文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創(chuàng)始人，財經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨(dú)立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設(shè)計(jì)與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第682篇原創(chuàng)文章）

昨晚，股王貴州茅臺披露了2024年半年報，單從利潤表角度來看，2024年上半年末，貴州茅臺營收和凈利潤繼續(xù)保持兩位數(shù)增長速度，營業(yè)收入錄得819.31億元，同比增長17.76%；凈利潤416.96億元，同比增長15.88%，創(chuàng)下了公司自上市以來半年度最好經(jīng)營業(yè)績。與此同時，公司還特意發(fā)布公告稱，未來三年內(nèi)，公司將分紅率水平從之前的50%以上提升至75%以上。

看到這樣的經(jīng)營業(yè)績后，投資圈內(nèi)的中小股東們奔走相告，從各個平臺投資者的交流互動來看，大多數(shù)二級市場的個體投資者對貴州茅臺的半年報都是非常滿意的，尤其是看了公司提高了分紅率水平后，更是喜笑顏開，他們幾乎一致性認(rèn)為，當(dāng)前市場錯殺茅臺了，茅臺價格應(yīng)該馬上漲到至少1800元以上云云。

不少投資者之所以會得出這樣的結(jié)論，根源就在于按照當(dāng)前的利潤增速水平來看，茅臺的股息率在3.5%左右，隨著時間的推移，隨著茅臺利潤的進(jìn)一步增長，茅臺的股息率還有望進(jìn)一步提高至5%左右。投資者心里的計(jì)算器基本上都快按冒煙了，想一想這樣香甜的股息率水平，自然是樂滋滋的。

不過在這里，筆者并不贊同場內(nèi)大多數(shù)個體投資者的觀點(diǎn)。實(shí)際上，茅臺這份半年報暗藏著白酒龍頭公司在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的經(jīng)營焦慮。下面就從茅臺半年報披露的一些細(xì)節(jié)去做一個簡要投資分析。

（1）從營業(yè)收入的構(gòu)成來看，今年上半年茅臺酒銷售收入為685.67億元，系列酒銷售收入為131.47億元，對應(yīng)2023年上半年的數(shù)據(jù)分別是592.79億元和100.74億元。由此可以得出，茅臺酒上半年的營收增速為15.67%，系列酒的營收增速為30.5%。

由于系列酒的毛利率、營收比例和貢獻(xiàn)利潤絕對數(shù)額都不及茅臺酒，因此投資者分析茅臺時只需要抓住茅臺酒的銷售情況即可。

單從今年一季度角度來看，一季度茅臺酒的營業(yè)收入為397.07，對應(yīng)2023年一季度茅臺酒的營業(yè)收入為337.22億元。由此可以得出，一季度茅臺酒的營收增速為17.74%。

單從今年二季度角度來看，二季度茅臺酒的營業(yè)收入為288.6億元，對應(yīng)2023年二季度茅臺酒的營業(yè)收入為255.57億元，由此可以得出，二季度茅臺酒的營收增速為12.92%。

很顯然，今年二季度茅臺酒的營收增速是明顯放緩的。那么問題來了，茅臺酒是何時提價的呢？是自2023年11月1日起提價的，平均提價幅度在20%，茅臺的出廠價由969元提高至1169元左右。

由于渠道庫存的影響，如果說今年一季度還不能真實(shí)反映茅臺酒提價后的銷售情況，那么今年二季度則完全能充分反映了茅臺酒的真實(shí)銷售情況的，在產(chǎn)品提價20%以上的背景下，茅臺酒的營收同比增速居然不足13%，這說明了什么問題？說明了茅臺酒的銷售量在下滑。

這意味著，茅臺酒提價后，茅臺銷量并沒有得到明顯提升，反而是下降了。由于茅臺的強(qiáng)金融屬性的存在，理論上講，茅臺酒提價在短期內(nèi)能夠促進(jìn)渠道銷售的回暖，但二季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)說明了茅臺酒的銷量在下滑。投資者期待的“量價齊升”的良好局面基本上落空了。

（2）從茅臺酒的銷售渠道來看，今年上半年茅臺酒直銷收入為337.28億元，經(jīng)銷商批發(fā)代理銷售收入為479.86億元。直銷收入占總營收的比重為41.17%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占總營收的比重為58.83%。

與之對應(yīng)的是，2023年上半年茅臺酒直銷收入為314.20億元，經(jīng)銷商批發(fā)代理銷售收入為379.33億元。直銷收入占總營收的比重為45.16%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占總營收的比重為54.84%。

由以上數(shù)據(jù)可以得出，今年上半年直銷收入營收同比增長7.35%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入營收同比增長26.5%。值得一提的是，今年上半年茅臺直銷營收占比在下滑，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占比在上升，這說明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，直銷反而不好賣了，茅臺還必須要依靠傳統(tǒng)經(jīng)銷商的價值來維持體面數(shù)據(jù)的增長。現(xiàn)在投資者應(yīng)該能明白新上任的茅臺董事長為什么如此這般討好經(jīng)銷商了吧。

如果不出意外的話，筆者可以斗膽預(yù)測一下，茅臺直銷收入占比的比重后續(xù)還會持續(xù)下行，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營收比重還會進(jìn)一步上升。在白酒行業(yè)的下行周期里，白酒企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)經(jīng)銷商的渠道庫存來調(diào)節(jié)公司的營收與利潤，這樣可以維護(hù)上市公司的良好形象。

（3）從茅臺公司提高分紅率的角度來看，在2024年-2026年未來三年里，茅臺擬提高分紅率水平至75%以上。若按照今年茅臺凈利潤增速在15%左右來計(jì)算，對應(yīng)2024年公司凈利潤為859.44億元，對應(yīng)每股收益為68.43元，按照75%的利潤分紅比例來計(jì)算，預(yù)計(jì)2024年每股分紅可高達(dá)51.32元，以當(dāng)前茅臺股價1400元左右來計(jì)算，股息率高達(dá)3.67%。

只要未來幾年茅臺凈利潤還能繼續(xù)維持這樣的增速不變，那么茅臺的股息率還會逐年增長，未來股息率甚至是有望高達(dá)5%的。這當(dāng)然是市場喜聞樂見的。正因?yàn)槿绱?，不少茅臺的投資者開始把茅臺當(dāng)成高股息率股票來投資了，他們認(rèn)為目前投資茅臺既能賺取高股息，又能賺取企業(yè)的成長利潤，真可謂一舉兩得。

二級市場投資者這種“既要”、“又要”甚至“還要”的投資態(tài)度，自然是能得到上市公司的理解的，但這在筆者看來，完全是投資者的一廂情愿罷了。一般來說，當(dāng)一家企業(yè)開始大幅度提高分紅率水平時，這說明企業(yè)的發(fā)展基本上進(jìn)入了成熟期，未來很難重現(xiàn)歷史的高速成長期。很顯然，若茅臺未來的利潤增速進(jìn)入個位數(shù)，甚至是負(fù)增長，那么茅臺當(dāng)前的股息率就不算太高。

筆者認(rèn)為，茅臺提高分紅率對當(dāng)前低迷了三年的茅臺股價自然會有一定的支撐作用，但茅臺股價能否馬上拐頭逆勢向上走出成長股的邏輯，還要看白酒行業(yè)的周期與自身經(jīng)營的韌性。股票市場是對未來資產(chǎn)價格進(jìn)行定價，高股息率與高成長，向來都是一對矛盾體，二者很難同時出現(xiàn)。

如果投資者僅從股息率的維度來投資茅臺，茅臺顯然不是最優(yōu)選項(xiàng)，場內(nèi)不少公用事業(yè)股的股息率都是超過茅臺的。投資茅臺的投資者，更多還是看好其未來的成長性，說白了，他們來這里主要還是為了賺取企業(yè)成長帶來的股票價差的，只是有些投資者不愿意承認(rèn)罷了。茅臺本次能否成功穿越行業(yè)低迷周期，獨(dú)樹一幟呢？這需要交給時間來見證。

綜上分析來看，結(jié)合之前發(fā)布的茅臺系列和對白酒行業(yè)分析的文章，對于本輪白酒下行周期的調(diào)整，目前筆者對整個白酒行業(yè)仍呈較為悲觀的態(tài)度。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議?。?/p>