???核心觀點(diǎn)
數(shù)據(jù)：
1月新增社會(huì)融資規(guī)模為7.06萬億元，同比多增5866億元。1月社會(huì)融資規(guī)模存量同比8.0%，前值8.0%。1月新增人民幣貸款5.13萬億元，同比多增2100億元。M1同比0.4%，前值1.2%；M2同比7.0%，前值7.3%。
要點(diǎn)：
1月份金融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)主要在新增社融同比明顯多增、企業(yè)信貸 “開門紅”，一個(gè)可能的原因是各地重大項(xiàng)目建設(shè)行動(dòng)較早，“兩重”“兩新”帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等貸款較快增長。而存款端M2/M1小幅回升、M1同比增速略有回落，除了“春節(jié)錯(cuò)位”帶來的影響，其中折射出的存款定期化情形也似乎重新抬頭，后續(xù)M1同比回升的斜率值得關(guān)注。另外，1月居民貸款新增額處于近六年較低水平，反映居民加杠桿動(dòng)力似乎并不充足，融資需求或有待進(jìn)一步釋放。我們認(rèn)為2025年國內(nèi)需求與物價(jià)回升仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要關(guān)切，也是金融數(shù)據(jù)改善持續(xù)的關(guān)鍵。這需要自下而上的供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)出清和更加廣泛的需求側(cè)刺激、加速去庫。
我們認(rèn)為當(dāng)前相對(duì)寬松的利率環(huán)境仍然較為必要。盡管近期人民幣匯率面臨一定貶值壓力，國內(nèi)資金相對(duì)偏緊、銀行同業(yè)存單利率也有所反彈；疊加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“春季躁動(dòng)”，給債券市場(chǎng)帶來一定的回調(diào)壓力，但我們理解債券市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不大。1月份的物價(jià)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)折射的仍然是國內(nèi)有效需求偏弱，從提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的角度來說，降息仍是現(xiàn)階段較為有效的政策手段，這將為債券市場(chǎng)提供較好的條件。并且我們理解，面對(duì)海外較多不確定性，今年“兩會(huì)”政策或仍將較為溫和，維持戰(zhàn)略定力，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，這對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振可能相對(duì)有限。
正文
1月份金融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)主要在新增社融同比明顯多增、企業(yè)信貸 “開門紅”，一個(gè)可能的原因是各地重大項(xiàng)目建設(shè)行動(dòng)較早，“兩重”“兩新”帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等貸款較快增長。而存款端M2/M1小幅回升、M1同比增速略有回落，除了“春節(jié)錯(cuò)位”帶來的影響，其中折射出的存款定期化情形也似乎重新抬頭，后續(xù)M1同比回升的斜率值得關(guān)注。另外，1月居民貸款新增額處于近六年較低水平，反映居民加杠桿動(dòng)力似乎并不充足，融資需求或有待進(jìn)一步釋放。
第一，存款端看，M1同比小幅回落、M2同比相對(duì)穩(wěn)定，M2/M1剪刀差小幅回升。 1月開始，M1口徑開始調(diào)整，新口徑的M1納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，2024年的歷史數(shù)據(jù)顯示新口徑的M1以及M1同比較舊口徑數(shù)據(jù)走勢(shì)較為一致，整體有所抬升。而進(jìn)入2025年，1月份M1同比增長0.4%，較上年末的1.2%略有回落。我們理解，今年春節(jié)錯(cuò)位，節(jié)前供應(yīng)鏈和項(xiàng)目進(jìn)度款結(jié)算、員工薪酬獎(jiǎng)金發(fā)放等用款需求都提前釋放，可能帶來企業(yè)活期存款增速明顯下降、進(jìn)而帶來M1同比回落。不過M2同比整體穩(wěn)定、小幅回落，(M2-M1)/M1從去年年末的1.82回升至1.83，似乎仍在折射存款定期化現(xiàn)象重新抬頭，因此后續(xù)M1同比回升的趨勢(shì)是否穩(wěn)定、M2/M1剪刀差是否減小仍是下一階段的重要關(guān)注點(diǎn)。
第二，融資端看，政府債融資偏強(qiáng)，企業(yè)信貸“開門紅”，居民企業(yè)貸款依然相對(duì)較弱。
對(duì)于政府債，1月社融口徑政府債凈融資6933億元，同比多增3986億元。我們預(yù)計(jì)今年廣義赤字規(guī)模最高可能達(dá)12.5萬億元（對(duì)應(yīng)國債、地方一般債、地方專項(xiàng)債、特別國債等政府債境融資），或?qū)⒈?024年的11.3萬億元有所增長。當(dāng)然，2025年新增政府債中仍有2.8萬億元以上的額度用于化債，實(shí)際用于新增財(cái)政支出的額度或不及總體赤字規(guī)模。
對(duì)于企業(yè)貸款， 1月企業(yè)貸款新增4.78萬億元，同比多增9200億元，是近六年同期最高水平。今年中央明確更大力度支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，1月各地重大項(xiàng)目啟動(dòng)可能較早，對(duì)企業(yè)貸款“開門紅”創(chuàng)造條件。央行數(shù)據(jù)顯示，1月末，普惠小微貸款余額、制造業(yè)中長期貸款余額分別為33.31萬億元、14.41萬億元，同比增長12.7%、11.4%，均高于同期各項(xiàng)貸款增速。但也要看到，1月份PPI同比降幅并未明顯收窄，多數(shù)行業(yè)盈利能力可能仍有待提升，這對(duì)企業(yè)增加貸款的支撐可能不足。
對(duì)于居民貸款，1月份居民中長貸、短貸分別新增4935億元和-497億元，均同比少增、且處于近五年較低水平，體現(xiàn)居民主動(dòng)借貸需求仍待回溫。 1月份30大中城市新房成交面積同比回落至-15%，較去年末的19.8%明顯回落，春節(jié)錯(cuò)位可能是年初地產(chǎn)數(shù)據(jù)相對(duì)偏弱的一個(gè)原因，后續(xù)樓市成交回升的持續(xù)性也需關(guān)注。
總體看，1月偏強(qiáng)的企業(yè)貸款與政府債融資體現(xiàn)了年初政策發(fā)力的一些端倪；而由于春節(jié)錯(cuò)位的擾動(dòng)和口徑調(diào)整，部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)一些波動(dòng)，如M1同比回落、居民貸款數(shù)據(jù)偏弱，后續(xù)M1同比、M2/M1剪刀差等數(shù)據(jù)仍然值得持續(xù)關(guān)注。在物價(jià)數(shù)據(jù)仍處低位的背景下，企業(yè)與居民主動(dòng)加杠桿似乎暫時(shí)缺少支撐。我們認(rèn)為2025年國內(nèi)需求與物價(jià)回升仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要關(guān)切，也是金融數(shù)據(jù)改善持續(xù)的關(guān)鍵。這需要自下而上的供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)出清和更加廣泛的需求側(cè)刺激、加速去庫。
我們認(rèn)為當(dāng)前相對(duì)寬松的利率環(huán)境仍然較為必要。盡管近期人民幣匯率面臨一定貶值壓力，國內(nèi)資金相對(duì)偏緊、銀行同業(yè)存單利率也有所反彈；疊加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“春季躁動(dòng)”，給債券市場(chǎng)帶來一定的回調(diào)壓力，但我們理解債券市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不大。1月份的物價(jià)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)折射的仍然是國內(nèi)有效需求偏弱，從提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的角度來說，降息仍是現(xiàn)階段較為有效的政策手段，這將為債券市場(chǎng)提供較好的條件。并且我們理解，面對(duì)海外較多不確定性，今年“兩會(huì)”政策或仍將較為溫和，維持戰(zhàn)略定力，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，這對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振可能相對(duì)有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；由于數(shù)據(jù)可得性和更新頻率問題，實(shí)際利率測(cè)算或有一定誤差和時(shí)滯；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。
證券研究報(bào)告：
企業(yè)信貸開門紅，居民信貸需提振——1月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：
2025年2月17日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：
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作者：
仝垚煒
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