*網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫原創(chuàng)文章轉(zhuǎn)載需經(jīng)授權(quán)。本文不構(gòu)成投資決策。
何曉貝（北大國發(fā)院智庫宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室副主任）
去年9月以來中國的宏觀政策立場有明顯調(diào)整，央行也宣布貨幣政策立場從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。然而，對于如何進(jìn)一步放松貨幣政策，決策者似乎有許多顧慮。
一方面，存在一種觀點(diǎn)，認(rèn)為現(xiàn)有的貨幣政策已經(jīng)非常寬松，但未能提升通脹，說明貨幣寬松效果有限。甚至有專家認(rèn)為進(jìn)一步放寬貨幣會導(dǎo)致資金更多涌入產(chǎn)能過剩的部門，反而加劇通縮壓力。另一方面，一些觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策繼續(xù)寬松也面臨實(shí)際操作上的困難，因?yàn)殂y行貸款已經(jīng)發(fā)不出去，信貸政策有如在推繩子。
實(shí)際上，低通脹并不意味著貨幣政策失效，而更有可能說明寬松貨幣政策尚未做到位。目前制約貨幣政策發(fā)揮作用的因素過多。因此，明確貨幣政策的總量目標(biāo)，突破慣常的數(shù)量型操作框架，顯得迫切而重要。
一、中國的貨幣政策是否已經(jīng)失效？
過去幾年貨幣供應(yīng)增速（M2）顯著高于GDP增速、且貸款利率也顯著下降，但通脹仍然低迷。一些專家認(rèn)為這說明中國的貨幣政策效果有限，進(jìn)一步寬松貨幣的意義不大。但事實(shí)上，無論是從利率還是貨幣供應(yīng)量來看，當(dāng)前的貨幣政策都不夠?qū)捤伞?/p>
從利率的角度來看，中國的貸款加權(quán)平均利率（剔除通脹后）與實(shí)際GDP的差（用r-g表示）在2012-2020年間一直維持在-3%到-4%的水平，但2022年以來反而上升到-1%左右。這顯示與歷史常態(tài)相比，目前的企業(yè)的融資成本明顯偏高。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，疫情前的十年日本r-g平均維持在-1%的水平，疫情后則降到-4%的低點(diǎn)。類似的，美國的r-g也在疫情后大約下降了3個百分點(diǎn)。這些國家在2022年以后都經(jīng)歷通脹的顯著上行。
從貨幣供應(yīng)量的角度來看也是如此。中國的決策者長期以來更關(guān)注貨幣增速，因?yàn)槟壳暗呢泿耪呷匀缓艽蟪潭壬弦蕾囉跀?shù)量型工具，即通過設(shè)定銀行信貸增長目標(biāo)等來調(diào)節(jié)信貸供給。但貨幣供應(yīng)量和通脹的關(guān)系較為復(fù)雜。許多研究顯示（Borio et al, 2023, Cadamuro and Papadia,2021, Gertler and Hofmann, 2018等），理解通脹和貨幣增速的關(guān)系需要區(qū)分低通脹環(huán)境和高通脹環(huán)境：在通脹水平正?；蜉^低（低于6-8%）的情況下，貨幣供應(yīng)量與通脹之間沒有顯著的關(guān)系；只有在通脹水平很高（高于6-8%）的情況下，貨幣供應(yīng)量才與通脹有顯著關(guān)系。
具體而言，在通脹水平正?；蜉^低的情況下，通脹水平主要是行業(yè)層面的因素決定的（例如豬肉價格、能源價格），與整體的貨幣增量幾乎沒有關(guān)系。上世紀(jì)80年代至2008年金融危機(jī)之間長達(dá)二十多年間，全球主要國家的通脹都維持在低位（“大緩和”時期），也因此通脹與貨幣供應(yīng)量脫鉤。這是許多央行在這段時期內(nèi)改革了貨幣政策框架，不再參考“貨幣增速”的大背景。
但在高通脹的環(huán)境（通脹水平高于6-8%），情況有所不同，貨幣供應(yīng)的“超額”增長與高通脹有顯著關(guān)系。例如，疫情前美國的M2增長率約為5%，2020年的增長超過20%；歐元區(qū)的M3在疫情前也約為5%的增長，2020年超過10%；英國、加拿大、巴西、泰國都有類似情況，2020年的貨幣增速與疫情前相比至少翻倍。這些國家和地區(qū)在疫情后都出現(xiàn)了高通脹。
相比較而言，疫情后中國的貨幣擴(kuò)張程度則相當(dāng)有限。疫情后中國的M2同比最高達(dá)到過12%，雖然高于疫情前的8-9%，但相比起上述經(jīng)濟(jì)體在疫情期間貨幣增速兩倍甚至數(shù)倍的情況，其增幅僅算溫和，遠(yuǎn)談不上“超額”（且到2024年已經(jīng)低于疫情前平均水平）。從社融和信貸的數(shù)據(jù)來看，疫情后的增速更是一路下滑，從13%左右下降到目前不到8%。
從上可以看出，中國的貨幣擴(kuò)張速度遠(yuǎn)未達(dá)到能將經(jīng)濟(jì)推入高通脹的階段。換句話說，不是寬松的貨幣政策無效，而是貨幣政策遠(yuǎn)不夠?qū)捤伞?/p>
二、寬松的貨幣政策是否反而造成通縮？
政策制定者還擔(dān)憂貨幣政策進(jìn)一步寬松后，大量資金會涌入低效率的國企以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)，不但造成“資金空轉(zhuǎn)”，還可能加劇產(chǎn)能過剩的問題。有專家認(rèn)為，由于中國投資和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)失衡，寬松的貨幣政策將使大部分信貸流入生產(chǎn)部門，而只有少部分信貸流入居民部門，這會進(jìn)一步導(dǎo)致供給過剩和消費(fèi)不足，加劇通貨緊縮。但這種觀點(diǎn)也站不住腳。
首先，產(chǎn)能過剩且軟預(yù)算約束的僅局限于少數(shù)領(lǐng)域。長期以來地方政府和城投平臺是最主要的軟預(yù)算約束部門，但在化債壓力的背景下，地方政府早已變成經(jīng)濟(jì)緊縮的加速器。傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩部門中最主要的是鋼鐵行業(yè)，其相關(guān)價格占PPI的比重也僅為6%，傳導(dǎo)至CPI的程度更低，遠(yuǎn)不足以在總量上造成通貨緊縮的影響。而近期受到關(guān)注的一些產(chǎn)能過剩的新興行業(yè)，例如新能源車和光伏行業(yè)，主要由民營企業(yè)主導(dǎo)，企業(yè)競爭激烈、淘汰出局的風(fēng)險極高，行業(yè)整體不可能在產(chǎn)能過剩的情況下長期持續(xù)擴(kuò)大投資。
其次，投資本來就是“總需求”的重要組成部分，認(rèn)為寬松的政策會推動投資增長、反而導(dǎo)致未來供給過剩、產(chǎn)品價格下跌的觀點(diǎn)是本末倒置的。事實(shí)上，居民部門大量的需求，尤其是服務(wù)消費(fèi)的需求，還有很大增長空間。有效的投資通過創(chuàng)造就業(yè)、提高居民收入，提振居民部門的需求。另一個相關(guān)的擔(dān)憂是國有企業(yè)扮演了影子銀行的角色。由于央行給銀行下達(dá)了貸款規(guī)模的指標(biāo)，一些國有企業(yè)即便沒有投資機(jī)會仍能獲得低息貸款，這些資金常被用于購買理財(cái)產(chǎn)品，被認(rèn)為是“資金空轉(zhuǎn)”。盡管這種現(xiàn)象反映了市場扭曲導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)效率低下，但國有企業(yè)投資于理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上降低了發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的借款人的融資成本，資金最終仍然流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并非真正意義上的“空轉(zhuǎn)”。雖然國有企業(yè)充當(dāng)了“影子銀行”在道德層面引人詬病，但并沒有從宏觀角度影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，不應(yīng)該成為阻礙央行設(shè)定貨幣政策立場的因素。
最后，認(rèn)為貨幣寬松難以推動居民信貸增長的觀點(diǎn)，忽視了利率下降的重要作用。大致可以將居民分為兩個群體：債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的群體（算是銀行的債務(wù)人），和有儲蓄、有能力加杠桿的群體（算是銀行的債權(quán)人）。目前的金融支持消費(fèi)的優(yōu)惠政策很多，但這主要支持有一定儲蓄且愿意加杠桿的居民。眾所周知，在收入前景不明朗的情況下，居民有預(yù)防性儲蓄的需求，因此此類刺激政策的效果必然有限。因此，貨幣政策更應(yīng)該關(guān)注高債務(wù)群體，因?yàn)樵诜績r下跌、物價下滑的背景下，這個群體面臨的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)是在加重的。一旦陷入債務(wù)-通縮陷阱，這部分居民的消費(fèi)會進(jìn)一步下滑。目前銀行體系中個人住房貸款余額約40萬億,如果房貸利率下降200個基點(diǎn)，可減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)0.8萬億，這部分資金若轉(zhuǎn)化為消費(fèi)則可以拉動GDP 0.6個百分點(diǎn)。
三、明確貨幣政策的目標(biāo)至關(guān)重要
日本、歐元區(qū)和美國長期以來的經(jīng)驗(yàn)顯示，走出低通脹（通縮）的經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了長期的寬松的貨幣政策，甚至是長期的零利率。雖然寬松的貨幣政策不一定是提升通脹的充分條件 —— 這些經(jīng)濟(jì)體也都實(shí)施了財(cái)政刺激政策和結(jié)構(gòu)改革，但是是必要條件，因?yàn)榈屠适墙档驼谫Y成本、推動財(cái)政政策發(fā)力的基礎(chǔ)，也是提升私人部門信貸需求的前提。
中國現(xiàn)在面臨的也是類似日本當(dāng)年的問題。但一個顯著阻礙貨幣政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素在于政策目標(biāo)的模糊性，這導(dǎo)致中國的貨幣政策立場易于受到多種外部因素的干擾與影響。
首先，貨幣政策應(yīng)該回歸總量政策，專注于應(yīng)對通脹（通縮）風(fēng)險的宏觀全局性問題，不應(yīng)該被 “資金空轉(zhuǎn)”或“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！钡染植啃詥栴}所限制，也不應(yīng)該過度關(guān)注結(jié)構(gòu)性和行業(yè)性的目標(biāo)。雖然中國面臨投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)失衡和許多金融市場扭曲的問題，但并不意味著寬松的貨幣政策會加劇這些問題，這些問題更不應(yīng)該是制約貨幣進(jìn)一步寬松的因素。
其次，政府應(yīng)減少對“新增貸款規(guī)?！保〝?shù)量指標(biāo)）的關(guān)注，致力于通過降低利率來降低債務(wù)人的負(fù)債成本，避免落入“債務(wù)-通縮”相互強(qiáng)化的循環(huán)。目前私人部門信貸需求低迷，導(dǎo)致傳統(tǒng)的數(shù)量工具的邊際效果遞減，銀行的貸款發(fā)不出去；同時，在財(cái)政政策缺位的情況下，央行也難以持續(xù)推動貨幣供應(yīng)上升。雖然人民銀行也反復(fù)強(qiáng)調(diào)要淡化對數(shù)量指標(biāo)的關(guān)注，但在實(shí)踐中仍傾向于通過數(shù)量工具操作，這一傾向有時會遮蔽政策的核心要義?？紤]到中國的私人部門債務(wù)占GDP比重約為200%，地方政府的各類隱性債務(wù)很高，降低企業(yè)、居民和各級政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)對于提振總需求而言顯得迫切和重要。
最后，央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過宏觀審慎政策和金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險，避免讓金融風(fēng)險成為制約貨幣政策進(jìn)一步寬松的因素。長期以來決策者也擔(dān)心大幅降低利率可能造成其它金融風(fēng)險，包括銀行間市場風(fēng)險和匯率波動風(fēng)險。然而，防范金融風(fēng)險是央行的職責(zé)，但并不是貨幣政策的職責(zé)；防范金融風(fēng)險需要一套完善的宏觀審慎政策和金融監(jiān)管政策作為支撐。人民銀行已經(jīng)明確了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調(diào)控框架，應(yīng)在此框架下進(jìn)一步豐富和完善宏觀審慎政策工具箱，強(qiáng)化其識別、預(yù)防金融風(fēng)險的能力。
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