傳奇投資人博取困境反轉(zhuǎn)案例雖精彩，但普通投資者還是要少逆向、多順勢。想抄在底部、博取困境反轉(zhuǎn)的高收益，本質(zhì)上是另一種貪婪。順應(yīng)大勢，是最高的安全邊際。
本刊特約 明輝/文
價值投資者只要讀過關(guān)于巴芒、鄧普頓、聶夫等投資傳奇的書籍，幾乎都會對困境反轉(zhuǎn)或者逆向投資深感興趣，乃至產(chǎn)生執(zhí)念。“別人恐懼的時候我貪婪”，這是一句看起來“無比正確”的漂亮話，以至于深入不少價投心里。巴菲特、鄧普頓、聶夫等也操作了諸如美國運通、花旗銀行等眾多經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)案例，讓人拍案叫絕。
國內(nèi)也有眾多學(xué)習(xí)逆向投資策略的案例，乃至有公募基金經(jīng)理公開信宣稱：“至少應(yīng)該在你的從業(yè)歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場，在全場都說不好的時候，你敢于說好；哪怕最后失敗了，至少你對抗過了。”這段話充滿勇氣，引發(fā)無數(shù)價值投資者與之共鳴、奉為圭臬。
投資傳奇不宜模仿
筆者認為，這些傳奇投資人的經(jīng)歷并不宜模仿，其天時、地利、人和等各項因素，都是普通投資人所不具備的。所謂逆向，從操作方式來看，至少要手握重金。重金的來源：第一，高點減倉，本質(zhì)還是擇時；第二，若不擇時，那就需要每年都有更多的現(xiàn)金流入，無限覆蓋買入成本。
巴菲特本質(zhì)上是企業(yè)家，有源源不斷的現(xiàn)金流，沒有贖回壓力；即便芒格做基金經(jīng)理時期，也曾因為在滯脹年代，基金業(yè)績回撤過大，而導(dǎo)致最大的投資人贖回而被迫清盤。然而，回顧巴菲特的核心投資：可口可樂是在1988年重歸主業(yè)創(chuàng)出歷史新高時大量買入的、蘋果是在多年高位消化估值后買入的、喜詩糖果是在順風(fēng)順?biāo)畷r私有化的。鄧普頓的成功投資更是靠順勢而為，在美國陷入十年滯脹時選擇去投日本，里根政府改善之后，又果斷棄日回美。
再看一個例子。1976年，蓋可保險遇到經(jīng)營危機，新更換的CEO伯恩四處奔波營救。巴菲特當(dāng)時沒什么名氣，兩次約見無果。之后找到了他的知己、新聞女王凱瑟琳幫忙，伯恩這才勉強答應(yīng)見面。按伯恩的說法，是巴菲特“拷問”了他幾個小時。
見面之后，巴菲特立即開始買股票，以2-3美元/股買入410萬美元。更重要的是，巴菲特安排伯克希爾旗下的保險公司對蓋可提供再保險，向市場釋放信心；接著，親自打電話給保險監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)人說他準(zhǔn)備接管蓋可，給點兒時間，別逼它破產(chǎn)。蓋可保險之前找所羅門公司再融資，所羅門二把手直接拒絕，但巴菲特親自到了所羅門辦公室，承諾比市價更高買下所有的股票——承銷風(fēng)險消失了，在大資金面前，所羅門改變了主意。
巴菲特幫助新CEO伯恩搞定了挽救蓋可必要4條中的3條，剩下的就是伯恩大刀闊斧的改革了，蓋克經(jīng)營迅速改善。1979年，巴菲特再買入480萬美元股票，1980年再投入1900萬美元，至此，他持有720萬股，平均成本6.6美元，成為第一大股東，持股33.3%。1980年底，蓋可股價漲到14美元。期間，公司持續(xù)回購股票，巴菲特一分錢沒花，持股比例上升到51%。1989年，巴菲特持股市值突破10億美元。1997年，伯克希爾以70美元/股，支付23億美元全面收購。
這一套行云流水的操作，是絕大多數(shù)投資者望塵莫及的，這也是為何筆者說巴菲特后期本質(zhì)上是個企業(yè)家。
普通投資者宜多順勢
筆者認為，普通投資者要少逆向、多順勢；在系統(tǒng)大環(huán)境面前，個人能力非常渺小。承認自己的局限性，認識到自己的渺小，是智慧的開端。想抄在底部、博取困境反轉(zhuǎn)的高收益，而不是耐心等待事實浮現(xiàn)、確認，本質(zhì)上是另一種貪婪。順應(yīng)大勢，是最高的安全邊際。
以國內(nèi)一家優(yōu)秀的精細化工企業(yè)為例，如果看其歷史，每次氨綸業(yè)務(wù)的毛利率下滑到個位數(shù)時，基本上是階段性的業(yè)績反轉(zhuǎn)前的底部。因為作為行業(yè)的龍頭之一，它的毛利率僅有個位數(shù)了，那么行業(yè)其他中小公司均已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，從而出清一部分產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。然而，這一次卻不一樣，2023年公司的氨綸業(yè)務(wù)毛利率是-3%，如果投資人就此認為這已經(jīng)足夠困境了，買入股票，還可能再虧50%，因為2024年中報披露，氨綸業(yè)務(wù)毛利率下降至-9%。2024年氨綸市場需求雖有增長，但供需分歧仍大，行業(yè)庫存水平居高不下，企業(yè)間競爭激烈，價格全年呈單邊下行走勢，多數(shù)企業(yè)凈利潤虧損狀況明顯。
上述案例給我們足夠的警醒，別輕言困境反轉(zhuǎn)，審時度勢更重要。2023年美的集團致股東信中有這樣的描寫：即使是巨無霸企業(yè)也面臨著調(diào)整，企業(yè)換代速度加快，清洗和出清成為常態(tài)，世界的規(guī)則正在被重寫，企業(yè)的范式正在轉(zhuǎn)移……我們必須告別幻想，告別上一個周期，告別過去的思維模式，自我反思、自我否定，內(nèi)心要更加堅韌，行動要更加堅決。
再以水泥行業(yè)某龍頭企業(yè)為例，經(jīng)歷數(shù)次周期起落，優(yōu)秀的T型戰(zhàn)略、良好的商業(yè)模式、雄厚的現(xiàn)金儲備，其港股估值從沒跌破過1.2倍市凈率，如果投資人每次據(jù)此就興沖沖去博困境反轉(zhuǎn)，也會失手。誰也沒想到2024年公司市凈率跌到0.4倍，單估值就抹去67%。
即便微軟的商業(yè)模式無比優(yōu)秀，也依然曾經(jīng)長達十年不漲，并在2012年估值低到8倍市盈率。即便是所謂的“投資股”也會在面臨未來的新形勢時，完全失去它的獲利能力，而投資人卻自始至終都視其為永久的投資。等到他們認清形勢時，投資價值已大幅折損。
《大作手操盤術(shù)》里有一段經(jīng)典的歷史回憶：數(shù)年前，大家都認為投資紐約New Haven & Hartford 鐵路公司比投資銀行要來的安全。1902年4月28日，New Haven的股價是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee & St.Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每一股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股為348美元。這些股票都有優(yōu)厚的股利。
到了1940年1月2日，New Haven每股0.5美元；芝加哥Milwaukee & St.Parl每股大約0.31美元；Great Northern Railway每股為26.62美元；芝加哥Northn每股0.25美元。
成功的逆向需審時度勢、運籌帷幄
1998年，巴菲特以220億美元收購?fù)ㄓ?a class="keyword-search" >再保險，并把CEO弗格森一頓猛夸：品質(zhì)、正直和專業(yè)。然而到了1999年，通用支付巨額賠付，更糟的是還被騙保近3億美元。巴菲特產(chǎn)生了嚴重的懷疑。2001年，“9·11事件”，通用再保險虧損17億美元，弗格森被“退休”。
2002年，巴菲特說：“事實證明，我的看法大錯特錯，通用再保險的文化和作風(fēng)在近年來已經(jīng)徹底變質(zhì)，管理層當(dāng)局包含我本人在內(nèi)卻不自知?！?003年，通用再保險終于扭虧。2004-2006年，通用再保險的衍生品依然麻煩不斷。
2007年，巴菲特終于可以喘口氣，說：“過去幾十年，通用再保險一直是保險業(yè)的頂尖品牌，人人都羨慕它的保險技巧和紀(jì)律。不幸的是，1998年我收購它時，這些技巧和紀(jì)律已經(jīng)不在了，而我居然完全忽視了。多虧通用再保險的CEO喬和搭檔泰德，恢復(fù)了昔日的風(fēng)采?！?/p>
前CEO弗格森曾在2001年發(fā)表過一封公開信：“巴菲特曾公開宣稱對我們的工作非常失望，說他已經(jīng)對通用再保公司和我完全失去了信心，我并不同意這個說法，而且事實也不完全是這樣。”
兩人究竟誰對誰錯？環(huán)境和周期的因素有多大影響？巴菲特能夠利用他的資本優(yōu)勢和影響力，強力干預(yù)管理層，對公司進行改造，所以他可以扛下去。即便這樣，也用了十年時間。那么，普通投資者呢？哪有這樣的能力去更換管理層、乃至重塑企業(yè)文化。
更何況，巴菲特還有失敗案例。1993年，巴菲特以約4.3億美元收購了德克斯特鞋業(yè)（Dexter Shoe Company）。然而，這筆交易被他本人稱為“最嚴重的投資錯誤之一”。巴菲特高估了德克斯特鞋業(yè)的競爭力，認為其品牌護城河可以抵御行業(yè)變遷。然而，他低估了全球化和低成本制造的沖擊，德克斯特很快失去了市場競爭力，盈利能力迅速下滑，最終破產(chǎn)倒閉。
因此，成功的困境反轉(zhuǎn)，需要審時度勢、深入分析行業(yè)變化和全球競爭環(huán)境，還需要投資人深入淺出、明察秋毫，洞悉投資標(biāo)的的重大變化，最后，還需要運氣。
（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）
本文刊于04月19日出版的《證券市場周刊》
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