前言
等過了這段財(cái)報(bào)季，趕碳號再說光伏的種種好?，F(xiàn)在，我們?nèi)孕枰黄鹬泵姹涞默F(xiàn)實(shí)。
A股所有上市公司2024年年報(bào)、2025年1季報(bào)現(xiàn)已披露完畢。這些新鮮出爐的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就像一面鏡子，無比真實(shí)地映射出光伏企業(yè)的生存狀況，直觀，一比一地還原行業(yè)、企業(yè)當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)。什么是洗牌？總有人會(huì)出局，會(huì)離場。如果洗到最后，都沒有幾家甚至一批重量級的企業(yè)破產(chǎn)重整，那還叫洗牌嗎？去產(chǎn)能、去杠桿，就是這樣痛苦。我們種下的一部分因，到最后也只有我們自己扛。
投資者也可以通過橫向、縱向比較，去發(fā)現(xiàn)哪些企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量相對較好，哪些企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，哪些企業(yè)可能扛不住這輪光伏寒冬。
需要說明的是，目前來看光伏逆變器企業(yè)普遍不錯(cuò)，光伏設(shè)備企業(yè)已經(jīng)不再風(fēng)光，而光伏主材、光伏輔材的業(yè)績普遍很差、非常差。今天，我們先說主材企業(yè)。因?yàn)檫@些企業(yè)是光伏的市場主體、基本盤。
所以，趕碳號也會(huì)在差中選優(yōu)，在某項(xiàng)指標(biāo)上稍好一些的，可能會(huì)重點(diǎn)說一下， 對于巨額虧損、高負(fù)債、高庫存、現(xiàn)金流枯竭等問題，也不回避，但就不劃重點(diǎn)了。畢竟，有不少企業(yè)即將面臨生死存亡時(shí)刻，索性留一線希望、留一抹亮色吧。
當(dāng)然，對于市場中那一批忽悠的、甚至造假的公司，熟悉趕碳號的讀者都知道，從來沒有手軟過。行業(yè)生態(tài)變壞，產(chǎn)業(yè)招商變亂，產(chǎn)品質(zhì)量變差，和這些企業(yè)有極大干系。
01這一輪洗牌，現(xiàn)在仍不是終局
今天，趕碳號和一家硅片企業(yè)的相關(guān)負(fù)責(zé)人說，光伏還沒有到最差的時(shí)候。這并非危言聳聽。因?yàn)?a class="keyword-search" >光伏企業(yè)發(fā)生前所未有的虧損，只是這一輪洗牌的表征，而不是終局。
產(chǎn)能過剩之惡果，是光伏產(chǎn)品跌價(jià)，以及由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)。
光伏洗牌，如果具體到一家企業(yè)身上，一定是產(chǎn)品即使跌破成本價(jià)一大截，也要打骨折虧本賣，因?yàn)槠髽I(yè)要保持流動(dòng)性，要活下來。有的地方政府，為了就業(yè)和穩(wěn)定，甚至強(qiáng)令企業(yè)不得停產(chǎn)停工，否則就不再為企業(yè)做融資擔(dān)保。
企業(yè)虧現(xiàn)金的過程，通常還伴隨著股價(jià)下跌，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修，然后是企業(yè)主體評級下降，銀行、上游及設(shè)備、輔材供應(yīng)商和員工討薪等各種催收，最后是債務(wù)違約。這時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金一般虧完了，同時(shí)也搞不到錢了，這時(shí)就到了不得不變賣資產(chǎn)的時(shí)刻，其實(shí)資產(chǎn)也基本抵押殆盡。然后是債主苦主臨門各種擠兌，殘酷而血腥。
所以，當(dāng)去年倒掉一個(gè)潤陽時(shí)，給上下游造成怎樣的連鎖反應(yīng)和恐慌，大家應(yīng)該都還有印象。如果沒有地方國資接盤，恐怕會(huì)有眾多相關(guān)方會(huì)被拖下水。
接下來，如果出現(xiàn)比潤陽體量更大的企業(yè)發(fā)生這種流動(dòng)性危機(jī)，怎么辦呢？如果不止一家更大規(guī)模的企業(yè)出現(xiàn)問題，又該怎么辦呢？如果并不是每一家企業(yè)的所在地國資，都像潤陽的鹽城或一道的衢州那樣，有意愿或者有能力接盤、托底，又該怎么辦呢？現(xiàn)在出于各種原因不得不救，但地方一換屆，還真不好說。
在其它很多發(fā)生過產(chǎn)能過剩的行業(yè)，諸如地產(chǎn)、重化工、家電等行業(yè)，我們其實(shí)找都不到一種標(biāo)準(zhǔn)答案。因?yàn)?，光伏的產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)在太短了，各種風(fēng)險(xiǎn)太明朗了，各環(huán)節(jié)之間傳導(dǎo)起來也太剛性了，財(cái)務(wù)的韌性和容忍度極低。
在外有貿(mào)易戰(zhàn)、內(nèi)有光伏裝機(jī)放緩政策預(yù)期的雙重夾擊之下，光伏企業(yè)，其實(shí)已經(jīng)沒有太多路可以選擇。
這是一個(gè)制造端高度市場化、競爭白熱化，但在應(yīng)用端、客戶端卻是政策性極強(qiáng)的行業(yè)；這是一個(gè)大頭在外、但又不得不承受高達(dá)3500%的懲罰性、屈辱的稅率的行業(yè)；這是一個(gè)理工科博士云集、一直為國爭“光”，現(xiàn)在卻不得不殫精竭慮如何才能活下去的行業(yè)。悲哉，光伏！
關(guān)鍵是，市場需求仍在，而且市場增速也超過大多數(shù)行業(yè)。但是，光伏企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化速度之快，之猛，之廣，除了前兩年的房地產(chǎn)以外，在其它行業(yè)都極為少見！我們當(dāng)然可以用市場需求增長，來換生存空間。但是，我們有多少企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，撐不到供需平衡的那一刻呢？
另外，為何三倍產(chǎn)能于需求、過剩程度遠(yuǎn)甚于光伏的鋰電行業(yè)，卻沒有發(fā)生光伏的慘劇呢？僅僅是因?yàn)楣夥a(chǎn)能更加剛性嗎？趕碳號雖然沒有找到原因，但并不這樣認(rèn)為。
從制造端來說，這是一個(gè)高度市場化的行業(yè)，和重化工等很多行業(yè)相比，體量并不算大，不一定要非市場化的行為去拯救，但個(gè)人建議也不要非市場化的去折騰。
02流動(dòng)性之戰(zhàn)！
表達(dá)完情緒，回到現(xiàn)實(shí)。
一分錢難倒英雄漢。經(jīng)濟(jì)學(xué)上有這樣的說法：企業(yè)不一定因?yàn)樘潛p、負(fù)債而倒閉，但會(huì)由于現(xiàn)金流枯竭而死亡。流動(dòng)性是企業(yè)的命，企業(yè)的命，就靠流動(dòng)性。
所以，短期看現(xiàn)金流，決定企業(yè)能否活下去，長期看利潤，企業(yè)能否持續(xù)地賺錢，從根本上還要看資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營效率，能否避免 “慢性中毒”，漸漸掉隊(duì)被邊緣化。
光伏企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急，毫無疑問就是現(xiàn)金流問題?，F(xiàn)金流就血液，光伏洗牌洗的就是血條。因此，最先破產(chǎn)重整的一批光伏企業(yè)，一定是那些流動(dòng)性差的企業(yè)。一些企業(yè)未來如果出事，也大多是因?yàn)橘Y金鏈斷裂。這非?？膳?，因?yàn)檫@往往會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，一堆上下游的企業(yè)會(huì)受到拖累。
當(dāng)然，這個(gè)簡單的道理，企業(yè)家們深諳精髓，一直要確保流動(dòng)性，通過銀行信貸、占用上下游企業(yè)貨款來囤積貨幣現(xiàn)金。
隆基綠能的貨幣現(xiàn)金是最充裕的。除此之外，截至今年1季度末，晶科能源、通威股份、晶澳科技、天合光能等幾家頭部企業(yè)的貨幣現(xiàn)金也都不少，在200億至300億之間。其中，通威的貨幣現(xiàn)金是變化較大的一家，去年年末只有164.48億元，而在今年1季度末已經(jīng)飆升到291.47億元。這種變化或與全資子公司永祥股份引入戰(zhàn)略投資者、增資100億元有關(guān)。
在手現(xiàn)金多，其實(shí)不能說明全部問題，分析一家企業(yè)，要看錢多還是短債多，看這些錢夠不夠償債。
幾家頭部一體化企業(yè)中，在去年年報(bào)、今年1季報(bào)中，隆基綠能、橫店東磁、大全能源這三家企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用居然是負(fù)的，其它企業(yè)都是正的。也就是說，這三家企業(yè)即使到現(xiàn)在，還在用錢生錢，要么存銀行，要么買理財(cái)。
現(xiàn)金比率，是現(xiàn)金類資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，能反映企業(yè)直接用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物償還流動(dòng)負(fù)債的能力。這也是衡量企業(yè)短期償債能力的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。
高現(xiàn)金比率，可能預(yù)示抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。不同行業(yè)的現(xiàn)金比率存在較大差異。通常認(rèn)為，制造業(yè)的現(xiàn)金比率在0.2-0.5之間左右較為合適。
從現(xiàn)金比率指標(biāo)看，大全能源高于1.3，可以說是過于安全了，安全得都讓人質(zhì)疑，它的閑置資金太多，沒有有效利用起來。在龍頭企業(yè)中，拋開其它因素不談，不得不說大全能源是離資金鏈斷裂最遠(yuǎn)的一家企業(yè)。
現(xiàn)金比率不正常的大企業(yè)其實(shí)也不多。特別值得警惕的是，京運(yùn)通的現(xiàn)金比率已經(jīng)低于0.1了，償債壓力非常大，這是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)信號。此外，中來股份現(xiàn)金比率也較低。精準(zhǔn)逃頂，抱上浙能的大腿，現(xiàn)在的中來貌似已經(jīng)不怕資金鏈斷裂了，只要大股東有錢就行。
結(jié)合財(cái)報(bào)和股價(jià)來看，京運(yùn)通的風(fēng)險(xiǎn)可能更直觀一些。2024年，公司營業(yè)收入為45.9億元，同比下降56.3%。歸母凈利潤虧損23.6億元，同比下降1100.5%；扣非歸母凈利潤虧損24.1億元，同比下降7412.8%。過去一年，京運(yùn)通賣了不到50億的貨，相當(dāng)于虧了一半的銷售額。所以公司股價(jià)早已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，PB為0.6433。它應(yīng)該是所有正經(jīng)干光伏的企業(yè)（已經(jīng)ST或?yàn)l臨ST的企業(yè)不計(jì)）中PB最低的企業(yè)。
不過，截至2025年3月31日，京運(yùn)通資產(chǎn)負(fù)債率為53.40%，并不算高。但是，現(xiàn)在光伏的行情、巨大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)再度舉債的難度非常大，現(xiàn)在鮮有金主還敢借錢給光伏吧，看個(gè)人本事了。
表1：光伏主材企業(yè)貨幣資金排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表
03是真有錢，還是假有錢？
我們還需要具體分析企業(yè)在手現(xiàn)金的性質(zhì)，是不是穩(wěn)定的、可持續(xù)的；是自己的錢，還是別人的錢；自家的真實(shí)債務(wù)包袱究竟有多大。
一般來說，70%是資產(chǎn)負(fù)債率的一條警戒線。
今年1季度末，跨界光伏的金剛光伏負(fù)債率超過了134%，泉為科技的負(fù)債率超過103%，已經(jīng)處于資不抵債的情況。這些即將被出清的企業(yè)，并不是今天討論的重點(diǎn)。
令趕碳號沒有想到的是：頭部企業(yè)、明星企業(yè)的負(fù)債率也已經(jīng)非常高了。
像協(xié)鑫集成負(fù)債率為88.88%。不過，其定向增發(fā)已獲得監(jiān)管層批復(fù)，預(yù)計(jì)近期就能完成，屆時(shí)公司負(fù)債率將得到極大改善。另外，畢竟不是單兵作戰(zhàn)，背后還有個(gè)實(shí)力大股東。
最近即將從資本市場成功融資的，除了協(xié)鑫集成以外，還包括鈞達(dá)股份。公司已成功通過聯(lián)交所聆訊，現(xiàn)在正處于招股階段，公司將于2025年5月8日在香港聯(lián)交所掛牌并上市交易。
至于愛旭股份、雙良節(jié)能的負(fù)債率，投資者們都是有心理預(yù)期的。
這次有些讓人意外的反而是晶澳科技，在今年1季度末，負(fù)債率為76.33%，在頭部企業(yè)中排名第一。
當(dāng)然，財(cái)務(wù)水平一向極高的晶澳科技，可能也意識到這個(gè)問題，近期也準(zhǔn)備在香港IPO，不知能否如愿?？陀^說，一體化企業(yè)和專業(yè)電池片企業(yè)，市場認(rèn)知可能不太一樣，趕碳號近期會(huì)專題分析。
此外，忙著融資的企業(yè)還有晶科和通威：去年年初晶科能源宣布計(jì)劃在德國上市，現(xiàn)在處在收尾階段，通威股份通過子公司永祥也進(jìn)行了股權(quán)融資，緩解了資金壓力。
現(xiàn)在看起來企業(yè)降低負(fù)債的思路都很清晰：通過股權(quán)融資化解負(fù)債壓力，而不寄希望于通過經(jīng)營改善業(yè)績。
當(dāng)然，“土老財(cái)”大全能源依舊鶴立雞群，資產(chǎn)負(fù)債率居然低于10%。
表2：光伏主材企業(yè)負(fù)債率排名；來自WIND；趕碳號制表
在當(dāng)前的市場環(huán)境下，應(yīng)收款和應(yīng)付款，是有必要分析的。雖然，只有在市場上處于優(yōu)勢地位的企業(yè)，才可以占用供應(yīng)商的錢。這當(dāng)然是正常的商業(yè)行為，也是能力體現(xiàn)。
應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款超過300億的企業(yè)，有通威股份、天合光能、隆基綠能3家。這說明他們比較有優(yōu)勢，也說明作為他們的供應(yīng)商，特別是輔材、設(shè)備企業(yè)資金壓力不會(huì)小。供應(yīng)商們和龍頭企業(yè)合作，雖然會(huì)有應(yīng)收款，但畢竟相對安全啊，有溢價(jià)啊，不像潤陽或者即將倒掉的那些中小企業(yè)，貨款都拿不回來。
應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款較多的企業(yè)，有天合、晶科、隆基，均超過100億。這在意料之中。這3家企業(yè)，也是2024年組件出貨量排名前3的企業(yè)，而組件是光伏主材中唯一有賬期的環(huán)節(jié)，有的賬期長達(dá)數(shù)月，其他環(huán)節(jié)基本上是現(xiàn)貨交易或是賬期很短。
表3：光伏主材企業(yè)應(yīng)付票據(jù)及賬款排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表
企業(yè)有較高的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，是一種最好的狀態(tài)。起碼不再失血，不需要輸血。
經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，是企業(yè)現(xiàn)金流量表中的一個(gè)重要指標(biāo)，反映了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力。這個(gè)指標(biāo)，企業(yè)萬一想要修飾，成本代價(jià)也會(huì)很高。
2024年，經(jīng)營性現(xiàn)金流最差的是大全能源，最好的是天合光能。今年一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流最差的則是晶科能源。但值得注意的是，晶科在2024年的經(jīng)營性現(xiàn)金流很好，僅次于天合。晶科的這種季度性變化，大概率是因?yàn)椴少徳牧显斐傻摹?/p>
表4：光伏主材企業(yè)一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額排名；單位：%；來自WIND；趕碳號制表
04光伏還有什么驚嚇與驚喜？
前面主要在考察企業(yè)還有多少錢可以花，有多少血條可以用來參與行業(yè)洗牌。
其實(shí)，商業(yè)的本質(zhì)是賺錢，關(guān)鍵還是要看企業(yè)能賺多少錢。所以，從中期來看，還是要看一下各家企業(yè)的營收和利潤吧。
從產(chǎn)業(yè)鏈四個(gè)環(huán)節(jié)來看，硅片的日子當(dāng)然是最難的，虧損的絕對值和占比都是最大的，這也是中環(huán)、隆基虧損最多的原因。弘元綠能、京運(yùn)通、雙良節(jié)能也亦如此，去年發(fā)生的虧損都超過了20億元。
組件環(huán)節(jié)相對較好，有的企業(yè)尚可以實(shí)現(xiàn)微利。
看各家利潤，要把2024年和今年一季度加總起來，這樣更客觀——有的資產(chǎn)和存貨減值發(fā)生在去年四季度，有的則在今年一季度。
在一體化企業(yè)中，阿特斯一騎絕塵。至于橫店東磁，趕碳號在第一時(shí)間就分析過：海外靠印尼產(chǎn)能和美國市場，國內(nèi)則依靠宜賓的便宜電費(fèi)。近期會(huì)專門分析一下阿特斯的財(cái)報(bào)，今天做個(gè)預(yù)告。
此后，分別是晶科能源、天合光能、晶澳科技。上述四家企業(yè)，也都是TOPCon陣營企業(yè)。
表5：光伏主材企業(yè)去年及一季度凈利潤加總排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表
在衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量時(shí)，可以關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率和資金使用效率。如果是一家設(shè)備企業(yè)，就更需要關(guān)注資金回籠，而對于主材企業(yè)，關(guān)注的重點(diǎn)可能是存貨。
存貨多少，與產(chǎn)品特性有關(guān)。電池有“有效期”，所以企業(yè)的存貨都少，周轉(zhuǎn)快。硅料則較易囤積，硅片企業(yè)也會(huì)囤硅棒。京運(yùn)通在過去該賺錢時(shí)也沒賺到錢，有很大原因就和囤料有關(guān)。所以硅料企業(yè)和硅片企業(yè)，都需要有一定的庫存。
就一季報(bào)存貨來看，天合光能最多。這不是問題，因?yàn)橛须娬举Y產(chǎn)。天合富家的電站資產(chǎn)在存貨中占比很高。這一點(diǎn)和正泰電器類似，正泰的存貨更高。
通威的存貨也有155億，業(yè)內(nèi)都了解，這是此前在豐水期利用電價(jià)低谷超產(chǎn)的硅料。此外，隆基、晶科、晶澳的存貨也不少。
存貨多還是少，是好事還是壞事，不能做絕對的判斷。關(guān)鍵要看存貨的性質(zhì)，以及存貨種類處在什么樣的環(huán)境中。若是存貨價(jià)格上揚(yáng)，那就是大紅包，如是存貨價(jià)格下跌，那就要計(jì)提存貨跌價(jià)損失。
表6：光伏主材企業(yè)一季度存貨排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表
此外，固定資產(chǎn)折舊計(jì)提，也是非常重要的一項(xiàng)指標(biāo)?，F(xiàn)在，多數(shù)企業(yè)的p型產(chǎn)能的計(jì)提基本結(jié)束。
但是，受美國商務(wù)部對東南亞四國的高額“雙反”稅終裁影響，這一部分產(chǎn)能也將面臨計(jì)提的問題。雖然，現(xiàn)在東南亞四國的產(chǎn)能已經(jīng)沒有實(shí)際意義了，但若計(jì)提，在財(cái)務(wù)上將會(huì)非常難看。
今天，趕碳號對企業(yè)財(cái)報(bào)的分析都是基于數(shù)據(jù)，分析的標(biāo)的也都是正經(jīng)的光伏企業(yè)。即使他們的財(cái)務(wù)狀況再不好，這些企業(yè)也是一群熱愛光伏事業(yè)的人，是扎扎實(shí)實(shí)做事的人。當(dāng)然，市場中永遠(yuǎn)不缺乏那些忽悠式重組的妖怪公司，以后有時(shí)間再專門關(guān)注。
如前所述，光伏企業(yè)當(dāng)下的選擇真的不太多，只能謀事在人，成事在天。祝愿各家企業(yè)保住現(xiàn)金流，保住血條，從而熬過這個(gè)漫長的冬季！
祝愿每一位追光者平安！
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