文字|卷爸

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「衛(wèi)龍美味 」

這是一只卷爸排除后，至今為止?jié)q的比較好的股票。

3.29日研究的時候，價格5.36HK，8.29日收盤7.03HK，5個月漲幅31.2%。

半年報營收增長26.3%，凈利增長38.9%，半年報分紅率60%。

PE和凈利一起漲，算是短期的戴維斯雙擊。

增長的來源，財報表示因為渠道的增長帶動銷量增長，從而提高了產(chǎn)能利用率，畢竟在去年40-50%產(chǎn)能利用率上的任何提高，都可以帶來更好的邊際利潤。

這是卷爸新學到的一個知識點，低產(chǎn)能利用率的企業(yè)，在產(chǎn)品銷售增加的情況下，會產(chǎn)生戴維斯雙擊。

之前了解的時候，公司處在渠道變革中，卷爸對于衛(wèi)龍在近幾年逆勢提價策略持有懷疑態(tài)度，其渠道承接力和擴張到底有多少空間，我也是看不懂的。

本次財報合同負債環(huán)比23年末減少13.2%，如果產(chǎn)品好賣，應該增加才對？或許目前的增長，是因為渠道外延擴張驅(qū)動，疊加產(chǎn)能利用率和原材料的降本，得來的短期效應？

如果對誰懂，還請不吝賜教。

國外銷售目前在下降，這個需要更多的投入和渠道，公司應該還在摸索之中。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，增長來源主要是蔬菜制品，魔芋爽和風吃海帶確實好吃。主要增長也來源于此。

辣條提價后，今年的銷售量開始同比增長5%，有回升趨勢，還要繼續(xù)觀察能否持續(xù)，畢竟消費降級的年代，替代品眾多。

看得懂，至少能看到3年以后的樣子。

看不懂，就不動，可以一邊觀察一邊學習。

當初對其感官，寫在了衛(wèi)龍美味：無法寡頭壟斷，就要頭破血流

目前來看，我仍然不會投資。

一是14.2PE的價格，機會成本太高。同估值，我更喜歡寡頭壟斷的比如康師傅或統(tǒng)一。

二是對家族80%的持股比例和發(fā)工資的態(tài)度，無法認同。

三是眾多上市前的戰(zhàn)投都嚴重套牢，有變現(xiàn)需求。

四是我真看不懂企業(yè)的護城河在哪里，投也是極低估值下的煙蒂策略。

家族企業(yè)，管理層基本都是兄弟親戚，自帶血緣關(guān)系。

劉衛(wèi)平的弟弟劉福平，從一開始就跟著哥哥創(chuàng)業(yè)；負責公司研發(fā)工作的劉忠思，是劉衛(wèi)平的堂弟；負責集團財務(wù)管理工作的彭宏志，是劉忠思的表兄；

再看看下圖這張上市企業(yè)高管薪酬排行，那可就是更下不去手了，而且這還是2022年，現(xiàn)在就更高了。

對于衛(wèi)龍美味，有朋友提出“品牌營銷和渠道的能力也是一種護城河，水誰都能生產(chǎn)，為什么只有娃哈哈和農(nóng)夫山泉賣的好？”

卷爸的回復如下：

如果以礦泉水類比，有失偏頗：

1. 如果盲測，能喝出來娃哈哈和農(nóng)夫山泉的區(qū)別嗎？我想所有同時長期在外邊喝礦泉水，并且同時兩種品牌交差或無差別購買的人群中，大概率絕大多數(shù)人分辨不出來，同時還要排除蒙對并且給出言之鑿鑿理由的，這種情況，是生物學的人性。

2. 如果盲測，長期消費衛(wèi)龍和麻辣王子的人群中，能吃出來區(qū)別嗎？我想大概率大部分人可以猜對，同品類的口味有明顯差異化。

3. 1和2代表了什么，一個是基礎(chǔ)需求，無差別化。一個是內(nèi)容需求，有絕對的口味差異。就好像空氣是無差別基礎(chǔ)需求，而氧氣是具體時間的特殊需求，如高原或者醫(yī)院?；A(chǔ)需求容易滿足，且替換成本高昂。

想想為什么沒有第二家競爭對手去做微軟的操作系統(tǒng)，真是其他公司做不出來嗎？是因為微軟已經(jīng)完成了山頭的占領(lǐng)，而替換出來的系統(tǒng)，大概率無法極大超越windows，實現(xiàn)差異化，且微軟分分鐘可以抄襲改進。

windows就算有BUG，也夠用了。夠用，是一種護城河。

4. 娃哈哈和農(nóng)夫的渠道護城河是因為上頭成本，你用他的資產(chǎn)價值轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，由于競爭的存在，原有對手會狙擊，你是不可能復制出來一個農(nóng)夫的，況且水源地是稀缺資源，你提供的是無差別產(chǎn)品。

所以礦泉水，核心是成本，最大成本是運費和包裝，而不是水。

恒大冰泉為什么做不起來，因為賣的貴，為什么賣的貴，因為他的成本下不去，這才是農(nóng)夫的核心競爭力。

5. 渠道作為護城河的前提，是品牌可以讓渠道賺錢，有利可圖。而渠道賺錢的正確方式是客戶的主動索取而不是品牌的被動推廣。

我相信衛(wèi)龍有一定的品牌力，可是麻辣王子為什么也能辣條賣10億，這是品牌價值和價格博弈最好的體現(xiàn)，但凡競品在大差不差的情況下，更便宜，衛(wèi)龍的市場就會被侵占。還有哪家的魔芋絲賣了4億，我看過個新聞記不住了。

礦泉水也是一個道理，不過，在同樣價格下，新進入者做不到農(nóng)夫山泉的成本，這阻擋了競對的進入。而辣條和蔬菜及時制品的高毛利，給了競對進入的空間。

我寫過一篇現(xiàn)制茶飲，我只看好蜜雪冰城，核心邏輯就是類似農(nóng)夫山泉和衛(wèi)龍這樣的邏輯，給不給競爭對手留下防御的突破口，那是不一樣的，而這個留與不留，根源是定位和商業(yè)模式。

我當時也提出，蜜雪冰城的競對不是其他奶茶，而是農(nóng)夫山泉。

6. 目前的外部條件，是降級，那么逆勢提價，就會縮小市場。當手頭沒錢還要消費辣條的人，為了節(jié)省銀子選擇更便宜的麻辣王子的時候，衛(wèi)龍的只有降價和降市場兩個選擇。

這是一個CR5不超過20%的長尾競爭市場，老大不行了，后邊一堆人排隊準備上位呢。況且每一個長尾都代表著一戶家庭的口糧，都在玩了命的保護和廝殺。

7. 人的口味會變化，否則應該每天吃一樣的飯菜。這就給了新產(chǎn)品生存的空間，就好像一個東北人，從來沒吃過粵蔡、魯菜、川菜，去了之后，也覺得很好吃一樣。

這不僅是衛(wèi)龍的發(fā)展空間，也是所有對手的發(fā)展空間，問題在于，這也是內(nèi)容行業(yè)，他做了魔芋絲和海帶兩個爆品，就能保證下一個爆品還出自他手嗎？

答案顯然是不能，否則，游戲、影視、文學的格局就要改寫，從百花齊放到我家壟斷了。

8. 品牌營銷不是能力，而是成本，能力是你主動獲取超于常人，成本是只要按部就班，大差不大，沒有多少核心區(qū)別。

既然是成本又無差別，取決于誰有錢花這個成本，在這點上，衛(wèi)龍比較優(yōu)勢是因為規(guī)?；瘜е碌纳a(chǎn)、管理、營銷成本集約化。

你每天洗腦，必然對應著認同，如果衛(wèi)龍取消了所有廣告一樣賣的好，那才是護城河。不過在這點上，連可口可樂都不敢這么做。

從半年報也可以看出，營銷及銷售費用增速29.5%超過了營收增速的26.3%。占營收比也從23H1的15.8%增加到了24H1的16.2%。

所以在品牌和渠道上，衛(wèi)龍僅僅能說有一定先發(fā)優(yōu)勢，而不是護城河。

如此情況下，14-15PE（估值不低）的港股（流動性差）的標的，外部環(huán)境是消費降級而不是結(jié)構(gòu)性增長，我想巴菲特來了也不會買的。

「森松國際 」

6.8日研究的時候，價格5.87HK，8.29日收盤3.93HK，3個月跌幅33%。

當時結(jié)論是，類似標的在1PB時候確實是一個機會，目前0.91PB，貌似可以進入觀察的擊球區(qū)了。

不過熟悉卷爸的朋友可能知道，我的策略是看長做短，這類長期不確定標的，我一般不會投。

以目前港股、甚至A股的估值水平，攤大餅的買入一些好公司，然后高低輪動，其實收益也不會差，畢竟誰先漲，誰后漲，是無法確定的事情，而估值過低，一定會漲，是確定的。

不過這樣做，如果市場普漲后，怎么辦？

所以我更傾向于持有好公司，哪管他是最后一個漲的。

營收下降5.8%，毛利下降1.9%，凈利下降11.2%。不過對于一個定制化制造業(yè)來說，這些數(shù)據(jù)統(tǒng)統(tǒng)沒有意義，一是可調(diào)節(jié)，二是商業(yè)模式注定了非穩(wěn)定。

要以年度為單位，去觀察邊際變化，投資這類企業(yè)，抓住起飛的時間點，才有意義，所以可以長跟蹤，少操作。

新簽訂單下降35.7%，嚴重說明了投資情況的嚴峻，上游企業(yè)不賺錢，就不會增加資本開支。

中國內(nèi)地訂單下降32.8%，而除此之外的亞洲訂單上升92.9%，森松做的是工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)備，可見地域性的轉(zhuǎn)移不僅僅是文章中表面的描述，早已切實的落在實處，由此將會導致長期格局的變化。

這就是巴菲特長期讀各類企業(yè)年報的意義。不是要投資，而是要看到邊際變化，保持結(jié)構(gòu)性增長機會探尋的敏感度。

應收款情況短期惡化，長期占比大比例增加。應付款剛性，絕對值減少，這會直接導致短期現(xiàn)金流情況變差。一個沒有穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的企業(yè)，如何估值？

再看股份發(fā)行和回購的情況，吃像實在太難看，對于二級市場的小散戶來講，簡直就是和豬摔跤?？吹竭@里，我覺得0.91PB的安全邊際不充足，不僅要考慮企業(yè)的經(jīng)營，還要防著管理層的貪婪。

上市前剝離的公司，現(xiàn)在又都給收回來，不管他們因為什么決定，至少我要規(guī)避這樣的風險。

商業(yè)模式和管理層雙重否定的標的，剩下的投資機會就是施洛斯的資產(chǎn)再造大法了。

至于文末提到的幾個公司主要行業(yè)的資本開支，前陣子高盛有一篇非常好的報告，可以自提。

GS_變革中的中國_ 聚焦產(chǎn)能周期 - 面對不均衡、判斷轉(zhuǎn)折點、穿越長周期 20240806 (2)(2).pdf

電子化學品（半導體）對應了高盛文章中的開支周期，或許還有1-2年活頭。動力電池同理，但可能見頂更快。

油氣煉化是否因為這輪石油周期，上游企業(yè)賺錢，目前增加了資本開支，和煤炭周期下的鄭煤機一個道理。

當然，此處由于我沒有詳細跟蹤各個產(chǎn)業(yè)的具體情況，都是直觀感受而已。

「今天國際、諾力股份」

卷爸之前有研究過今天國際這類自動化立體庫企業(yè)，看過半年報，觀點和之前無異，這類商業(yè)模式，本身都屬于太難，我就不參與這樣的機會和游戲了。

今天國際的新增訂單壞比改善，大股東的股份已經(jīng)系數(shù)轉(zhuǎn)讓，卸掉了風險，但是，這又能說明什么呢？

萬馬千軍，誰能勝出，這太難了。

勝出之后呢，賺著5-10%的凈利，能稱雄稱霸嗎？

而一旦跌了之后，心里是真沒底，加還是不加，這游戲，算了。

「恒隆」

從買資產(chǎn)的角度，我認為這是一個好的資產(chǎn)。

從經(jīng)營階段角度，目前遇見了困境，24年是資本開支高峰，公司以股代息后，實施了降息，再次說明，都是局限條件的產(chǎn)物。

等待三年，看看國內(nèi)公寓能否消化，消費能否回暖，或許在資本開支下降，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)后，如果價格合適，不失為一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

如果喜歡卷爸的文章，請關(guān)注“卷爸書房”，一起研究投資。

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