù)進步可以通過收入效應(yīng)（居民收入水平提高）和產(chǎn)出效應(yīng)（商品性價比提升）同時影響價格水平。但從歷史經(jīng)驗看，技術(shù)進步的產(chǎn)出效應(yīng)在短期居于主導(dǎo)，會降低社會的價格水平。比如，一項針對美國的宏觀研究表明[3]，技術(shù)進步對于“大緩和時代”美國的物價水平起到了抑制作用。再比如，從行業(yè)看，中國的智能手機行業(yè)在2012年快速發(fā)展，大量廠商涌入，自此以后，中國手機的“價格戰(zhàn)”從未停歇，從2012年至今，CPI通信工具有90%的時間同比增速為負，降幅中樞在-3%左右。
過去一段時間，我國在新質(zhì)生產(chǎn)力培育方面成就突出，以新能源汽車為代表的一些先進技術(shù)已落地為成熟產(chǎn)能。這些領(lǐng)域的技術(shù)進步同樣增加了物價下行壓力。2022年上半年以后，我國的交通工具CPI、汽車制造業(yè)PPI均出現(xiàn)了大幅下降趨勢（見圖6）。
[1] 2024年數(shù)據(jù)未公布。
[2] 實物社會轉(zhuǎn)移是政府以實物形式向居民提供的醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化、娛樂體育等服務(wù)，這些服務(wù)能夠提升居民的福利水平和居民的消費水平。
[3] Lv, Lei, Zhixin Liu, and Yingying Xu. "Technological progress, globalization and low-inflation: Evidence from the United States." PloS One 14.4 (2019): e0215366.
由此說明兩個問題：第一，我國本輪物價下行壓力周期與技術(shù)進步周期有所重合。技術(shù)進步（及其應(yīng)用推廣）是物價下行的“第三因素”。第二，對于這些既“新”又“過?！钡漠a(chǎn)能，我們要謹慎處置，一方面在需求層面繼續(xù)推動“以舊換新”政策，另一方面在供給層面“反內(nèi)卷”。
三、房地產(chǎn)市場進一步企穩(wěn)
一季度，我國房地產(chǎn)市場運行總體穩(wěn)定，在政策作用下，房地產(chǎn)市場繼續(xù)延續(xù)止跌回穩(wěn)走勢，市場交易繼續(xù)改善。其中，核心城市市場延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，尤其是3月以來重點城市新房、二手房成交量持續(xù)回升，多個核心城市迎來“小陽春”行情。
（一）“小陽春”春暖人心
2024年四季度以來，中央強調(diào)要推動房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，相關(guān)部門制定了一系列政策，改善房地產(chǎn)投資，加大城市老舊小區(qū)改造，加大保障房建設(shè)力度，對房地產(chǎn)企業(yè)提出“白名單”制度，金融貸款給予支持。綜合來看，政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。一季度，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)多個利好信號。
第一是銷售量增價穩(wěn)。一季度，我國房地產(chǎn)銷售“量增價穩(wěn)”。首先，商品房銷售面積延續(xù)了2024年第四季度的增長勢頭。2025年一季度商品房成交面積同比下降3%，創(chuàng)近21個月累計同比降幅新低。其次，正如CMFA上季度的分析，房地產(chǎn)銷售周期領(lǐng)先于房價周期1-2季度。一季度，我國房地產(chǎn)價格變動自2023年三季度以來首次止跌回升（見圖7）。最后，分能級來看，整體一線韌性強于二三線城市，一線3月單月環(huán)比翻番，同比增14%，累計同比增25%，增幅顯著高于二三線。不過，二三線也有局部復(fù)蘇、“以價換量”的良好信號出現(xiàn)。由此可見，房地產(chǎn)需求側(cè)筑底企穩(wěn)信號愈加明確。
第二是土地市場有所升溫。一季度，根據(jù)中指研究院的初步統(tǒng)計，300城住宅用地成交規(guī)劃建面為7319萬平方米，同比下降5.9%，降幅較去年全年收窄16.3個百分點；土地出讓金3449億元，同比增長20.2%；溢價率提升至12.4%。核心城市的土地市場升溫明顯。主要原因是房企對核心城市新房銷售前景看好，補倉意愿較強。
第三是房企經(jīng)營狀況向好。一季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中，國內(nèi)企業(yè)貸款降幅比前2個月收窄3.8個百分點，個人按揭貸款降幅收窄4.7個百分點，這反映出房企經(jīng)營狀況有所改善。此外，房企融資也受到一定支持。根據(jù)金融監(jiān)管總局披露數(shù)據(jù)，截至3月初，商業(yè)銀行房地產(chǎn)“白名單”項目貸款金額已超6萬億元，房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制已經(jīng)支持超1500萬套住房建設(shè)交付。一季度我國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)（簡稱“國房景氣指數(shù)”）也出現(xiàn)了顯著攀升，接近適度景氣水平（見圖8）。這些都反映出房地產(chǎn)供給側(cè)穩(wěn)中向好。
注釋：通常情況下，國房景氣指數(shù)100點是最合適的景氣水平，95至105點之間為適度景氣水平，95以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平。
（二）房地產(chǎn)投資仍在回調(diào)
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資19904億元，同比下降9.9%。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額連續(xù)33個月負增長。房地產(chǎn)業(yè)的“最后一環(huán)”[4]仍在艱難回調(diào)之中。
從短期看，一季度開發(fā)投資回調(diào)不充分的主要原因是2025年初土地供求規(guī)模低位下行。一季度土地成交1.28億平方米，同比下降10%。中央和地方政府下定決心去庫存、穩(wěn)房價，進一步縮緊了供應(yīng)預(yù)期，壓低了投資需求。而從中期看，伴隨土地供應(yīng)的收緊，房地產(chǎn)投資還將延續(xù)一段時期的負增長。不過，如果新一批增量政策能夠較快落地，特別是以城市更新和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)為核心，樓市支持政策能夠顯著加碼，也存在缺口加速收窄的可能。
[4] 開發(fā)投資指標的調(diào)整時間一般會慢于新房銷售、一二手房價、新開工、土地交易等指標。
四、貿(mào)易戰(zhàn)將帶來多大挑戰(zhàn)？
2025年4月，美方對世界發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)。百年未有之大變局加速演進。面對驚濤駭浪，我們既要有“天塌不下來”的定力，更要對形勢做好分析研判。對此我們整理匯總了國內(nèi)外主流機構(gòu)對我國經(jīng)濟沖擊預(yù)測數(shù)據(jù)。
第一，國外機構(gòu)普遍下調(diào)了2025年中國GDP增長預(yù)期，下調(diào)幅度中位數(shù)為0.5%。其中，花旗預(yù)測2025年中國經(jīng)濟在大力度的財政貨幣政策支持下仍將保持4.2%的增長率（見圖9）。國際貨幣基金組織則將中國2025年經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至4.0%，但仍高于全球平均水平1.2個百分點（2025年全球經(jīng)濟增長預(yù)期由此前的3.3%下調(diào)至2.8%）。
第二，國內(nèi)外機構(gòu)普遍預(yù)計2025年中國對美出口將大幅下降，拖累中國的出口表現(xiàn)。在貿(mào)易戰(zhàn)早期，一些機構(gòu)根據(jù)特朗普政府的幾次“朝令夕改”，做出了基于不同關(guān)稅稅率的模型推演（見表2）。但截至本報告撰稿完畢（4月26日）時，中美雙方關(guān)稅稅率仍停留在125%（145%）的水平，中美貿(mào)易實際上處在“凍結(jié)”狀態(tài)。因此市場預(yù)計中國對美出口降幅超過60%的概率偏高，出口總降幅或?qū)⒔咏?0%。
表2 國內(nèi)外機構(gòu)對出口影響的預(yù)測
數(shù)據(jù)來源：整理自公開信息。
第三，中國勞動力市場承壓需要關(guān)注。一些國內(nèi)外機構(gòu)也對貿(mào)易戰(zhàn)之于我國勞動力市場的影響做出了預(yù)警。
五、政策建議
“敵軍圍困萬千重，我自巋然不動?！泵鎸?fù)雜多變的國際局勢，我國應(yīng)練好內(nèi)功，充分發(fā)揮國家信用的重要作用，促消費、穩(wěn)市場，在保證自身經(jīng)濟增長的同時，為全球經(jīng)濟注入穩(wěn)定性和確定性。
第一，增發(fā)特別國債。一季度我國財政靠前發(fā)力取得良好效果。全年來看，為應(yīng)對特朗普2.0和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，我國應(yīng)用好用足更加積極的宏觀政策。我們建議，抓住“關(guān)鍵的時間窗口”，一是二季度加速發(fā)行本年度余下的專項債和特別國債，二是額外增發(fā)2萬億至3萬億特別國債。
第二，以更大力度促進消費，增強消費對經(jīng)濟的拉動作用。要深入實施提振消費專項行動，進一步提升城鄉(xiāng)居民消費能力、增強其消費意愿，培育壯大內(nèi)需增量市場。我們建議，在短期內(nèi)，向城鄉(xiāng)居民增發(fā)消費券，由增發(fā)的特別國債資金予以支持；在中期，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，落實好中央促進民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指示精神，加大財政支持民營經(jīng)濟就業(yè)吸納的力度；在長期，用好政府存量資產(chǎn)，探索以國有資產(chǎn)收益支持居民消費，探索國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保體系。
第三，穩(wěn)定樓市、股市、匯市。一是，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，進一步推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加力實施城市更新，有力有序推進城中村和危舊房改造；加大高品質(zhì)住房供給；優(yōu)化存量商品房收購政策。二是，持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。一方面，繼續(xù)推動中長期資金入市；另一方面，加快設(shè)立2萬億規(guī)模的股市平準基金。此外，進一步發(fā)揮資本市場科技創(chuàng)新的支持力度，建議創(chuàng)新推出債券市場“科技板”。三是，貿(mào)易戰(zhàn)期間，人民幣匯率承壓，金融風險上升。建議維持人民幣匯率在合理均衡水平上的雙向波動格局。
第四，做好外貿(mào)企業(yè)專項支持。對遭遇“寒流”的外貿(mào)企業(yè)，應(yīng)精準施策紓困解難。一是，真金白銀支持外貿(mào)企業(yè)拓展新市場以及出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷；二是，積極支持外貿(mào)企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。三是，對受困企業(yè)給予稅收減免、提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例等。
專題部分——
美國國債市場震蕩：影響因素與前景展望
內(nèi)容摘要：
自特朗普4 月2日公布大范圍的對等關(guān)稅政策以來，美國國債市場大幅波動，經(jīng)歷了持有者的大量拋售和新買家買入的減少，以及收益率的大幅波動頻繁和期限利差加大趨勢明顯。美國國債在全球金融市場中占據(jù)著極為重要的地位，它既是全球風險資產(chǎn)定價的“錨”，也是全球無風險利率的代表。一旦美國國債出現(xiàn)大幅波動，全球資產(chǎn)市場都會受到顯著影響。宏觀經(jīng)濟、經(jīng)濟政策、供需博弈和市場聲譽共同影響了近期美國國債市場的波動。預(yù)期未來特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟體的反制措施可能給美國甚至全球經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)，疊加美聯(lián)儲操作的不確定性增強，未來美債市場的變動可能具有收益率同時具有上行和下行壓力、期限利差加大和安全資產(chǎn)屬性受質(zhì)疑的特點。
一、美國國債市場震蕩
近期，由于特朗普的“對等關(guān)稅”政策，美國國債市場震蕩，即呈現(xiàn)出市場需求減弱的特點，也表現(xiàn)為長端利率頻繁變動而短期利率變動不大，使得美債收益率曲線陡峭化。
（一）市場需求減弱
美國國債市場需求疲軟主要表現(xiàn)在以下兩個方面。一是海外持有者大量拋售美國國債。由于目前美國財政部的TIC數(shù)據(jù)只公開了截至2025年2月份的美國國際資本流動數(shù)據(jù)，我們無法詳細全面了解2025年3月和4月外國投資者投資組合流入美國資產(chǎn)的情況，因此本文借鑒摩根大通的做法，使用ETF的每日流量來衡量外國投資者對美國國債的操作。圖1顯示，自2025年3月以來，外國投資者對美國債券基金的操作由2025年2月的凈買入轉(zhuǎn)為適度賣出，4月的凈賣出規(guī)模較3月大幅增加，顯示出美國國債遭遇了外國投資者的拋售。尤其是特朗普于4月2日宣布“對等關(guān)稅”后，外資更是加速拋售美國國債。據(jù)紐約梅隆銀行提供的跨境資金流動數(shù)據(jù)顯示，自4月4日以來的11個交易日中，有8個交易日出現(xiàn)了外國賣盤，截至4月11日當周，外資拋售美國國債的規(guī)模 “接近偏離正常值一個完整標準差”，創(chuàng)下近年來最劇烈的單周拋售紀錄（詳見圖2）。
二是新買家對美國國債的購買減少。如在2025年4月的30年期國債拍賣中，一級交易商被迫認購了18.2%的240億美元發(fā)行規(guī)模，為自2021年12月以來最高比例，顯示其他買家興趣不足。4月8日的3年期國債拍賣中，間接投標人僅認購了79.3%，為自2023年12月以來的最低水平。
（二）收益率曲線陡峭
長期來看，美債收益率經(jīng)歷了先上升后下降再小幅上升的發(fā)展趨勢。20世紀70年代至80年代初，美債收益率處于高位且波動劇烈。1981年，10年期美債收益率曾達到15.84%的歷史高點。這一時期美國面臨高通脹，美聯(lián)儲為抑制通脹大幅提高基準利率，導(dǎo)致美債收益率上升。20世紀80年代中期至90年代，美債收益率整體呈下降趨勢。隨著美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和通脹的逐步回落，美聯(lián)儲的貨幣政策也逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美債收益率隨之下降。2000年至2008年金融危機前，美債收益率在相對較低的水平波動。這一時期美國經(jīng)濟經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場的繁榮，美聯(lián)儲的貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟增長和控制通脹之間尋求平衡，美債收益率保持在較低水平。2008年金融危機后至2020年，美債收益率持續(xù)走低。金融危機爆發(fā)后，美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲采取了零利率政策和量化寬松政策，大規(guī)模購買國債以穩(wěn)定金融市場和刺激經(jīng)濟增長，導(dǎo)致美債收益率大幅下降。2020年8月，10年期美債收益率一度降至0.52%的歷史最低值。2020年至今，美債收益率呈現(xiàn)波動上升的趨勢。隨著美國經(jīng)濟從疫情中逐漸復(fù)蘇，通脹預(yù)期上升，以及美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策并開始加息，美債收益率開始回升（詳見圖3）。
近期，美債收益率因特朗普的對等關(guān)稅政策大幅波動頻繁，主要是以長端利率為主，而短期利率變動不大，甚至出現(xiàn)與長端利率相反的趨勢，這使得美債收益率曲線陡峭化。從2025年4月份至今，長期美債收益率呈現(xiàn)出先下降后上升再下降的趨勢。4月2日美國政府公布關(guān)稅政策后，美債收益率經(jīng)歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國國債收益率從4月2日到4月4日跌幅分別達4.52%和 2.86%。4月7日-4月11日，美債收益率出現(xiàn)了更為快速的飆升，10年期和30年期美國國債收益率分別在4月11日達到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。此后，美債收益率在波動中小幅回落，4月22日的10年期和30年期美國國債收益率分別為4.41%和4.48%。而短期美債收益率卻相反，呈現(xiàn)出波動下降的趨勢，4月2日-4月22日下跌幅為3.84%（詳見圖4），使得同期10年期-2年期美債收益率增加1倍多，30年期-2年期美債收益率提高77.78%（詳見圖5）。
二、美國國債市場震蕩的影響因素
通常來講，債券市場的波動主要受基本面、政策面、供需面和市場面的影響。本次美債市場的大幅和快速波動，不僅與美國宏觀經(jīng)濟、經(jīng)濟政策和市場供求等因素有關(guān)，還受美國國債市場聲譽降低的顯著影響。
（一）宏觀經(jīng)濟因素
經(jīng)濟增長和通貨膨脹是影響債券市場的主要經(jīng)濟因素。其一，經(jīng)濟增長情況直接影響債券收益率。強勁的經(jīng)濟增長通常預(yù)示著利率上升，從而降低債券價格。相反，經(jīng)濟疲軟會降低利率，提高債券價格。其二，通貨膨脹水平對債券市場有顯著影響。當通貨膨脹預(yù)期上升時，債券收益率通常會上升。這是因為通貨膨脹會侵蝕貨幣的購買力，從而導(dǎo)致實際收益率下降。為補償這一損失，債券發(fā)行者通常會提高債券的票面利率，使得新的債券在市場上具有吸引力。
本次美債收益率先降后升的背后，有經(jīng)濟基本面的因素。通常來說，經(jīng)濟增長和通貨膨脹相對應(yīng)，共同推動美債收益率上升。而現(xiàn)階段美國面臨的“滯脹”困境，對美債收益率產(chǎn)生相反的影響。超預(yù)期的關(guān)稅政策引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟的衰退預(yù)期，所以第一階段收益率快速下行。美國智庫彼得森國際經(jīng)濟研究所在4月15日發(fā)布的半年度經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，在政策不確定性影響下，2025年美國經(jīng)濟增長或陷入停滯，未來12個月陷入衰退的概率達40%，2025年第四季度美國GDP同比增速僅為0.1%。4月17日，惠譽發(fā)布最新環(huán)球經(jīng)濟展望特別報告，將 2025年美國經(jīng)濟增長預(yù)測下調(diào)0.5%至1.2%，并預(yù)計第四季度經(jīng)濟增長將降至0.4%。同日，路透調(diào)查顯示，美國經(jīng)濟在2025年將增長1.4%，2026年將增長1.5%（此前3月份的預(yù)測分別為2.2%和2.0%），美國在未來一年陷入經(jīng)濟衰退的概率為45%。經(jīng)濟增長預(yù)期快速下調(diào)至接近0，美股市場遭受重創(chuàng)，出現(xiàn)了快速且猛烈的下跌，導(dǎo)致風險資產(chǎn)遭到拋售。由于美國國債被視為避險資產(chǎn)，此時資金紛紛涌入美債市場，推動美債價格上升，收益率下降。
而第二階段收益率的上行則隱含著市場對美國高通貨膨脹率的擔憂。國智庫彼得森國際經(jīng)濟研究所在4月15日預(yù)計，2025年第四季度美國個人消費支出（PCE）價格指數(shù)同比將上漲4.0%，明顯高于2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市場認為美國通脹有機會回落到2%左右，但在關(guān)稅政策公布后，大家基本放棄了這一想法，將2025年通脹預(yù)期上調(diào)至接近4%。國際主流機構(gòu)對美國通貨膨脹預(yù)期的上調(diào)，表明了市場對美國高通脹的擔憂，帶動債券收益率的快速提高。
（二）政策因素
貨幣政策是影響債券市場的主要政策因素。一方面，中央銀行的貨幣政策會直接影響債券收益率。降息會降低債券收益率，而加息會導(dǎo)致收益率上升。本次美債收益率的大幅波動，受美國貨幣政策的影響。2024年，美國結(jié)束加息，正式開啟降息周期，分別于9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，當前聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在4.25%~4.5%不變。但由于美國仍面臨高通脹風險，疊加特朗普對等關(guān)稅對通貨膨脹的負面影響，美聯(lián)儲未來的降息路徑存在較多不確定性。盡管自4月初以來，特朗普已連續(xù)多日通過社交媒體和公開場合向美聯(lián)儲施壓，甚至暗示“鮑威爾應(yīng)盡早被解雇”，但美聯(lián)儲仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節(jié)奏偏慢，甚至有的機構(gòu)預(yù)測2025年美聯(lián)儲將不會實施降息操作。這直接影響了美債收益率下行路徑的不明確。
（三）供需因素
債券市場的供需博弈影響債券價格和收益率水平。供應(yīng)增加會導(dǎo)致債券價格下降，收益率上升，而投資者的需求變化也會影響債券價格，當投資者對某種債券的需求增加時，其價格會上升，收益率下降。此外，機構(gòu)行為的一致性也會加劇債券市場的波動。近年來，美債市場流動性呈現(xiàn)下降趨勢，美國公共債務(wù)負擔較重，財政赤字擴大，財政擴張帶來的國債供給迅速上升，而需求端卻未能同步擴增，導(dǎo)致市場深度下降，一定程度上也會推高債券收益率。2025年第一季度，美國財政融資需求維持在高位。截至2025年4月1日，聯(lián)邦政府債務(wù)總額已超過36.2萬億美元。盡管財政部在2025年2月的季度再融資聲明中宣布維持10年期及以上中長期國債的拍賣規(guī)模不變，但市場普遍預(yù)計，隨著后續(xù)財政壓力的釋放，財政部或?qū)⒃?025年下半年逐步上調(diào)發(fā)行規(guī)模。高存量、高預(yù)期供給已對市場形成前瞻性沖擊，疊加投資者對美國中長期財政可持續(xù)性的擔憂，成為推動收益率上行的重要基礎(chǔ)性因素。
本次美債收益率的快速和大幅上行，也與市場的流動性沖擊密切相關(guān)，美債的快速、劇烈且高強度的風險資產(chǎn)拋壓，更多是由流動性壓力導(dǎo)致的。所謂流動性壓力，是指當市場上大部分參與者進行同向交易，并且不計價格地拋售資產(chǎn)時，就容易產(chǎn)生局部性的流動性壓力。流動性壓力來自市場上大量高杠桿的對沖基金，這些對沖基金在進行套利交易時，同時做多和做空一些股票或債券，整體風險敞口并不高，但杠桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場波動突然加劇，為了控制風險，這些基金會自發(fā)地降低倉位或杠桿。然而，當眾多基金同時采取這一行動時，就會產(chǎn)生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低杠桿、回籠資金，而市場上的潛在買盤，由于擔心巨大的拋壓，會選擇暫時觀望，不愿意輕易入場。這就導(dǎo)致賣盤急于拋售，而買盤卻遲遲不進場，市場向極端方向發(fā)展。
對于美國國債市場而言，此前部分大型機構(gòu)（尤其是對沖基金）廣泛采用“基差交易”（Basis Trade）策略，即買入美債現(xiàn)券，同時做空對應(yīng)的國債期貨，意圖賺取兩者之間微小的價差收斂利潤。但在近期美債現(xiàn)券價格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價格跌幅相對較?。ㄉ踔羶r差擴大）的情況下，該策略瞬間從“穩(wěn)定套利”變?yōu)榫揞~虧損。部分機構(gòu)觸及止損線或面臨追加保證金壓力，被迫大規(guī)模平倉，進一步加劇了現(xiàn)券市場的拋售壓力，形成了惡性循環(huán)，顯著放大了美債長端收益率的上行幅度。
（四）市場聲譽因素
美國國債作為無風險利率，疊加美國的主權(quán)信用，長久以來都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中占據(jù)著極為重要的地位，是全球風險資產(chǎn)定價的“錨”。通常情況下，當形勢混亂且不確定性很高時，投資者會希望投資安全資產(chǎn)，即買入美債，這往往會壓低美國國債收益率。但此次美債收益率卻走高，其背后有著避險屬性弱化的原因，美國國債的市場聲譽受損。特朗普對全世界掀起關(guān)稅大戰(zhàn)，引發(fā)世界經(jīng)濟高度動蕩，使美國成為風險源頭。而特朗普一系列出爾反爾的政策，也使得美國的國家信用遭受重大打擊。投資者開始回避美元資產(chǎn)，并對作為全球金融體系基石的美國國債的安全性提出了質(zhì)疑。
此外，市場流傳的“海湖莊園協(xié)議”草案，也大大動搖了美債信用。該協(xié)議顯示，美國正醞釀將36萬億美元國債轉(zhuǎn)換為100年期零息債券，此舉若成真，相當于全球債權(quán)人需等待百年才能收回本金，而美聯(lián)儲卻可借此免除每年8900億美元的利息支出。美國試圖通過這種方式將短期債務(wù)“包裝”成長期債務(wù)，“變相賴賬”，企圖將風險轉(zhuǎn)嫁給其他國家。這種試圖穩(wěn)固美元霸權(quán)的協(xié)議，反而成為了各國加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的聲譽
三、對美國國債市場未來走勢的預(yù)期
特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟體的反制措施可能給美國甚至全球經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)，疊加美聯(lián)儲操作的不確定性增強，未來美債市場的變動可能具有以下幾個特點。一是收益率同時具有上行和下行壓力，波動性加劇。二是期限利差加大，收益率曲線更加陡峭化。三是國債安全資產(chǎn)屬性受質(zhì)疑。
第一，美債收益率波動性加劇。一方面，通脹預(yù)期加強、公共債務(wù)增加、外部需求的減少和市場信任度降低可能提高美債收益率。其一，高強度關(guān)稅政策可能進一步推升美國通貨膨脹率。美國對所有進口商品實施的對等關(guān)稅，使進口商品的成本提高，往往轉(zhuǎn)嫁到商品價格上，導(dǎo)致美國消費者購買進口商品時需支付更高的價格。對于企業(yè)而言，不僅面臨進口中間品的價格提升，也因供應(yīng)鏈中斷或重構(gòu)導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，從而推動通貨膨脹。此外，美國的貿(mào)易伙伴采取的報復(fù)性關(guān)稅措施，限制美國商品的出口，這會導(dǎo)致美國出口企業(yè)面臨更高的成本和更小的市場份額，進而影響企業(yè)的盈利能力和競爭力。
其二，財政赤字提高美國公共債務(wù)水平，增加債券供給，降低債券價格，從而導(dǎo)致債券收益率提高。2025年2月25日美國眾議院通過預(yù)算決議，2025財年預(yù)算赤字為2.2萬億美元，赤字率7.3%，未來十年增加赤字2.8萬億美元，實際赤字率在6%，并提高債務(wù)上限4萬億美元。雖然預(yù)算決議只是沒有法律效力的指導(dǎo)性財政框架，但共和黨最終通過該法案的概率較高，財政部需繼續(xù)大量發(fā)行新債來為預(yù)算赤字融資，這會推高收益率。
其三，美債外部需求減少。外國對美債的需求在下降，尤其是居于美國國債海外持有國第一和第二位的日本和中國。就日本而言，可能會有更多的日本投資者將資金從美債市場轉(zhuǎn)移到本國市場；就中國而言，鑒于中美關(guān)系變化和外儲資產(chǎn)配置多元化的趨勢，中國的美國國債持倉仍可能穩(wěn)步下降。這將減少美債的外部需求，推動收益率上升。
其四，市場對美債進行信任重估，不利于收益率穩(wěn)定。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時，資金會涌入美債尋求避險，壓低收益率；而當美債收益率上升時，又會吸引資本流入推高美元。此次特朗普對等關(guān)稅后的美債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)信任度的降低。許多市場參與者認為，特朗普政府反復(fù)無常的政策風格使未來美國的政策不確定性加劇，可能對美國作為可靠經(jīng)濟伙伴和美元資產(chǎn)作為全球終極避風港的聲譽造成了實質(zhì)性損害。
另一方面，經(jīng)濟衰退風險和美聯(lián)儲降息可能性助力美債收益率下行。其一，政策不確定性負面影響美國經(jīng)濟增長。美國新一屆政府就職以來，大肆對其貿(mào)易伙伴征收或威脅征收關(guān)稅，給經(jīng)濟活動帶來巨大不確定性，消費者信心嚴重惡化，通脹預(yù)期大幅攀升，投資者財富顯著縮水，美國經(jīng)濟增長預(yù)計將大幅放緩，經(jīng)濟滯漲或衰退風險大幅提高。經(jīng)濟疲軟會降低市場利率，提高債券價格，降低美債收益率。
其二，美聯(lián)儲的降息可能性帶動美債收益率的下行。美國經(jīng)濟增長疲軟與通貨膨脹增加的共同作用導(dǎo)致重現(xiàn)美國“滯脹”困境，美聯(lián)儲政策仍需權(quán)衡經(jīng)濟增長與通脹預(yù)期，美國貨幣政策不確定性增加。當前美聯(lián)儲整體處于降息周期，對美債構(gòu)成一定支撐，考慮到降息預(yù)期仍有分歧，故而美債利率走勢仍需密切關(guān)注降息預(yù)期的邊際變化。若美聯(lián)儲繼續(xù)降息，將導(dǎo)致美債收益率一定程度下行。
第二，美國國債期限收益率曲線更趨陡峭。長端美債利率綜合反映了經(jīng)濟增長、通脹和流動性預(yù)期。如前所述，美國“對等關(guān)稅”政策可能導(dǎo)致國內(nèi)通脹預(yù)期顯著上行，削弱了長期國債的實際收益率，且使市場對美國經(jīng)濟前景的擔憂增加，投資者對長期經(jīng)濟增長預(yù)期較為悲觀，進一步減少了對長期國債的需求，帶動長端收益率的上行。相較而言，短端國債則更多反映流動性。在當前市場不確定性增加的情況下，投資者更傾向于持有流動性更好的短期國債，以規(guī)避長期國債的久期風險和利率風險，導(dǎo)致短端收益率下行。二者綜合作用可能使得美國國債的期限結(jié)構(gòu)分化更加明顯。
第三，美國國債避險功能降低。美國國債曾經(jīng)被視為全球投資者的避風港，在經(jīng)濟動蕩時期，大量資金涌入美國國債市場，以求保值避險。然而，近年來，隨著國際經(jīng)濟格局的深刻變化以及美國自身經(jīng)濟政策的調(diào)整，美國國債的避險功能逐漸呈現(xiàn)出減弱的趨勢。一方面，美國國內(nèi)的財政赤字不斷擴大，債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，引發(fā)了市場對其償債能力的擔憂，使得投資者對美國國債的信心受到一定沖擊，尤其是特朗普的“對等關(guān)稅”使得美國成為全球不確定性的主要來源，一定程度上提高了美債的風險性。另一方面，全球經(jīng)濟的多元化發(fā)展，新興經(jīng)濟體的崛起，為投資者提供了更多的投資選擇，一些新興經(jīng)濟體的債券市場在風險收益比上展現(xiàn)出了一定的競爭力，吸引了部分原本流向美國國債的資金。此外，國際地緣政治局勢的復(fù)雜多變，也使得美國國債在避險資產(chǎn)中的地位受到了挑戰(zhàn)，投資者在尋求避險資產(chǎn)時，開始更加綜合地考慮各種因素，不再將美國國債作為唯一的避險選擇。
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