智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，25Q1年啤酒板塊營(yíng)收200.43億元，同比+3.68%，歸母凈利潤(rùn)25.19億元，同比+10.62%，2025年一季度呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。一方面經(jīng)營(yíng)節(jié)奏支撐量?jī)r(jià)表現(xiàn)回暖，25Q1銷(xiāo)量表現(xiàn)穩(wěn)健，25Q2、25Q3進(jìn)入低基數(shù)階段，銷(xiāo)量節(jié)奏有望邊際向好，同時(shí)中高檔品類(lèi)升級(jí)的大邏輯仍將持續(xù)兌現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)層面量?jī)r(jià)邊際提速可期；另一方面，當(dāng)前餐飲修復(fù)節(jié)奏仍相對(duì)緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復(fù)，對(duì)啤酒量?jī)r(jià)形成正向支撐。

東吳證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

2024年階段性承壓，25Q1恢復(fù)性增長(zhǎng)

2024年整體消費(fèi)疲軟，啤酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失、頻次下降，進(jìn)而使得啤酒龍頭銷(xiāo)量有所下滑、升級(jí)邊際放緩，收入階段性承壓，但有賴(lài)于成本彈性持續(xù)兌現(xiàn)，利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；經(jīng)歷2024年下半年主動(dòng)去庫(kù)，25Q1收入、利潤(rùn)均呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。具體來(lái)看，2024年啤酒板塊營(yíng)收680.38億元，同比-1.67%，歸母凈利潤(rùn)72.90億元，同比+6.05%。25Q1年啤酒板塊營(yíng)收200.43億元，同比+3.68%，歸母凈利潤(rùn)25.19億元，同比+10.62%，2025年一季度呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

量?jī)r(jià)階段性承壓、成本彈性延續(xù)，利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)

1)縱向時(shí)間維度來(lái)看，2024年啤酒龍頭相比之前幾年銷(xiāo)量、噸價(jià)表現(xiàn)均明顯承壓，一方面來(lái)自于國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)消費(fèi)復(fù)蘇乏力，另一方面龍頭公司亦主動(dòng)去庫(kù)確保渠道良性。從2025年一季度來(lái)看，盡管?chē)崈r(jià)表現(xiàn)仍偏弱，但銷(xiāo)量已呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2)2024年以來(lái)成本彈性穩(wěn)步兌現(xiàn)，同時(shí)升級(jí)韌性延續(xù)，2024全年毛利率水平穩(wěn)步抬升。25Q1噸價(jià)雖有所下滑，但成本彈性延續(xù)，毛利率仍持續(xù)提升。3)毛利率穩(wěn)步抬升、費(fèi)用投放相對(duì)克制，整體毛銷(xiāo)差持續(xù)改善，帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。

跨過(guò)一季度壓力位，后續(xù)量?jī)r(jià)有望提速

進(jìn)攻層面而言，一方面經(jīng)營(yíng)節(jié)奏支撐量?jī)r(jià)表現(xiàn)回暖，25Q1銷(xiāo)量表現(xiàn)穩(wěn)健，25Q2、25Q3進(jìn)入低基數(shù)階段，銷(xiāo)量節(jié)奏有望邊際向好，同時(shí)中高檔品類(lèi)升級(jí)的大邏輯仍將持續(xù)兌現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)層面量?jī)r(jià)邊際提速可期；另一方面，當(dāng)前餐飲修復(fù)節(jié)奏仍相對(duì)緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復(fù)，對(duì)啤酒量?jī)r(jià)形成正向支撐。

防御層面而言，當(dāng)前中國(guó)啤酒龍頭的自由現(xiàn)金流有望維持高質(zhì)高位水平，分紅率、股息率穩(wěn)步提升值得期待。2018年以來(lái)的本輪啤酒產(chǎn)業(yè)升級(jí)，龍頭凈利率得到了實(shí)質(zhì)性大幅提升，這是自由現(xiàn)金流大幅改善的最核心原因；同時(shí)聚焦中高端啤酒品類(lèi)而投建的智能化大廠(chǎng)建設(shè)支出已從階段性高位逐步回落，后續(xù)資本開(kāi)支有望回落到穩(wěn)態(tài)水平，這是自由現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健的邏輯支撐。

成本節(jié)奏來(lái)看，25Q1大麥成本相比24Q1下降10%左右，玻璃成本環(huán)比仍有下降、相比24Q1處于低位水平，鋁罐成本環(huán)比相對(duì)平穩(wěn)、相比24Q1小幅提升，考慮到大麥、玻璃仍處于低位水平，預(yù)計(jì)2025年成本彈性仍將延續(xù)。

標(biāo)的方面

短期維度來(lái)看，當(dāng)前渠道庫(kù)存處于相對(duì)低位，疊加逐步進(jìn)入啤酒消費(fèi)旺季，優(yōu)選攻守兼?zhèn)涞那鄭u啤酒(600600.SH)、(量?jī)r(jià)節(jié)奏轉(zhuǎn)好、股息率3%+)，延續(xù)高增的燕京啤酒(000729.SZ)(U8高增仍將延續(xù))。中期維度來(lái)看，若消費(fèi)刺激政策能加速落地，預(yù)計(jì)餐飲、流通消費(fèi)場(chǎng)景將修復(fù)向好，啤酒板塊有望迎來(lái)β配置機(jī)會(huì)，關(guān)注華潤(rùn)啤酒(00291)、珠江啤酒(002461.SZ)、百威亞太(01876)、重慶啤酒(600132.SH)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題；中高檔啤酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。