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IPO常態(tài)化重啟，大A會不會成為“融資市”？從政策導(dǎo)向性來看，吳主席明確表示將重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新活躍，體現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)。硬科技企業(yè)成為最近IPO主力，對蹭熱點(diǎn)概念的偽科技企業(yè)，不管你財務(wù)是不是達(dá)標(biāo)，都將可能“否決”，重點(diǎn)審查的就是你的研發(fā)投入占比是否超過了15%，還有你的專利質(zhì)量，對于阿貓阿狗，你就別想混進(jìn)來。顯然不會大水漫灌了。
另外，這次北交所主要專接中小企業(yè)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板盯緊硬科技，而3月7日深圳證券交易所上市審核委員會發(fā)布2025 年第 5 次審議會議公告，顯示一家兒童玩具配件商漢桑科技將于3月14日上會，這家公司成色到底幾何？是否符合吳主席明確表示的重點(diǎn)審核對象？
自2023年6月遞交招股書至今，

季學(xué)慶對賭協(xié)議——懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

在漢?？萍嫉墓蓶|名冊中，一個名為季學(xué)慶的自然人股東格外刺眼。這個持股0.39%的小股東，卻掌握著足以顛覆公司控制權(quán)的"核按鈕"。

致命條款解析：

根據(jù)問詢函回復(fù)披露，王斌與季學(xué)慶簽訂的對賭協(xié)議約定："如上市申請未獲通過或主動撤回，季學(xué)慶的股份贖回權(quán)自動恢復(fù)"。這意味著，若IPO失敗，實控人需以年化8%（按照市場慣例）的利息回購股份。以當(dāng)前估值計算，這筆潛在債務(wù)可能高達(dá)數(shù)億元。

也就是說，王斌拉來“做高”公司估值的“忘年交”，不管公司是否成功上市，季學(xué)慶都可以穩(wěn)賺不賠，這種好事，真是天上掉餡餅！

資本關(guān)系圖譜：

這層關(guān)系耐人尋味——相差近10歲的"忘年交"，在2017-2020年間以地板價獲得股權(quán)。更蹊蹺的是，其他機(jī)構(gòu)投資者的對賭協(xié)議均已解除，唯獨(dú)季學(xué)慶的條款保留至今。

風(fēng)險量化分析：

假設(shè)IPO失敗觸發(fā)回購，按2023年凈利潤1.36億元、發(fā)行市盈率23倍估算：

潛在回購金額=372,723股×(發(fā)行價假設(shè)25元+8%年化利息)≈1.2億元

這筆隱性債務(wù)足以吞噬公司全年凈利潤，而招股書對此風(fēng)險僅作輕描淡寫。當(dāng)監(jiān)管問及"是否存在控制權(quán)變更風(fēng)險"時，公司的沉默已然說明問題。

Helge Lykke Kristensen（丹麥的實際控制人之一），間接通過Hansong Technology持股漢?？萍?1.93%股份（這位“洋”大人在國外已經(jīng)通過多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、收購等方式，把雪球滾大到融入漢?？萍紴橹梗?。王斌與Helge Lykke Kristensen夫婦直接及間接控制公司84.94%股份，疊加一致行動人（王玨及員工持股平臺）后，總控制權(quán)達(dá)99.31%，形成絕對控股地位。

按道理說，丹麥實控人控股31.93%本身不構(gòu)成實質(zhì)性障礙，但是，這位“洋”人是來A股融資提款的，他是帶著領(lǐng)先科技來的A股，還是靠聯(lián)姻呢？我們往后看！

專利突擊申請——技術(shù)實力的"皇帝新衣"

作為沖刺創(chuàng)業(yè)板的"科技企業(yè)"，漢?？萍嫉膶＠季謪s上演著荒誕?。撼闪?0年的企業(yè)，所有發(fā)明專利竟集中在IPO報告期突擊申請。

漢?？萍嫉膶＠季挚胺Q"神操作"。招股書顯示，公司共擁有86項專利，但35項發(fā)明專利中，34項集中于2020年申請，其余1項誕生于2021年。更匪夷所思的是，2020年前公司竟無一項發(fā)明專利？這是不是“偽科技”？

專利同業(yè)公司對比：

同行通力股份擁有專利815項（含發(fā)明專利90項），國光電器專利397項（發(fā)明專利122項），就連規(guī)模較小的天鍵股份也有493項專利（發(fā)明專利38項）。漢?？萍嫉膶＠倲?shù)僅86項，尚不及同行零頭。

"臨時抱佛腳"的專利沖刺，突擊申請的"紙面創(chuàng)新"能騙過誰？

深交所靈魂拷問："發(fā)明專利均于2020年申請的原因是什么？是否存在專利授權(quán)使用情況？"

漢?？萍嫁q稱："前期專注業(yè)務(wù)拓展，未能充分重視專利申請，導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少。部分研發(fā)成果通過技術(shù)訣竅保密的形式進(jìn)行保護(hù)，2020年為籌備上市集中申請。"。

但這一解釋漏洞百出：

并不是前期不重視專利：漢?？萍荚缭?017年和2018年就已經(jīng)在申請專利，專利號CN201710469581.7、CN201810118831.7，是不是苦于沒有更多可申請的核心發(fā)明專利，然而公司計劃上市前，漢?？萍及l(fā)現(xiàn)自己的專利是上市申請審核的最大門檻，于是就開始瘋狂“拼”專利數(shù)？

以下是來自國家專利注冊網(wǎng)站截圖：

? 專利申請周期通常需1-3年，2020年集中申請意味著核心技術(shù)研發(fā)實際發(fā)生在2017-2019年，與招股書宣稱的"持續(xù)創(chuàng)新"嚴(yán)重矛盾。

? 關(guān)鍵技術(shù)如"音頻處理技術(shù)""音頻傳輸協(xié)議"等專利申請日均在2020年9-12月，恰逢科創(chuàng)板開板熱潮期，為了上市，拼湊專利數(shù)量嫌疑很大。

發(fā)行人境內(nèi)外在審發(fā)明專利合計30項，假設(shè)全部獲授權(quán)，其發(fā)明專利將增至65項（現(xiàn)有35項），但專利總數(shù)僅達(dá)116項，仍低于可比公司最低水平，在細(xì)分行業(yè)排名持續(xù)墊底。

入局專利公司，卻說不重視專利的謊言被戳破

公司在2017年和2018年專利申請聘請的代理機(jī)構(gòu)，在2020年也被漢?？萍继叱鼍?，轉(zhuǎn)聘成都七星天知識產(chǎn)權(quán)代理有限公司。那漢?？萍己瓦@個七星天知識產(chǎn)權(quán)代理有限公司有沒有關(guān)系呢？

通過招股書可以發(fā)現(xiàn)，實控人王斌和妹妹早在2016年就入股了這個專利公司，這就很詭異，在回復(fù)深交所的問詢函中，漢桑稱“前期專注業(yè)務(wù)拓展，未能充分重視專利申請，導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少”，這個“撒謊”水平確實不高，明明很早就意識到專利公司重要性，開始布局專利公司，卻又說不重視。

是不是可以理解為，“買下”這家專利公司，就是為了上市前，漢桑科技方便“水”專利呢？

更值得玩味的是研發(fā)投入結(jié)構(gòu)

漢桑科技大部分發(fā)明專利均集中于2020年突擊申請（無延續(xù)性創(chuàng)新），其研發(fā)費(fèi)用實為人力成本包裝術(shù)：近四年薪酬+股份支付等非技術(shù)性支出占了絕大部分，而表征真實研發(fā)強(qiáng)度的"直接投入"項單項目支出甚少，是否暴露將行政開支偽裝成研發(fā)費(fèi)用的資本運(yùn)作本質(zhì)？——是不是通過費(fèi)用資本化調(diào)節(jié)利潤、制造科創(chuàng)屬性合規(guī)假象？

這意味著，公司所謂"研發(fā)"實為人力成本堆砌？

這種"紙上研發(fā)"如何支撐30項在審專利？又何談“硬科技”？

大客戶依賴——半壁江山系于一人

2月27日訊，美國計劃對歐盟商品征收25%的關(guān)稅。若實施，歐盟對美出口大幅下降15%-17%（德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所的評估顯示數(shù)據(jù)），部分依賴美國市場的行業(yè)（如汽車零部件、高端音頻設(shè)備）將面臨訂單減少風(fēng)險。

漢?？萍甲鳛門onies GmbH的ODM合作伙伴，其2024年上半年對Tonies的銷售占比已超52%，而Tonies在美國市場的銷售額占比很高。若美國加征關(guān)稅導(dǎo)致Tonies產(chǎn)品在美國市場成本上升（或銷售大幅下降），可能抑制消費(fèi)者需求，直接影響漢?？萍嫉挠唵瘟浚錁I(yè)績的脆弱性和不確定性或許難以維計，更談不上上市融資擴(kuò)產(chǎn)。

漢?？萍嫉目蛻艚Y(jié)構(gòu)，堪稱教科書級的風(fēng)險樣本

客戶集中度演變：

更驚人的是產(chǎn)品單一化

對第一大客戶Tonies GmbH銷售產(chǎn)品：僅1款兒童早教機(jī)

該產(chǎn)品銷售金額：2023年4.31億元（占營收41.77%）

2024年H1第一大客戶（一款兒童早教機(jī)）占比：52.8%

終端售價：692.93元/臺 vs 公司出廠價不足200元

這意味著，公司近半營收依賴單個客戶的單個低毛利產(chǎn)品。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至120天以上。

漢?？萍寂cTonies GmbH的業(yè)務(wù)合作中僅有智能互動早教機(jī)這一款產(chǎn)品。也就是說，對境外第一大客戶的唯一一款產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司超50%的營收。

這種畸形結(jié)構(gòu)導(dǎo)致雙重風(fēng)險：既受制于單一大客戶的議價能力，又面臨產(chǎn)品線抗風(fēng)險能力薄弱。

深交所拷問：“發(fā)行人與 Sound United 以及 Harman 集團(tuán)的合作計劃及后續(xù)安排，發(fā)行人在相關(guān)產(chǎn)品中的供貨份額及預(yù)計供貨量情況？”

漢桑科技稱：“發(fā)行人向其銷售的規(guī)模占 Harman 集團(tuán)相關(guān)產(chǎn)品中的份額較小”，并沒有給出具體數(shù)據(jù)，或許是不敢直視前面自己在材料中畫的“大餅”吧(畫的餅太大，自己吃不下了)。

業(yè)績過山車——高增長面具下的周期詛咒

漢?？萍嫉呢攧?wù)曲線，勾勒出令人不安的軌跡：

核心財務(wù)指標(biāo)對比：

業(yè)務(wù)板塊塌方

2023年各板塊收入跌幅：

高性能音頻產(chǎn)品：-36.46%（收入5.06億）

創(chuàng)新音頻產(chǎn)品：-15.11%（收入4.47億）

這與公司宣稱的多條業(yè)務(wù)線發(fā)展驅(qū)動戰(zhàn)略形成辛辣諷刺。

產(chǎn)能利用率謎題——畫餅充饑的擴(kuò)張計劃

募投項目合理性，遭遇現(xiàn)實數(shù)據(jù)的當(dāng)頭棒喝

產(chǎn)能利用率實況：

在2023年產(chǎn)能閑置過半的情況下，公司仍執(zhí)意募資3.27億元擴(kuò)建生產(chǎn)線。這種逆周期擴(kuò)張的邏輯何在？何況美國即將對歐洲加征25%的關(guān)稅，歐盟對美出口將大幅下降15%-17%。當(dāng)我們拆解設(shè)備采購清單，發(fā)現(xiàn)蹊蹺之處：

智慧音頻項目設(shè)備投資占比：72%

其中進(jìn)口設(shè)備占比：89%

人均產(chǎn)值：從2021年58萬元降至2023年42萬元。

這不禁讓人懷疑：募資是否真實用于主業(yè)？抑或是借道設(shè)備采購進(jìn)行資金套?。?/p>