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燕翔金晗（燕翔系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

2025年4月全球市場震蕩加劇。受特朗普政府加征關稅影響，4月初全球主要股市經歷深度調整，后隨著關稅政策邊際緩和逐漸企穩(wěn)。受美元信用風險影響，黃金價格成為避險資產優(yōu)選，金價出現一輪快速上漲，同時美國資本市場出現股債匯三殺局面，而除美國以外的國債市場普遍走牛。近期國際貨幣基金組織（IMF）下調全球經濟增長預期，中美關稅博弈釋放邊際緩和信號，但短期達成協議可能性較低，市場不確定性仍然較高。

2025年5月份，我們的大類資產配置策略如下：

A股短期觀點：關注一季報業(yè)績兌現情況與潛在政策發(fā)力方向。目前關稅沖擊集中定價階段已過，市場對關稅相關風險已有一定程度消化，可關注紅利高股息、內需消費、科技成長等領域。A股中長期觀點：關稅擾動等事件進一步加快中國經濟新舊動能轉換速率，高質量發(fā)展方向明確，新質生產力發(fā)展取得積極成效。展望未來，中國正逐漸形成內需主導型的發(fā)展新格局，多重積極利好因素決定了中國資本市場長期向好的趨勢不會改變。

港股短期觀點：盡管關稅沖擊引發(fā)短期波動，但港股憑借低估值和政策托底等支撐，行情基本實現企穩(wěn)回升，南向資金成為港股重要支撐力量。港股中長期觀點：長期來看，港股估值修復仍存在巨大空間，中國經濟的復蘇趨勢將為港股市場提供堅實的支撐。

美股短期觀點：關稅沖擊明顯抑制風險偏好，對美股為代表的風險資產帶來打壓。美股風險偏好存在下行空間，風格可能向防御板塊切換。美股中長期觀點：美股市場存在較強學習效應，如無重大外部事件沖擊，美股回撤幅度一般較為有限且能較快收復。面對美國經濟和股市壓力，特朗普政府已經開始調整政策方向和力度，美國經濟陷入衰退可能性仍有待觀察。

國內債券觀點：近期債市因經濟增長承壓而走牛，當前關稅政策仍存反復可能，可能對債市形成情緒面擾動，但基本面因素或已被充分定價，建議標配。

美債觀點：通脹韌性、債務高企下美債配置價值有限。關稅帶來的潛在通脹問題持續(xù)成為市場擔憂，高通脹壓力一方面對美聯儲降息帶來掣肘，另一方面對美債利率帶來壓力。長期來看，美債市場面臨諸多挑戰(zhàn)。美國長期存在財政赤字，導致國債規(guī)模不斷擴大，給國債市場的供給帶來壓力，美元信用持續(xù)惡化也會影響美國國債的安全性和吸引力。

大宗商品觀點：需求端受全球經濟增速放緩拖累，整體投資回報率預期降低。（1）原油：OPEC+6月預期進一步加快增產節(jié)奏，同時在經濟及石油需求增長預期轉弱的背景下，油價短線反彈可能承壓；（2）金屬：資源國政策變化對供給造成擾動，關注供給集中度較高的品種；（3）黃金：受美元信用風險影響，黃金避險價值長期凸顯，短期受關稅談判不確定性和美國化債進程影響波動可能加劇。

風險提示：地緣政治風險超預期、全球通脹問題持續(xù)、政策落地不及預期、海外市場大幅波動等。

報告正文

1 全球市場縱覽

1.1 大類資產表現回顧：全球市場震蕩加劇

2025年4月全球股市大幅波動，美元指數大跌，黃金價格創(chuàng)新高。權益市場方面，新興市場、發(fā)達市場均錄得下跌。債券市場方面，美國10年期國債收益率上行6.0bp，其余各國10年期國債收益率普遍下行。大宗商品方面，黃金價格持續(xù)攀升創(chuàng)歷史新高，銅鋁價格回落，原油價格大幅下跌，大豆價格出現明顯上漲。

具體來看權益市場，截至4月26日，上證指數、恒生指數當月分別錄得1.2%、4.9%的跌幅。美股方面，道瓊斯工業(yè)指數、標普500分別下跌4.5%、1.5%，納斯達克指數上漲0.5%。歐洲方面，德國DAX指數上漲0.4%，法國CAC40指數下跌3.3%，英國富時100指數下跌2.0%。同期，日經225指數錄得0.2%的小幅上漲，印度SENSEX30指數上漲2.3%，俄羅斯RTS指數上漲3.2%。

1.2海外基本面洞察

1.2.1 美國經濟領先指標放緩

美國加征關稅沖擊全球經濟，2025年4月22日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新一期《世界經濟展望報告》，將2025年全球經濟增長預期下調至2.8%，較今年1月預測值低0.5個百分點。具體來看，美國經濟增速將預計放緩至1.8%，較1月預測值低0.9個百分點，在發(fā)達經濟體中下調幅度最大。政策不確定性加劇、貿易緊張局勢以及需求勢頭減弱是下調美國經濟增長預期的主要原因，4月美國經濟領先指標也同步呈放緩態(tài)勢。

2025年4月，美國Sentix投資信心指數由3月的-2.7大幅降至-22.0，為2020年6月以來的最低點，負值進一步加深，顯示出投資者對經濟增長的信心不足。通常情況下，正值表示投資者對經濟前景較為樂觀，負值則意味著投資者預期經濟增長將放緩甚至出現衰退。

美國4月密歇根大學消費者信心指數創(chuàng)2022年8月以來新低，從3月的57.0大幅降至4月的52.2，消費者現狀指數與消費者預期指數同時呈現顯著下降。

4月公布數據顯示，美國3月消費者價格指數（CPI）同比上漲2.4%，環(huán)比下降0.1%，核心CPI同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.1%。3月通脹數據低于預期，但或尚未反映加關稅的持續(xù)影響，4-5月數據相對關鍵。通脹預期方面，1年通脹率預期和5年通脹率預期自年初以來呈現持續(xù)增勢。美國4月的1年期通脹率預期上升至6.5%，5年期通脹率預期上升至4.4%。

結合近期其他數據，顯示出美國經濟面臨一定的下行壓力。美國3月制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI均下降，制造業(yè)PMI錄得49，跌破榮枯線。投資者對經濟增長的信心不足。另外，隨著關稅沖擊的影響開始顯現，美國通脹面臨較大的上行壓力。

1.2.2 歐洲經濟下行風險增加

2025年4月數據顯示，歐洲通脹壓力有所緩解，但經濟增長面臨一定壓力。通脹方面，4月最新數據顯示歐元區(qū)3月CPI最終錄得2.2%，接近2%的政策目標，歐元區(qū)通脹處于下降通道，同時工資增長正在放緩，4月歐洲央行第七次下調關鍵利率。但PMI數據顯示歐元區(qū)經濟擴張步伐進一步減緩。歐元區(qū)4月PMI錄得49.1，較3月的51.0下降且跌破榮枯線，4月制造業(yè)PMI錄得48.7，是27個月以來的最高值，但仍在收縮區(qū)間。

受關稅政策影響，歐洲經濟下行風險增加。歐元區(qū)ZEW經濟景氣指數與Sentix投資信心指數均終止年初以來的上行趨勢，未來經濟前景蒙上陰影。歐元區(qū)ZEW經濟景氣指數從3月的39.8大幅下降至4月的-18.5，歐元區(qū)Sentix投資信心指數從3月的-2.9大幅下降至4月的-19.5。國際貨幣基金組織（IMF）最新經濟展望中，歐元區(qū)經濟2025年預計增長0.8%，較此前預測低0.2個百分點。

德國作為歐元區(qū)最大經濟體，盡管3月最新的擴張性財政政策可能刺激其經濟增長，但經濟發(fā)展仍面臨挑戰(zhàn)。作為出口導向型經濟，德國受美國貿易政策影響更深。本月德國副總理兼經濟部長表示，預計2025年德國經濟零增長，低于此前預測的0.3%。這意味著德國經濟在已連續(xù)兩年未能實現增長的情況下可能連續(xù)第三年陷入增長停滯。

總體來看，2025年4月歐洲經濟基本面呈現出增長動力不足、通脹壓力緩解但經濟信心下滑的特點。美國關稅政策等外部風險因素對歐洲經濟造成了擾動，未來歐洲經濟的復蘇仍面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定性。由于特朗普新關稅政策在中國以外的國家和地區(qū)暫停實施90天，后續(xù)影響仍需觀察。

1.2.3 日本出臺緊急政策應對沖擊

2025年4月日本公布數據顯示，日本通脹壓力顯著提升。4月東京CPI錄得3.4%的同比增長，較前值2.4%大幅上漲，是2023年7月以來首次突破3%。3月日本核心CPI同比增長3.2%，高于前值3.0%，持續(xù)站上2%的通脹目標。新財年伊始，日本有超4000種食品漲價，疊加輸入性成本壓力上升，日本通脹被推高。4月不包括能源和生鮮食品的東京CPI錄得3.1%，較前值2.2%大幅上漲，顯示通脹有從能源、食品向其他領域擴散的趨勢。

特朗普關稅政策下，日本經濟承壓。4月25日，為應對美國關稅政策對日本企業(yè)和消費者造成的負面影響，日本政府出臺緊急方案。方案內容包括：完善企業(yè)咨詢制度、加強對企業(yè)融資的支持、維持就業(yè)和培養(yǎng)人才、刺激國內消費、轉變產業(yè)結構和增強競爭力等。具體措施涵蓋調低汽油售價、對電費和燃氣費提供補貼等。對于企業(yè)在不裁員情況下通過臨時停業(yè)等方式維持雇傭關系的，政府將考慮放寬向企業(yè)發(fā)放“雇傭調整補助金”的條件。

目前日本經濟和通脹面臨的不確定性仍然很高，風險包括各國的貿易政策及其對海外經濟和價格的影響，需要仔細關注外匯及其他市場變動對日本經濟和價格的影響。4月30日至5月2日的日美第二輪關稅談判和5月1日日本央行議息會議的結果也值得密切關注。

1.3全球要聞速覽

（1）2025年4月1日，澳洲聯儲宣布將基準利率維持在4.1%不變。

（2）2025年4月9日，新西蘭聯儲將基準利率下調25個基點至3.5%，為連續(xù)第五次會議降息。

（3）2025年4月9日，印度央行下調基準利率25個基點至6%，是繼今年2月后的第二次降息。

（4）2025年4月16日，加拿大央行宣布維持基準利率在2.75%不變，結束了自2024年6月以來的七次連續(xù)降息。

（5）2025年4月17日，歐洲央行宣布，將三大關鍵利率下調25個基點。存款利率下調至2.25%，邊際貸款利率下調至2.65%，主要再融資利率下調至2.40%，這是該行自去年6月宣布降息以來第7次下調利率。

（6）2025年4月17日，土耳其央行宣布加息350個基點，將政策利率從42.5%上調至46%，同時將中央銀行隔夜貸款利率從46%提高到49%，將隔夜借款利率從41%提高到44.5%。

（7）2025年4月17日，韓國中央銀行韓國銀行宣布將基準利率維持在2.75%不變。

（8）2025年4月18日，日本央行行長表示，將繼續(xù)為實現通脹目標實施貨幣政策，食品價格對通脹的影響越來越大。如果經濟展望實現，央行將加息。

（9）2025年4月24日，美聯儲官員哈馬克周四暗示6月份可能降息。她呼吁在高度不確定性的情況下對貨幣政策保持耐心，如果數據顯示有必要采取行動，不排除在6月前改變貨幣政策的可能性。

（10）2025年4月25日，中共中央政治局召開會議。會議強調，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經濟。創(chuàng)設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具。

2 國內市場觀察

2.1 國內基本面：多項指標表現亮眼

經濟整體穩(wěn)中有升。4月16日，國家統計局發(fā)布2025年一季度及3月份經濟數據，多項經濟指標表現亮眼。初步核算，一季度國內生產總值318758億元，按不變價格計算，2024年一季度GDP同比增長5.4%，增速較2024年全年加快0.4個百分點，在全球主要經濟體中名列前茅。從環(huán)比看，2025年一季度GDP環(huán)比增長1.2%，環(huán)比增速連續(xù)十一個季度正增長。從經濟結構來看，我國經濟高質量發(fā)展持續(xù)推進，新質生產力發(fā)展取得積極成效。

工業(yè)生產明顯提速。2025年一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%（增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比2024年全年加快0.7個百分點。單月來看，3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.7%，增長較此前明顯提速；從環(huán)比看，3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.44%。分行業(yè)看，2025年一季度，裝備制造業(yè)及高科技制造業(yè)增加值增長顯著提速。

消費增長繼續(xù)加快。2025年一季度，社會消費品零售總額124671億元，同比增長4.6%，比上年全年加快1.1個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額113434億元，增長5.1%。從單月增速來看，2025年3月份，社會消費品零售總額40940億元，同比增長5.9%，前兩個月增速為4.0%；其中，除汽車以外的消費品零售額36610億元，增長6.0%。

投資增速有所回升。2025年一季度，全國固定資產投資（不含農戶）103174億元，同比增長4.2%（按可比口徑計算），增速比前兩月加快0.1個百分點，較2024年顯著加快1個百分點。其中，民間投資同比增長0.4%，民間投資同比漲幅擴大。分領域看， 2025年一季度制造業(yè)投資增長9.1%，分別較2024年全年和2025年前兩個月放緩0.1和加快0.1個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長5.8%，較2024年全年和2025年前兩個月分別加快1.4和0.2個百分點。

房地產市場從供需兩端來看延續(xù)止跌回穩(wěn)趨勢。2025年一季度，全國房地產開發(fā)投資19904億元，同比下降9.9%（按可比口徑計算），2024年同比跌幅為10.6%，2025年前兩月跌幅為9.8%，仍處于磨底階段。從單月趨勢來看，3月份，房地產開發(fā)投資當月同比增速為-10%，較前兩個月跌幅略擴大了0.2個百分點。從房企開工竣工情況來看，3月份，房屋竣工面積當月同比下降了11.5%，新開工面積較去年同期下滑了18.1%，跌幅均較此前收窄。

需求端來看，房地產銷售面積累計增速持續(xù)回升，價格指數出現邊際改善。2025年一季度，新建商品房銷售面積21869萬平方米，同比下降3.0%，相比于2024年全年跌幅明顯收窄；單月增速來看，3月份商品房銷售面積當月同比增速為-0.9%。從價格端來看，3月份，70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格環(huán)比同比降幅略有收窄，70個大中城市新建商品住宅價格指數分別為環(huán)比下降0.08%和同比下降4.99%。其中，環(huán)比來看，上海和深圳分別上漲0.7%和0.1%，北京和廣州分別下降0.2%和0.1%。

金融數據總量與結構均有改善。4月13日，中國人民銀行公布3月金融數據。2025年3月新增社融5.89萬億，同比多增10559億元，環(huán)比多增3.66萬億元，高于過去三年同期4.96萬億的平均水平。社融存量同比增速為8.4%，較上個月上升0.2個百分點，2025年3月新增人民幣信貸3.64萬億，同比多增5500億元。整體看，本月社融同比數據繼續(xù)改善，增長動力主要來源于政府債券的高增和人民幣貸款的恢復，財政政策持續(xù)前置發(fā)力，整體信貸結構有所優(yōu)化。

從一季度經濟數據來看，2025年我國經濟總體穩(wěn)中有升，實現良好開局。展望未來，中國作為大國經濟體，正逐漸形成內需主導型的發(fā)展新格局。一方面，中國已經擁有全球最完備的產業(yè)體系，產業(yè)規(guī)模大、配套能力強，具有明顯的成本優(yōu)勢、品類優(yōu)勢和速度優(yōu)勢。我國已經成為全球產業(yè)基礎設施最發(fā)達國家之一，能夠快速滿足大規(guī)模生產需求，經濟發(fā)展底盤穩(wěn)固。另一方面，中國經濟的超大規(guī)模市場優(yōu)勢非常突出，我國擁有14億多人口，人均GDP超過1.3萬美元，已經進入中等偏上收入國家序列，中國消費市場需求空間廣闊。在更加積極的宏觀政策推動下，國內需求有望持續(xù)回升，推動中國經濟不斷向好。

2.2 權益市場：融資余額回落

截至2025年4月26日，滬深300指數當月下跌2.6%，滬深兩市融資余額錄得1.79萬億元，較上月末減少1159億元。市場風險偏好有所回落，投資者對短期市場走勢趨于謹慎，降低杠桿操作。

分行業(yè)來看，截至2025年4月26日，本月aA股一級行業(yè)多數下跌。綜合金融和農林牧漁板塊領漲，均錄得4.4%的漲幅，商貿零售、電力及公用事業(yè)、房地產分別上漲3.5%、2.9%、1.8%。計算機、電力設備新能源、機械本月表現墊底，分別下跌7.7%、6.7%、6.3%。

2.3 期貨市場：貴金屬上漲，能源化工大跌

2025年3月國內商品期貨價格漲跌不一。截至2025年4月26日，南華綜合指數收于2453點，月跌幅3.22%，金屬指數下跌3.31%，工業(yè)品指數下跌4.83%，貴金屬指數上漲3.71%，能源化工指數大跌5.95%，農產品指數上漲0.85%。

2.4 固定收益市場：長短債收益率普遍下行

4月債市長短端國債收益率普遍下行。截至4月26日，1年期中債國債到期收益率相較3月底下行8.8BP至1.45%，3年期中債國債到期收益率下行8.7BP至1.52%。5年期中債國債到期收益率下行10.9BP至1.54%，10年期中債國債到期收益率下行15.2BP至1.66%，30年期中債國債到期收益率下行9.5BP至1.93%。

債券供給方面，截至4月26日，25年國債累計凈發(fā)行17388億元，地方政府債累計凈發(fā)行30665億元，政策銀行債累計凈發(fā)行4237億元。貨幣供給方面，4月 25日，央行開展6000億元MLF操作，當月有1000億元MLF到期，實現凈投放5000億元，2025年4月MLF期末余額46570億元。本次MLF凈投放量顯著增長，釋放穩(wěn)增長信號。

交易行為方面，各類債券熱度均有所回落，地方政府債成交降幅明顯。截至4月28日，4月國債成交額7.97萬億元，較3月7.99萬億元小幅減少。4月地方政府債成交額1.75萬億元，較3月2.09萬億元大幅回落。4月金融債成交額11.97萬億元，較2月13.03萬億元有所降低。4月企業(yè)債與公司債成交額1.13萬億元，較3月1.24萬億元有所下跌。4月中短期票據成交額1.66萬億元，較3月1.98萬億元大幅減少。

3 大類資產配置

3.1 股市：建議標配

4月全球市場震蕩加劇。受特朗普政府加征關稅影響，4月初全球主要股市經歷深度調整，后隨著關稅政策邊際緩和逐漸企穩(wěn)。受美元信用風險影響，黃金價格成為避險資產優(yōu)選，金價出現一輪快速上漲，同時美國資本市場出現股債匯三殺局面，而除美國以外的國債市場普遍走牛。近期國際貨幣基金組織（IMF）下調全球經濟增長預期，中美關稅博弈釋放邊際緩和信號，但短期達成協議可能性較低，市場不確定性仍然較高，建議5月份大類資產配置遵循平衡策略。

4月A股市場大盤價值風格表現占優(yōu)。截至4月26日，4月上證指數下跌1.2%，深證成指下跌5.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.4%。結構上來看，4月上證50指數微跌0.6%，滬深300指數下跌2.6%，中證500指數下跌3.9%，中證1000指數下跌4.6%。大盤股表現好于小盤股，價值風格表現優(yōu)于成長風格。

A股短期觀點：關注一季報業(yè)績兌現情況與潛在政策發(fā)力方向。4月底，上市公司2024年年報與2025年一季報數據基本完成披露，基于對業(yè)績不確定性的擔憂，紅利高股息風格或仍是未來一段時間底倉配置的方向。另外，面對外部美國所謂“對等關稅”等帶來的嚴峻挑戰(zhàn)，以及內部經濟結構調整、內需提振等需求，政策大概率會在多個關鍵方向發(fā)力，以實現經濟的穩(wěn)定增長、就業(yè)的充分保障以及社會預期的平穩(wěn)。A股市場走勢預計將受到一季報業(yè)績兌現情況與潛在政策發(fā)力方向的顯著影響?？偟膩砜?，目前關稅沖擊集中定價階段已過，市場對關稅相關風險已有一定程度消化，A股和港股的優(yōu)質資產在全球具備較高性價比，可關注紅利高股息、內需消費、科技成長等領域。

A股中長期觀點：中國資本市場長期向好的趨勢不會改變。關稅擾動等事件進一步加快中國經濟新舊動能轉換速率，高質量發(fā)展方向明確，新質生產力發(fā)展取得積極成效。近期中央匯金、中國誠通等相繼宣布增持A股，一方面為市場帶來充實的增量資金，有效對沖短期風險擾動；另一方面其類“平準基金”作用更突顯了國家穩(wěn)住股市樓市的決心，充分彰顯了國家對資本市場健康發(fā)展的戰(zhàn)略定力與長遠信心。c：一是經濟短期雖外需承壓，中長期向好態(tài)勢不變。二是A股估值較低權益資產性價比突出。三是上市公司質量穩(wěn)步提升夯實微觀基礎。四是分紅回購不斷增加提高投資者回報。五是耐心資本持續(xù)流入助力市場健康發(fā)展。

4月港股市場急速下跌后持續(xù)修復。4月7日，受超預期的關稅消息影響，恒生指數當日大跌13.2%，恒生科技指數大跌17.2%，后在穩(wěn)定市場組合拳作用下，港股市場企穩(wěn)并逐步修復。截至4月26日，4月恒生指數累計下跌4.9%，恒生科技下跌7.6%。行業(yè)方面，公用事業(yè)領漲，4月漲幅為3.0%，必需消費、地產建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)表現相對較好，4月分別上漲1.1%、0.5%、0.1%，可選消費行業(yè)與工業(yè)表現墊底，分別錄得9.0%、6.4%的較大跌幅。

港股短期觀點：市場波動加劇，高股息板塊表現占優(yōu)。盡管關稅沖擊引發(fā)短期波動，但港股憑借低估值和政策托底等支撐，行情基本實現企穩(wěn)回升。4月南向資金持續(xù)大額凈流入，內資對港股定價權的提升使得市場對外部沖擊的敏感度下降，成為港股市場的重要支撐力量。在中國經濟回升向好、上市公司盈利觸底回升、流動性環(huán)境整體友好、科技產業(yè)邏輯催化等邏輯支撐下，中國資產吸引力有望持續(xù)提升，推動港股市場行情繼續(xù)向好前進。在市場波動加大時期，高股息板塊通常能夠提供更好的防御屬性。

港股中長期觀點：長期來看，港股估值修復仍存在巨大空間，中國經濟的復蘇趨勢將為港股市場提供堅實的支撐。當前港股市場整體估值基本處于歷史平均水平附近，估值并未達到極端水平。隨著全球經濟形勢的變化和國際資金的配置調整，外資對港股的投資態(tài)度也在發(fā)生積極變化。而中國經濟結構的不斷優(yōu)化和轉型升級，新經濟領域如人工智能、新能源、生物醫(yī)藥等迅速崛起，為港股市場帶來了新的投資機會。這些新經濟企業(yè)具有高成長性和創(chuàng)新性，有望在未來成為港股市場的重要增長動力。

4月美股市場大幅波動，科技板塊出現反彈。截至4月26日，標普500指數下跌1.5%，納斯達克指數微漲0.5%，道瓊斯工業(yè)指數下跌4.5%。特斯拉、谷歌、微軟、英偉達公司股價出現反彈，4月分別錄得10%、4.7%、4.4%、2.4%的漲幅。

美股短期觀點：關稅沖擊明顯抑制風險偏好，對美股為代表的風險資產帶來打壓。4月美國加征關稅政策落地，整體強度超預期，且政策反復橫跳，美國經濟政策的不確定性維持在歷史高位。與2018-2019年貿易戰(zhàn)相比，本輪加關稅覆蓋對象更廣且經濟影響更大，目前看不確定性仍然較強，估值端修復的短期能見度仍相對較弱。美股盈利增速預期持續(xù)下修，但大概率尚未結束，關稅政策的不確定性增加了企業(yè)的經營成本和市場的不確定性，股市風險偏好存在下行空間，風格可能向防御板塊切換。

美股中長期觀點：美股市場存在較強學習效應，如無重大外部事件沖擊，美股回撤幅度一般較為有限且能較快收復。目前美國處于降息周期，美聯儲擁有豐富政策工具經驗。面對美國經濟和股市壓力，特朗普政府已經開始調整政策方向和力度，美國經濟陷入衰退可能性仍有待觀察。若2025年美股盈利仍保持歷史較高水平，將為美股市場企穩(wěn)提供支撐。

3.2 債市：建議標配

4月份，國內債券市場表現出色。截至4月26日，1年期中債國債到期收益率相較3月底下行8.8BP至1.45%，10年期中債國債到期收益率下行15.2BP至1.66%。

國內債券短期觀點：債市受經濟增長壓力加大影響而走牛，但目前或已充分定價，建議標配。受關稅政策引發(fā)的避險情緒升溫及經濟增長壓力加大影響，4月國債收益率普遍下行。隨著一季度多項經濟數據表現超預期，債市進入橫盤整理。當前關稅政策仍存反復可能，短期或繼續(xù)對債市形成情緒面擾動，但經濟基本面因素或已被債市充分定價，結合專項債發(fā)行即將加速等環(huán)境，建議維持標配策略。

國內債券中長期觀點：在經濟內循環(huán)完全疏通前，債市調整時仍是配置時機。由于社會預期修復過程較為緩慢，信用大幅擴張的難度較大，缺資產的現象預計中長期持續(xù)，長債作為確定性資產配置需求始終存在，調整時仍是配置時機。建議堅持基本面邏輯，關注信貸、通脹、內需、地產的企穩(wěn)信號的同時，關注外部沖擊事件與貨幣政策落地帶來的債市機會。

美債觀點：通脹韌性、債務高企下配置價值有限。關稅帶來的潛在通脹問題持續(xù)成為市場擔憂，3月通脹數據尚未反映加關稅的持續(xù)影響，4-5月數據相對關鍵。而4月的1年期通脹預期上升至6.7%，創(chuàng)1982年以來的最高水平。高通脹壓力一方面對美聯儲降息帶來掣肘，另一方面對美債利率帶來壓力。長期來看，美債市場面臨諸多挑戰(zhàn)。美國長期存在財政赤字，導致國債規(guī)模不斷擴大，給國債市場的供給帶來壓力。同時，財政政策的調整，如稅收政策的變化、政府支出結構的改變等，會影響國債的安全性和吸引力。雖然美聯儲放緩量化緊縮進程對美債市場有支撐作用，但無法從根本上解決美國財政問題。

中資美元債觀點：中資美元債發(fā)行走暖，整體回報率優(yōu)于同類美國資產，展現出一定配置吸引力，但受美國政策不確定性影響，美債市場短期仍處于波動期。未來兩年，中資美元債償付壓力依然較大。建議優(yōu)先選取"短久期+高評級"的配置策略，規(guī)避地產尾部風險，同時密切跟蹤美聯儲議息會議對縮表進程的表態(tài)。

3.3 大宗商品：建議低配

截至2025年4月26日，CRB現貨綜合指數收于551點，較上月底上漲0.73%。國內方面，南華綜合指數收于2453點，較上月底下跌3.22%。貴金屬表現領先，農產品小幅上漲，能源化工、工業(yè)品和金屬指數普遍下跌。

大宗商品短期觀點：需求端受全球經濟增速放緩拖累，整體投資回報率預期降低。具體來看：（1）原油方面：OPEC+6月預期進一步加快增產節(jié)奏，同時在經濟及石油需求增長預期轉弱的背景下，油價短線反彈可能承壓；（2）工業(yè)金屬方面：銅加工費重回負值，冶煉減產壓力增加，消費旺季銅價上漲有空間，資源國政策變化對供給造成擾動，關注集中度較高的金屬品種；（3）貴金屬方面：受美元信用風險影響，黃金避險價值長期凸顯，短期受關稅談判不確定性和美國化債進程影響波動可能加??；（4）農產品方面：受貿易政策、庫存波動與天氣不確定性等影響，近期全球經濟增長放緩對價格產生壓制，但不同細分品種存在較大差異。

大宗商品中長期觀點：逆全球化加劇，供需錯配商品價格有望抬升。（1）全球經濟增長動力不強抑制原油需求，非OPEC+產油國產量增長、OPEC +增產等因素，可能使原油供應過剩；（2）工業(yè)金屬在供需緊平衡、政策寬松和新能源需求的支撐下，長期仍具上漲空間；（3）逆全球化+美元信用風險+地緣風險等多重因素作用下，黃金長期看多；（4）農產品方面，動態(tài)關注天氣影響和貿易政策變化。

4 配置比例及精選產品

5 大類資產配置分析

我們通過選取各大指數對標各類資產，來構建該大類資產組合，對該組合的跟蹤從2018年5月份開始，每月的大類資產調整后運行結果，采用定期再平衡的調整方式，每月進行一次模擬倉位調整。本月跟蹤的為2025年3月底調倉后的整體效果，4月目標組合小幅跑贏基準，長期來看，目標組合波動更小，收益穩(wěn)定，資產配置的復合收益效果更為有效。