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全球規(guī)模最大、機制最成熟的ETF市場

美國ETF市場發(fā)展至今逾30余年，是全球規(guī)模最大、機制最成熟的ETF市場。截至2022年底，美國存量ETF產(chǎn)品合計2844只，占資管機構(gòu)管理總規(guī)模22%，占全球ETF總規(guī)模72%。其中，股票ETF占主導，投資于國內(nèi)和全球的權(quán)益ETF合計占80%，債券ETF占19%，商品ETF和混合類ETF占比較小。

近年來，隨著養(yǎng)老基金和共同基金持續(xù)增加，個人和非盈利機構(gòu)持股比例下降，由20世紀50年代的90%以上下降到50%。美國市場上機構(gòu)投資者占比較高，機構(gòu)投資者偏向配置持有，基于這一趨勢，越來越多的證券經(jīng)紀人和金融投資顧問將ETF使用于客戶的投資組合中，并且更傾向于選擇具有代表性的寬基指數(shù)，截至2023年7月，美國寬基ETF規(guī)模達3.88萬億美元，占所有美國ETF產(chǎn)品規(guī)模的53%。盡管美國機構(gòu)投資者占大頭，2022年美國大約仍有接近12%的個人投資者持有ETF，有19%持有共同基金的個人投資者中同時持有ETF。

美國作為國際金融中心、ETF市場的老大哥，對中國ETF市場具有許多參考借鑒意義。研究美國ETF市場表現(xiàn)及投資者行為，有助于進一步加深我們對ETF市場投資的了解，并幫助中國ETF投資者認識自己。

（數(shù)據(jù)來源：ICI，長江證券研究所）

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美國ETF投資者也存在正反饋交易行為

實際上，世界各地的學術(shù)研究者已經(jīng)紛紛加入研究美國ETF市場的大軍。他們發(fā)現(xiàn)，即使是發(fā)展完善成熟的美國ETF市場，在經(jīng)歷了“非理性繁榮”的暴漲后，也不能逃過出現(xiàn)大幅波動、偏離基本面價值的命運。因此，學者拋出了一個研究投資者行為研究的課題——“金融市場中正反饋交易是否會造成資產(chǎn)價格偏離基本面價值？”學術(shù)研究結(jié)果顯示，噪音交易者的存在，讓美國ETF市場形成正反饋交易機制，導致資產(chǎn)價格偏離其真實價值。

知識小科普

“正反饋交易（positive feedback trading）”指的是投資者表現(xiàn)出從眾心理的趨勢，推動資產(chǎn)價格偏離其基本面。當初始行為產(chǎn)生積極效果，會使投資者有信心跟隨市場腳步，認為也會有積極效果。而當股市下跌時，投資者變得悲觀看跌后市，一窩蜂賣出股票，導致市場進一步下跌而不是回到正軌。通俗地說，就是追漲殺跌。

而“噪音交易者（noise trader）”則是指缺乏基本金融知識，無法分辨市場消息的真假虛實，只能將“噪音”當作有效信息進行交易的投資者。當某個股票漲到一個高位，噪音交易者會毫不猶豫地抱團買進，結(jié)果被套牢。與它相對應(yīng)的是理性套利者，是指掌握較完全的基礎(chǔ)信息，能夠進行理性套利的投資者。由于噪聲交易者常常追漲殺跌，經(jīng)常在市場或股票已經(jīng)被低估的情況下拋售，給了理性投資者低價買入的機會。反之，在市場被高估的情況下，噪聲交易者又傾向于買入，讓理性投資者有了盈利落袋的機會。

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噪音交易者——正反饋機制產(chǎn)生的根源

1992年， Sentana和Wadhwani利用漲跌對狀態(tài)進行劃分，建立了投資者行為正反饋交易模型，他們假設(shè)市場情緒是引發(fā)噪音活動交易的重要因素，考察市場中的正反饋交易行為與羊群效應(yīng)。他們的模型結(jié)果認為噪音交易者的存在會影響資產(chǎn)價格，他們對資產(chǎn)價值的誤估都會反映在價格里。

噪音交易者有個特點，就是在市場利好時盲目自信，但在市場下跌時又過度悲觀。而噪音交易者的情緒又會影響到整個市場波動。打個比方，如果市場中噪音交易者的估值偏差是樂觀的，即過高估計資產(chǎn)價格，那么市場價格會持續(xù)上漲，而持續(xù)上漲的價格會給后來者一個樂觀的信號，吸引更多買方入場，結(jié)果導致資產(chǎn)價格接著上漲。相反，如果噪音交易者的估值偏差是悲觀的，那市場價格會持續(xù)下跌，給后來者一個更加悲觀的信號，導致更多投資者離場，減少了交易流通性，資產(chǎn)價格也因此接著下跌。

所以，噪音交易者大量存在會讓市場形成一個正反饋機制，導致價格逐漸偏離真實價值，造成系統(tǒng)性估值偏差。

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從行為金融學角度看噪音交易者

聰明的讀者可能已經(jīng)敏銳地感覺到，在噪音交易者造成的市場正反饋機制背后是投資者的心理和情緒在發(fā)揮作用。主要有以下三類：

1、確認偏見與自我歸因偏差

第一類是從自我情感角度出發(fā)，包括確認偏見與自我歸因偏見。確認偏見是指投資者更關(guān)注支持自己觀點的信息，而忽略與之矛盾的觀點。而自我歸因偏差是指人們通常把成功歸于自身能力，把失敗歸于外部環(huán)境或偶然因素。受自我歸因偏差和確認偏見影響的人會堅信自己能在股市中止盈或止損，迷信自己能夠戰(zhàn)勝市場，就可能盲目追漲，過度交易。投資者避免這種偏見的好方法是去尋找與他們的投資論點相斥的信息，以擴大他們的觀點視野。這樣，他們可能會意識到市場參與到了正反饋循環(huán)，并對投資做出理性決策。

2、代表性偏差

第二類是從認知角度出發(fā)，譬如代表性偏差。代表性偏差是指人們總是傾向于根據(jù)事件的代表性特征沖動地做出判斷，而忽略了該事件發(fā)生的大環(huán)境等其他決定性的因素。例如，當投資者考量基金經(jīng)理時，如果只考察前幾季度或者短期的投資數(shù)據(jù)，投資者對基金經(jīng)理的評價就會存在偏差：因為短期表現(xiàn)可能存在運氣成分，基于短期漲跌做出判斷，很容易導致投資損失。代表性偏差會引發(fā)市場追漲殺跌，當市場上投資者形成一致性的代表性偏差后，投資者對過去業(yè)績不好的股票表現(xiàn)得過于悲觀，而對過去業(yè)績好的股票表現(xiàn)得過于樂觀。這種偏差導致股票的價格偏離基本價值，業(yè)績不好的股票被投資者低估，而業(yè)績好的股票被高估。因此，在進行投資決策時，投資者不應(yīng)該用過去的經(jīng)驗來預(yù)測未來的行情，而是應(yīng)該以長期視角觀察市場走向，不盲目跟隨市場熱點或其他投資者，根據(jù)自己的投資目標和風險承受能力做出投資決策。

3、羊群效應(yīng)

第三類是從社會群體出發(fā)，譬如羊群效應(yīng)。在資本市場中，羊群效應(yīng)指的是投資者在投資過程中受到其他投資者的影響，跟隨他人買入而買入，跟隨他人賣出而賣出。股價大漲時，羊群效應(yīng)使投資者更加信心十足，追漲熱情愈發(fā)高漲，股市泡沫也隨之形成；而大盤跳水時，羊群效應(yīng)也使得投資者出現(xiàn)恐慌心理連鎖反應(yīng)，造成投資者的恐慌賣出，股價繼續(xù)下跌。

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如何有效地避免成為“噪音交易者”？

在這個信息爆炸的年代，我們每天一睜開眼就被無數(shù)信息轟炸，當信息和噪聲混在一起，就容易被擾亂心智。那我們?nèi)绾稳ケ鎰e信號和屏蔽噪聲，做出理性的投資決策，做個理性的投資者呢？

信息不對稱是市場噪音產(chǎn)生的主要原因，太多信息干擾導致噪音交易者無法做出有效理性判斷。因為信息偏差和缺少全面完整的信息，不同投資者之間的信息獲取能力和理解程度存在差異，這導致了市場上信息不對稱的存在。雖然信息不對稱很難完全消除，但是普通投資者們該如何提升自己，避免成為噪音交易者？

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1. 提高信息獲取能力：

為了降低信息不對稱，我們可以提高自己的信息獲取能力，包括全方面研究和深入了解基金經(jīng)理，所投資的公司、市場趨勢和行業(yè)動態(tài)。例如通過關(guān)注市場新聞、財經(jīng)媒體和行業(yè)報告，增加對市場的洞察力，并及時獲得重要信息。

2. 尋求專業(yè)建議：

專業(yè)建議在消除信息不對稱中發(fā)揮著重要作用。我們可以多咨詢金融顧問或?qū)I(yè)投資者，并利用他們的專業(yè)知識和資源來彌補抓取的信息不足。

3. 多樣化投資組合：

多樣化投資組合是降低信息不對稱風險的有效策略。通過將資金分散投資于不同的資產(chǎn)類別和市場，也就是我們常說的“不把雞蛋放一個籃子里，”可以減少單一投資風險。而多元化資產(chǎn)配置可以降低對單一特定信息的依賴性，從而獲得更多選擇和回報機會。

4. 加強投資知識和技能：

最后，我們也應(yīng)該持續(xù)學習和提升自己的投資知識和技能，以更好地理解市場和評估投資風險。通過參加投資者教育活動、閱讀投資書籍和參與投資者交流課程，增加對投資領(lǐng)域的了解，做出理性投資決策。

參考資料：

“Investor Behavior in ETF Markets: A Comparative Study Between the US and Emerging Markets”.April,2019.Augusto Costa,Marcelo Klotzle

“Investor sentiment and feedback trading: Evidence from the exchange-traded fund markets”. Frankie Chau, Rataporn Deesomsak, Marco C.K. Lau.International Review of Financial Analysis

“Financial market connectedness: The role of investors’ happiness.”.2022. Finance Research Letters

“主動到被動騰挪的持續(xù)：美國ETF市場增量來自何方？”.2023.長江指數(shù)

“深度系列 | 中美ETF市場發(fā)展比較及對國內(nèi)的參考意義”.2023.漲樂省心投

“正反饋交易的定義，其成因是什么？”.2022.經(jīng)財貫中 “交易心理學：什么是正面反饋？”.2022.胡關(guān)外