港股開跌，A股也跌，股民哀嚎一片。
當(dāng)然，比股民哀嚎更早的，其實(shí)是債券投資者。
以 2024 年大賺的 30 年國債指數(shù)為例，一個(gè)半月跌掉 6.05%，對于債券這近乎驚濤駭浪了。
數(shù)據(jù)來源：Wind金融終端
也正因此，當(dāng)股市開始下跌時(shí)，許多此前不斷高位減持的“穩(wěn)健”股民，開始想著趁股市調(diào)整，買入債券類 ETF，做個(gè)輪動(dòng)了。
從只關(guān)注股市，到股債輪動(dòng)，無疑是近年 ETF 玩家的一大特色。這里就聊聊我的想法和品類選擇。
債券利率的兩難
此前一段時(shí)間，國債利率大幅回升，疊加了 A股的喜氣洋洋。
國債利率為何回升，宏觀面與資金面，各有因素。
宏觀面，無疑是因?yàn)槭袌鰧暧^經(jīng)濟(jì)回暖的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，也正因此類似中概股、A股小盤股這些強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的品種才能持續(xù)上升。而宏觀面走好，對于國債利率這樣“悲觀主義品種”，顯然是壞消息。
資金面，資金面的流動(dòng)性偏緊。這其中既有央行的表態(tài)和操作，也有銀行負(fù)債端壓力的影響。
用西部證券研究報(bào)稿《債市調(diào)整≠趨勢逆轉(zhuǎn)》的回溯：
本輪債市回調(diào)始于1 月，資金價(jià)格帶動(dòng)短端利率先大幅上行，長端利率最大調(diào)整幅度達(dá)到 30BP。資金面持續(xù)偏緊、基本面宏觀敘事發(fā)生轉(zhuǎn)變、悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)以及政策面降息預(yù)期修正是本輪債市回調(diào)的主要原因。
也正因此，西部證券認(rèn)為：全面走熊條件暫不具備。歷史上，經(jīng)濟(jì)向好與貨幣政策轉(zhuǎn)緊是推動(dòng)債市走熊的關(guān)鍵因素，而當(dāng)前基本面回暖態(tài)勢仍待鞏固，同時(shí)貨幣政策保持支持性立場。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)是否向好，無疑是債市最大的決定性因素，作為一個(gè)股民，要期盼A股牛市，顯然是希望經(jīng)濟(jì)回暖，所以對于這作為債市最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，也是要有準(zhǔn)備的。
事實(shí)上，我更愿意按照宏觀走好，資金面不緊去看待未來的債市“變化”。
相比宏觀，資金面其實(shí)是相對容易觀察的，正如東方證券在 3 月 17 日的研報(bào)《從金融數(shù)據(jù)看近期流動(dòng)性格局》中的觀點(diǎn)：
我們判斷流動(dòng)性最差的階段或正在過去，存單利率有望筑頂，帶動(dòng)短端債券利率逐步筑頂
所以，我不建議普通投資者，尤其是以股票為核心資產(chǎn)的股民基民此刻去以配置或者說中長線思路去考慮中長期國債，看多這類品種與看多股票，是很難自洽。
相比之下，短期債券，反而更安穩(wěn)些。根據(jù)債券的定價(jià)公式，同樣 1個(gè)百分點(diǎn)收益率的變動(dòng)，體現(xiàn)在長期債券(比如久期為 10)，就意味著 10%的價(jià)格波動(dòng)；但體現(xiàn)在短期債券(比如久期為3)，那就只有 3%的價(jià)格波動(dòng)。
利率債？信用債？
一般談債券，默認(rèn)是說的國債為代表的利率債。
但是站在 2025年的當(dāng)下，或許信用債反而值得關(guān)注了。
信用債，主要以企業(yè)債為代表，因?yàn)榘l(fā)行主體不是國家，所以不是無風(fēng)險(xiǎn)的，其利率相比同期限的國債，要高一些(也就是信用利差)，評級越低的發(fā)行主體，需要的利差也就越高一些。
相比利率債是“宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀主義者”，信用債可是相對樂觀的。道理很簡單，信用債發(fā)行主體被市場認(rèn)為償還債券的幾率越大，那么需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越小，利差就越小，這意味著債券價(jià)格會提升。而宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，正是能提升信用債償債能力的。
下圖是過去一年里，3 年期最高評級(AAA)信用債相比同期限國債的利差走勢圖，利差越高，意味著市場對企業(yè)經(jīng)營越悲觀，越需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而從去年 10 月開始，信用利差是逐級下降的，體現(xiàn)了市場對信用債信用問題的逐步樂觀。但這種樂觀，相較去年上半年，依然有相當(dāng)距離，這意味著如果未來中國宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，信用債可以受益于信用利差收窄的可能，而不似利率債只能單純面對利率上行(價(jià)格下跌)的沖擊。
華泰證券在3 月 19 日發(fā)布的研報(bào)《短端攻守兼?zhèn)?，長端逐步調(diào)整出價(jià)值》中，看好短期信用債：
我們認(rèn)為債市基本完成對透支的修正，債券收益率進(jìn)入合理區(qū)間，但尚未進(jìn)入安全區(qū)間，后續(xù)關(guān)注宏觀邏輯、基本面可能反復(fù)、貨幣政策預(yù)期及機(jī)構(gòu)行為變化等。
信用受流動(dòng)性沖擊、基金部分贖回，估值也明顯上行。其中短端經(jīng)過 1 月以來的調(diào)整后配置性價(jià)比有所上行，疊加非銀資金面略有好轉(zhuǎn)、理財(cái)規(guī)模仍較穩(wěn)定帶來配置需求，短端信用債收益率近一周略有下行，而長端受宏觀邏輯預(yù)期變化影響更大，且交投力量更不穩(wěn)定，近一個(gè)月以來整體呈現(xiàn)熊陡特征。
經(jīng)過兩個(gè)月的調(diào)整后信用債走出負(fù) carry 困局，短久期配置性價(jià)比明顯提升，有利于吸引基金、理財(cái)?shù)扰渲眯枨?/strong>。
在很長一段時(shí)間里，基民要參與信用債，不是一件容易的事情。此前信用債的交投遠(yuǎn)不如國債，也間接導(dǎo)致信用債類ETF品類極少。
當(dāng)然，2023 年是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，伴隨滬深交易所分別推出債券做市制度，才使得這一問題有了底層的解決方案。
基準(zhǔn)做市信用債ETF是個(gè)好東西
什么是債券做市制度？簡單來說，就是引入做市商通過報(bào)價(jià)來提供流動(dòng)性，避免傳統(tǒng)必須買賣雙方撮合。從推出之后的效果來看，流動(dòng)性提升，價(jià)差縮小，參與者喜聞樂見。
在此制度的基礎(chǔ)上，滬深交易所也分別于2023 年 2 月推出了基準(zhǔn)做市國債/信用債指數(shù)，由于這些有做市商的債券相對活躍，這也為后續(xù)的 ETF 發(fā)行打下了基礎(chǔ)。畢竟對普通投資者，直接參與債券依然是過于麻煩的事情，尤其是信用債還有個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，相比之下通過跟蹤指數(shù)買入一攬子信用債，更風(fēng)險(xiǎn)更安全。
我對比了下，滬深兩市的基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)，或許是市場風(fēng)格相關(guān)，顯然深市的更穩(wěn)，滬市基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)(950245.CSI)在此前幾波調(diào)整中，最大回撤都顯著大于深證基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)(921128.CNI)
作為對比，再放一張疊加了另外兩個(gè)信用債類常見指數(shù)的對比，可以看到短融雖穩(wěn)，收益有點(diǎn)弱。另一個(gè)中債-中高等級公司債利差因子指數(shù)收益率，走勢則是略飄忽。
從這個(gè)角度，如果近期要押注債市反彈，希望在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，那么在選擇短久期+利率債的前提下，還應(yīng)該優(yōu)先考慮深市基準(zhǔn)做市信用債，避免不必要的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
2025 年初，深證基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)終于有了跟蹤的指數(shù)產(chǎn)品，比如信用債 ETF 天弘(159398)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2025年3月20日規(guī)模超24 億元。因?yàn)閭?ETF 是可以 T+0 的，所以最近3日日均成交額也在20-25 億元左右的水平。
關(guān)于天弘的債券投資能力，老基民應(yīng)該都知道，尤其是天弘安利等一些老牌品種，相當(dāng)出挑。而且債券 ETF 不同于股票 ETF，后者可以簡單的完全復(fù)制，而債券 ETF 往往還是有許多微操的藝術(shù)，所以信用債 ETF 天弘(159398)的基金經(jīng)理彭瑋也是一位管理多只債券基金總規(guī)模超過 200 億元的中生代，代表產(chǎn)品天弘睿選定位主動(dòng)利率產(chǎn)品，爭取在底倉獲取票息收益的基礎(chǔ)上，利用利率債的波段操作增厚收益，去年的收益率高達(dá)8.05%，在利率債中表現(xiàn)相當(dāng)出色，這也進(jìn)一步體現(xiàn)了天弘債券基金的優(yōu)秀投資能力。這樣的能力也將在信用債ETF的抽樣復(fù)制中體現(xiàn)出來。
從最新消息來看信用債 ETF 天弘(159398)正在申請納入通用質(zhì)押式回購庫，若成功納入的話，未來持有人通過正回購，還能通過融資買入來加杠桿，更好的捕捉短期信用債的波段收益。產(chǎn)品的流動(dòng)性將會大大提高，投資價(jià)值會更為凸顯。
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