如果說2025年創(chuàng)投圈Q1的關(guān)鍵詞是DeepSeek和宇樹科技，那么Q2的關(guān)鍵詞備選中，一定有‘朱嘯虎’和‘人形機器人泡沫’。3月28日，金沙江創(chuàng)投管理合伙人朱嘯虎拋出“批量退出人形機器人企業(yè)”的言論之后，一場關(guān)于人形機器人賽道泡沫的論戰(zhàn)就此打響。各路創(chuàng)業(yè)者和投資人紛紛下場、各抒己見，一時間各種觀點瘋狂對撞，給剛剛捂熱的人形機器人賽道當頭潑了一盆冷水。
人形機器人行業(yè)到底有無泡沫？如何定義一個行業(yè)出現(xiàn)了泡沫？如何評價泡沫的大小程度？泡沫本身對于行業(yè)到底意味著什么？
當“理想主義”和“現(xiàn)實主義”爭論不休時，或許我們應(yīng)該暫時跳出人形機器人行業(yè)的局限，重新思考“泡沫”本身對于商業(yè)和科技的價值與意義。
泡沫敘事下的商業(yè)輪回
"泡沫"（Bubble）一詞源自拉丁語"bulla"，本指肥皂泡般脆弱易破的事物。
16世紀荷蘭郁金香投機狂潮首次賦予其經(jīng)濟學內(nèi)涵——當一顆稀有郁金香球莖價格超越阿姆斯特丹運河豪宅時，投機客們?nèi)詧孕?這次不一樣"。這種集體認知偏差如同肥皂泡的表面張力，支撐起虛幻的價值幻象，直至1637年2月價格體系瞬間崩塌，留下人類首個系統(tǒng)性金融泡沫的標本。
1841年，一位英國記者查爾斯·麥基在《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）一文中，將荷蘭郁金香狂熱（1637年）、南海泡沫（1720年）和密西西比泡沫（1720年）并列分析，首次將此類事件統(tǒng)稱為“泡沫”。“泡沫”一詞由此成為描述非理性資產(chǎn)價格膨脹的標準術(shù)語。
此后的幾個世紀里，泡沫以驚人相似的劇本反復(fù)上演，每次泡沫破裂都伴隨財富湮滅與社會動蕩，卻始終未能阻止人類追逐泡沫的本能。正如經(jīng)濟學家金德爾伯格所言："泡沫是人性貪婪與恐懼的合鳴。"
人類經(jīng)濟活動早期的“泡沫”，都是單純地基于商品或者金融資產(chǎn)的交易套利目的而產(chǎn)生。這類“泡沫”并未對人類社會的進步產(chǎn)生任何增量貢獻，反而因其劇烈的反噬，給“泡沫”一詞籠上了一層厚重的陰影?！翱謶帧背闪巳藗冋劶啊芭菽钡牡谝环磻?yīng)。
如果“泡沫”發(fā)生在技術(shù)資產(chǎn)的估價上，其意義便截然不同。
1990年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，全球風險投資規(guī)模從1995年的80億美元激增至2000年的1040億美元，催生了云計算、電子商務(wù)等底層基礎(chǔ)設(shè)施的早期布局。盡管大量初創(chuàng)企業(yè)破產(chǎn)，但存活下來的谷歌、亞馬遜等公司憑借泡沫期積累的技術(shù)儲備，最終定義了數(shù)字經(jīng)濟的運行規(guī)則。
2000年光伏產(chǎn)業(yè)泡沫破裂后，全球80%的硅基太陽能電池專利集中在前十大企業(yè)手中，技術(shù)路線從晶硅向薄膜的探索被迫加速。類似地，自動駕駛泡沫中Waymo、Cruise等企業(yè)早期累計投入超千億美元的測試數(shù)據(jù)，客觀上推動了激光雷達與視覺感知技術(shù)的標準化融合。泡沫競爭倒逼行業(yè)快速確立技術(shù)標準。
2018年區(qū)塊鏈泡沫高峰時期，全球加密貨幣開發(fā)者數(shù)量同比激增300%，其中35%來自傳統(tǒng)金融機構(gòu)。這些跨領(lǐng)域人才的涌入，為Web3.0、DAO等創(chuàng)新形態(tài)奠定了人力基礎(chǔ)。泡沫期形成的高薪崗位與創(chuàng)業(yè)機會，將頂尖人才吸引至前沿領(lǐng)域。
“套利泡沫”的破裂，留給世界的是一地雞毛，但“科技泡沫”的破裂，留給世界的卻仍有壯烈的“一將功成”。正如科幻小說界的一句名言："泡沫是文明升級必須支付的熵增成本。"
不可否認的事實是，現(xiàn)代那些“智商卓絕”的投機客，很善于將“套利泡沫”包裝成“科技泡沫”，以人類進步和技術(shù)革命的宏大敘事，來裝飾自己交易套利的短期訴求。這并不是件壞事，因為人類文明的進步，主要靠理想主義者推動，但是投機主義者，會加速這一過程。
風險投資的掌舵人，具有雙重性。一方面需要堅定地站在技術(shù)進步的立場，對未來技術(shù)價值提前下注；另一方面又要防范客觀存在的投機客炒高資產(chǎn)價格，加速泡沫破滅后給LP帶來的經(jīng)濟損失。所以，全球的風險投資人們都在追求兩件事：“造風”和“逃頂”。
如何定義具體賽道出現(xiàn)了泡沫？如何評估泡沫大??？如何預(yù)測泡沫破裂的時間點？如何極致地催化泡沫并在泡沫破裂前實現(xiàn)退出？就成了所有風險投資掌舵人們的“秘笈”。
當然，這份“秘笈”一定是主觀的，一定參雜了大量“掌舵人”個人經(jīng)驗和信仰的因素，但仍可以作為我們參考的坐標系。
泡沫預(yù)警機制
創(chuàng)投家從多份公開資料里，綜合整理出了全球頂尖風投機構(gòu)和咨詢公司們關(guān)于行業(yè)泡沫的多維度預(yù)警模型的8大指標，用來定義行業(yè)泡沫的出現(xiàn)，評估泡沫壓力。
1、資產(chǎn)總量指標：同一細分賽道短期內(nèi)的企業(yè)增長數(shù)量。
1995年網(wǎng)景瀏覽器上市引發(fā)資本對互聯(lián)網(wǎng)的狂熱追逐，1998-2000年間全美新增.com公司超1萬家；
2010-2013年的團購泡沫期間，全球注冊企業(yè)超2萬家，其中中國有約1.2萬家，集中在本地生活服務(wù)領(lǐng)域；
2014-2016，共享經(jīng)濟泡沫期間，全球注冊企業(yè)超6000家，其中中國1800家。
紅杉資本在其《Risk Factor》報告（2021）中指出，某賽道企業(yè)數(shù)量年增速超200%時需警惕非理性繁榮。麥肯錫也在其《The Rise and Fall of Industries》研究（2022）中強調(diào)，當行業(yè)企業(yè)數(shù)量增速是GDP增速的5倍以上時，泡沫風險顯著上升。
2、融資熱度指標：
賽道融資總額的增長率。
賽道融資總額的增長往往是引發(fā)資產(chǎn)總量的同步激增的直接原因。同樣在2015年，共享經(jīng)濟泡沫期間，全球該領(lǐng)域融資總額超200億美元，同比增長120%；第二年，中國的共享單車市場融資總額超90億美元，環(huán)比增長200%。
孫正義在2019年軟銀的財報電話會議中提到，當賽道單季度融資額環(huán)比增長超300%時，需重新評估資產(chǎn)質(zhì)量。
天使輪融資輪次占比。
天使輪融資占比過高，意味著大量初創(chuàng)企業(yè)涌入賽道，而初創(chuàng)企業(yè)的低生存率本身就是導(dǎo)致泡沫破滅的重要因素。2022年元宇宙賽道天使輪占比達41%，半年內(nèi)估值蒸發(fā)67%。
Benchmark Capital創(chuàng)始人比爾·格利在其2022年Web3.0投資備忘錄指出天使輪占比超過30%是行業(yè)進入“非理性階段”的標志。
融資輪次壓縮。
資本流入速度過快的另一個維度指標。2015年的O2O泡沫時期，種子輪到B輪平均間隔從2年縮短至6個月；2017年全球ICO泡沫時期，種子輪到PE輪的平均間隔從6個月縮短至1個月。
高盛2015年的報告《The Rise of the Mega-Rounds》中，分析師指出：“在泡沫周期中，融資輪次間隔顯著縮短，早期項目（如種子輪到A輪）的平均時間從傳統(tǒng)的18-24個月壓縮至6-12個月，反映出資本過熱和競爭加劇?！?/p>
FA傭金溢價。
FA的費用標準作為離交易最近的數(shù)據(jù)指標，也可以用來衡量一個賽道受資本追捧熱度的程度，而且非常及時。PitchBook統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2021年VR賽道FA費率同比上漲20%-30%。
《FA行業(yè)白皮書》（2020）中指出，F(xiàn)A費率超過5%且附帶排他條款時，行業(yè)大概率處于過熱狀態(tài)。
3、非理性定價指標：PS（市銷率）倍數(shù)：
這項指標經(jīng)常被二級市場分析師用來詬病一級市場的資產(chǎn)定價泡沫。賽道創(chuàng)業(yè)公司PS與成熟行業(yè)龍頭PS對比出現(xiàn)倒掛，例如2021年的全球SaaS泡沫中，多家未盈利的SaaS公司PS高達30倍，而Adobe僅為10倍。摩根士丹利也在《Tech Bubble 2.0》報告中警示，SaaS企業(yè)PS倍數(shù)超過30倍時需警惕。
Benchmark Capital創(chuàng)始人比爾·格利也曾指出，當企業(yè)市銷率超過40倍時，需警惕"單位經(jīng)濟失靈"風險。
4、退出渠道指標：
《華爾街日報》數(shù)據(jù)顯示2021年美股SPAC上市企業(yè)首年破發(fā)率高達63%，被稱為美股SPAC泡沫；伴隨著上市破發(fā)，該行業(yè)的并購交易量顯著下降也是泡沫來臨的標志。
高盛統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當上市企業(yè)首年破發(fā)率超60%時，市場進入“擠泡沫階段”
5、資金屬性指標：跨界投資人涌入
表現(xiàn)為傳統(tǒng)行業(yè)巨頭大規(guī)模入場。近些年大家耳熟能詳?shù)陌咐履茉雌嚺菽茰缜耙?，百度成立集度汽車，恒大集團收購法拉利FF成立恒大汽車，寶能集團收購觀致汽車，華夏幸福收購合眾新能源推出哪吒汽車等。
貝恩在《Corporate Venturing 2022: Scaling Innovation Through Collaboration》（2022年）中詳細分析了企業(yè)風險投資的周期性特征，并提到：“當跨界資本（尤其是傳統(tǒng)行業(yè)資本）在某一新興領(lǐng)域的占比超過30%時，該領(lǐng)域的估值偏離度平均上升40%，后續(xù)三年內(nèi)發(fā)生行業(yè)洗牌的概率超過60%?！?/p>
6、人才虹吸指標：崗位薪資水平非理性膨脹
2017年ICO狂熱期間，區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司普遍以高薪吸引人才，普通程序員年薪可達30-50萬美元（遠超硅谷平均水平）；LinkedIn在其《Salary Insights》報告中顯示，2022年全球元宇宙相關(guān)崗位薪資同比上漲120%，但90%的項目停留在概念階段。
短期投機資金涌入推高人力成本，導(dǎo)致薪資增速遠超行業(yè)營收或利潤增長水平，顯著偏離基本面，預(yù)示著泡沫破裂。
7、敘事熱度指標：媒體熱度指數(shù)
2018年比特幣暴跌前夕，全球主流媒體（如《紐約時報》《華爾街日報》）每日頭版報道，社交媒體上“比特幣”搜索量暴增300%；2021年"元宇宙"泡沫爆發(fā)前夜，“元宇宙”關(guān)鍵詞在Google Trends搜索量環(huán)比增長700%；清科研究中心統(tǒng)計顯示，2015年O2O賽道百度指數(shù)峰值與融資峰值時間重合度達92%。媒體的過度渲染往往成為泡沫加速器，而當敘事轉(zhuǎn)向負面時，又加劇市場崩盤。
CB Insights的《Narrative Analytics》工具中就會通過媒體提及量、社交媒體討論熱度預(yù)測泡沫風險。
8、監(jiān)管行為指標：政策套利行為和窗口指導(dǎo)頻率
這個指標比較獨特。例如某“泛金融行業(yè)”在被明令禁止之前，70%以上項目的商業(yè)模型都依賴于監(jiān)管灰色地帶；又如，“園丁賽道”在面臨監(jiān)管風暴之前，監(jiān)管部門對其約談次數(shù)月均超3次。
安永在其發(fā)布的研究報告《Global Regulatory Outlook 2023》中顯示，在強監(jiān)管領(lǐng)域，企業(yè)合規(guī)成本年均增長達150%-200%。
創(chuàng)投家說
簡單的代入行業(yè)數(shù)據(jù)并不能直接得出泡沫的結(jié)論。就像我們無法用17世紀郁金香球莖價格波動來預(yù)測20世紀互聯(lián)網(wǎng)泡沫的走勢，我們亦不能將Web2.0時代的融資輪次壓縮規(guī)律套用于AI大模型或者人形機器人賽道。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、政策制度的調(diào)整、技術(shù)革命的顛覆，都在不斷重塑泡沫生成的土壤與破裂的臨界點。
高盛報告中的“300%融資環(huán)比增長紅線”、Benchmark Capital劃定的“30%天使輪警戒線”，在今天或許是精準的預(yù)警燈，明天或許會就成為被新變量重構(gòu)的舊地圖。
但正是這種動態(tài)性，賦予了預(yù)警機制真正的生命力。當我們試圖用數(shù)據(jù)錨定泡沫時，也必須承認其背后的不確定性。閾值是流動的，而真正的智慧在于感知變化。
歷史經(jīng)驗表明，真正的顛覆性創(chuàng)新往往誕生于泡沫退潮后的沙灘上。當資本熱潮褪去，那些擁有核心技術(shù)護城河、清晰商業(yè)化路徑的企業(yè)方能穿越周期，將今日的泡沫轉(zhuǎn)化為明日的基石。泡沫本身不是問題，誤判泡沫的破裂時機才致命。
（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜陶天宇、郭虹妘，編輯｜陶天宇）
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