核心結論：股債雙牛一般僅存在于普林格周期六階段中的經濟復蘇階段，衰退期債牛股弱。成長型科技牛、防御型科技牛可以與債牛共存，但衰退期外部沖擊過大時無法與債牛共存。鑒于中國政府留有后手應對外部沖擊，經濟衰退風險可控。把穩(wěn)住樓市股市寫進《政府工作報告》總體要求，今年是第一次。下半年成長型科技牛、防御型科技牛可以與債牛共存，短期可能因外部沖擊較大幅度回調，但回調就是買入良機。
一、流動性驅動股債雙牛
股債雙牛的底層邏輯：托賓的資產組合選擇理論。每種資產的需求是其自身收益率、其他資產收益率和總財富存量的函數。貨幣是財富存量之一，當貨幣供應量增加時，貨幣的邊際收益率下降，因此資產持有者會把貨幣轉為股、債、地產、大宗商品等其他資產，直到包括實物資產在內的各項資產的收益率都相等。當房地產等固定資產投資回報率下降時，股市性價比上升，資金流入（《股市投資的資金面、政策面與基本面》）。
去年和朋友在群里探討股市，外資的朋友認為2025年主升浪，滬指上4000點；估值和流動性對美股比較重要，美股波動加大。我提出經濟基本面風險，他們認為股市推動力是流動性。中國A股從來就沒有反應過經濟增速。而是和原油，美元指數負相關，和貨幣乘數正相關，和信貸周期正相關。2003到2005年經濟蒸蒸日上，股市節(jié)節(jié)敗退。2014至2015年經濟下滑，股市大漲。他們反而擔心中國經濟超預期得好，貨幣收緊。
二、股債蹺蹺板對股債雙牛的制約
流動性并不是影響市場的唯一因子?，F金流貼現模型將資產定價分為四個因子：分子盈利、分母流動性、風險溢價和預期長期盈利增速中樞（見《基于時空二維波動的隨機DDM定價模型》）。長期來看，價格由盈利決定；中短期來看，分母端的估值因子對股價影響更大。因而，分母定買賣就是指當其他條件不變，流動性放松、風險溢價下降、預期長期盈利增速中樞提升時增加資產倉位。
由于債的分子項為固定值，股的分子項隨經濟基本面波動，股債存在蹺蹺板效應。股債雙牛一般僅存在于普林格周期六階段中的經濟復蘇階段，衰退期債牛股弱。
普林格周期脫胎于美林時鐘模型，在美林時鐘模型增長/通脹的基礎上加入先行的貨幣、信貸指標，將經濟周期劃分為蕭條期、復蘇期、繁榮期、過熱期、滯脹期、衰退期六個階段。
圖：普林格周期
階段一，蕭條期，物價下行，企業(yè)通過兼并重組去產能，經濟加速下行。央行開始采取寬松的貨幣政策逆周期調節(jié)，出現政策底，實際利率開始下行但仍高于自然利率，對應寬貨幣緊信用。公用事業(yè)和金融地產等利率敏感性板塊比整體市場提供更好的風險/回報比，日常消費品也帶防御性質。
階段二，復蘇期，政策利率明顯下調，實際利率快速下行后低于自然利率，信用開始擴張，對應寬貨幣寬信用。股市出現市場底，可選消費和科技板塊更優(yōu)。消費者的支出意愿逐漸增強，GDP反彈，但物價繼續(xù)下降，出現盈利底。黃金受益于實際利率下行。債券觸底到股票觸底的時間差越長，表明衰退越嚴重，股市反彈力度越大。
階段三，繁榮期，商品價格開始觸底反彈，GDP與物價同步上升。央行停止降息，實際利率繼續(xù)下行但速率放緩，信用繼續(xù)擴張，對應穩(wěn)貨幣寬信用，信用下沉與轉債更優(yōu)。公用事業(yè)、金融等利率敏感性板塊觸頂，轉向盈利驅動的股票。
階段四，過熱期，GDP與物價繼續(xù)上行。央行開始關注通脹并加息，實際利率上行但仍低于自然利率，信用繼續(xù)擴張，對應緊貨幣寬信用。債券市場見頂步入熊市，建議布局高收益?zhèn)Ｄ茉春偷V業(yè)占優(yōu)，避開黃金?？萍?、基礎工業(yè)受益于資本支出增加和風險偏好上升。
階段五，滯漲期，商品價格繼續(xù)上漲，利率和股市見頂，實際利率高于自然利率并轉而下行，信貸供需關系轉變，對應緊貨幣緊信用，GDP開始下行。黃金占優(yōu)，能源等部分商品具有投資價值。高通脹使得債券市場維持熊市，減少債券配置和或降低久期，并且應將剩余的債券轉換為高質量的政府債券，以最小化信用風險。股票投資應主要集中在石油與天然氣等抗通脹的股票上。
階段六，衰退期，GDP與物價均下行。政策利率維持高位，實際利率高于自然利率，對應穩(wěn)貨幣緊信用，物價下行使得實際利率下行速率放緩。流動性壓力可能導致企業(yè)的被動借貸需求增加，在衰退初期導致利率短暫上升。債券開始觸底反彈，建議將投資組合重點放在長期債券上，并盡可能拉長久期，避免購買可能會出現信用風險的債券。避開商品，可買黃金。盡量不配股票，配也只買公用事業(yè)等需求穩(wěn)定的板塊。
三、春節(jié)以來的科技牛與宏觀經濟復蘇無關
春節(jié)以來的科技牛主要源自科技進步，與宏觀經濟復蘇無關。大摩將中國股市評級由低配上調到標配的邏輯：科技提升ROE。不是自上而下對政策轉向的預期，也不是對中國整體通縮環(huán)境改善或者經濟放緩大環(huán)境轉向的預期。更多的是基于對股票市場中一些高質量、集中精力提升股本回報率和投資人回報率的公司，以及集中于科創(chuàng)行業(yè)的公司。他們正在逐步帶領中國市場，尤其是離岸市場，投資回報率逐漸走出低谷，并與全球新興市場接軌，甚至超越的趨勢。因而，當中國出現重大科技進步時，港股、A股有望反彈。
四、科技產業(yè)無法支撐宏觀經濟復蘇
2024年四季度GDP增長5.4%，2025年一季度預計5.1%。1-2月CPI累計同比下降0.1%，低于四季度；PPI降幅較四季度有所收窄。名義GDP總體持平。中國1-2月的消費、投資增速均低于4.5%，支撐5.9%工業(yè)生產增速的是出口與庫存。服務業(yè)則起到了穩(wěn)增長中流砥柱的作用。需求制約供給，消費不足就難以有效擴大投資，大力投資新質生產力無法支撐宏觀經濟復蘇。
五、債牛的根基：經濟衰退、通縮風險與貨幣寬松
長端利率=長期無風險中性利率+期限溢價。
長期無風險中性名義利率與自然利率、CPI正相關。遠期實際短期利率（10年期）與Wicksell(1936)的自然利率是一致的，即與經濟的長期潛在產出(或最大就業(yè)) 和穩(wěn)定通脹相符的短期實際利率。自然利率由經濟結構特征決定，可能因為生產率、人口和經濟結構的變化隨著時間波動。預期通脹率受到當前通脹率影響。較高的當前通脹率較高會提升通脹預期，使得長期無風險中性名義利率上升。寬松的貨幣政策會降低近期短期利率，進而影響長期利率。
中國政府確定了5%左右的經濟增長目標和2%左右的通脹目標并留有后手應對外部沖擊，經濟衰退風險可控。但是，財政刺激下的經濟增長不可持續(xù)，中國經濟政策旨在托底而非強刺激，不會在經濟表現較好時加大增量刺激政策，外部強沖擊下小幅低于GDP增速是可能的，譬如4.8%。CPI受到需求不足的制約，消費補貼的刺激效果弱于收入補貼。大規(guī)模去產能會增加失業(yè)人口，只能局部調整，因而PPI可能繼續(xù)負增長。這使得長期無風險中性利率很難大幅上行或上行。1-2月中國經濟復蘇超出市場預期，市場開始定價降息預期落空，短期抬高長期風險中性利率。未來隨著美國關稅加碼或者對中國經濟的沖擊加大，貨幣寬松雖遲必到，長期風險中性利率仍會下行。
期限溢價是投資者持有長期債券時相對于持有一系列短期證券要求的超額回報。影響期限溢價的因素包括：（1）實際期限風險溢價，主要受到未來實際利率不確定性的影響；（2）通脹風險溢價，主要受到通脹不確定性的影響；（3）供求關系。國債具有投資與避險雙重功能，因而供求會通過投資者風險偏好等因素影響期限溢價。一般來說，期限溢價為正。但是，持有長期債券雖然面臨著利率不確定性風險，卻規(guī)避了再投資風險，可以鎖定投資收益。因而，養(yǎng)老金等長期資金可能愿意接受一個較低收益的長期國債，從而使得期限溢價為負。當存在較大系統(tǒng)性風險時，期限溢價也會下降。
雖然2024年監(jiān)管部門對手工補息、同業(yè)存款等業(yè)務進行規(guī)范，沖擊了大行攬存能力。穩(wěn)地產穩(wěn)股市的政策定調使得資金從銀行存款等負債端流向實體經濟或金融市場，銀行等金融機構負債端資金減少。但是，財富收入分配不均等導致消費不足、經濟內生動能不足，實體經濟融資需求偏弱。銀行理財和保險機構在年末面臨資產配置壓力，政策寬松預期、資金面寬松與1月初股市回調降低了期限溢價，刺激機構搶配長期國債以鎖定收益，推動長端債券收益率在2024年底、2025年初大幅下行。這種搶跑蘊含了對于中國經濟的過度悲觀，我自去年底數次提出質疑（《中國也有牛市——債牛》、《看多債券不明智，股市埋伏等待機會》、《債沒跌到位》）。
春節(jié)后央行公開市場操作相對謹慎，流動性投放不足，地方債發(fā)行節(jié)奏加快，科技進步帶動股市持續(xù)反彈，市場風險偏好顯著提升，理財產品凈值化放大債市波動，期限溢價上升，國債利率因此回升。
受稅期和MLF到期影響，銀行間資金面上周初偏緊。隨著30年國債跌到113.56，連續(xù)開展千億逆回購操作，呵護市場流動性，同業(yè)存單發(fā)行利率下行。3月19日上午，深圳證券交易所債券業(yè)務中心綜合質控部副總監(jiān)楊帆指出，需要推動長期資金進入債市。疊加小作文認為這個月降準概率極大，國債利率觸頂下行。但是，上周五降準預期回落，股跌債也跌。
央行
我認為：美國準備與中國、加拿大在WTO爭端解決機制框架下各自展開磋商，并不是美國想放松關稅、用中國的通縮治愈美國的通脹，僅僅是WTO規(guī)則程序上無法拒絕。3月底4月初關稅再度加碼的概率很大，股市有望震蕩下行，債市有望震蕩上漲。下半年債市有望迎來趨勢性牛市。股市牛市中也會有持續(xù)數月的回調，短期債市回調不能否認債牛的存在。
六、貨幣寬松不是科技牛的充分條件或必要條件
科技股作為利率敏感型資產受益于貨幣寬松，但是，貨幣寬松既不是科技牛的充分條件，也不是科技牛的必要條件。短期來看，科技股能否走出牛市，是估值-盈利-流動性三方面共同決定的。經濟衰退期是否已反映悲觀預期并具備安全邊際、盈利能否維持穩(wěn)定增長，經濟繁榮期滲透率或者盈利增速是否與估值匹配、債務負擔是否合理，經濟過熱期盈利增長能否抵消利率壓力。長期來看，科技牛由技術滲透率和全球產業(yè)鏈地位決定，貨幣周期僅影響中期波動節(jié)奏。
貨幣寬松未必能催生科技牛。科技股在經濟衰退中的表現取決于衰退深度和企業(yè)盈利韌性。若衰退伴隨系統(tǒng)性風險（如債務危機、地緣沖突），盈利預期落空，科技股可能同步下跌?？萍脊稍诮洕睒s期估值通常較高，衰退期可能面臨調整壓力。若科技股在衰退前已充分調整，可能迎來估值修復。例如，2008年金融危機中科技股受重創(chuàng)；2020年疫情衰退期因數字化需求激增，科技股逆勢上漲；1970年代滯漲時期美股科技股中部分板塊表現較好。2023年5月29日，彭博最新 Markets Live Pulse 調查數據顯示，在接受調查的492名市場參與者中，約41%的人表示，在經濟形勢尚不明朗的情況下，現金流強勁、收入增長前景良好的科技股具有十足的吸引力。
貨幣寬松不是科技牛的必要條件。貨幣緊縮期，分子端加息導致企業(yè)債務負擔過重、現金流無法持續(xù)，企業(yè)資本開支可能收縮，并拖累上游硬件科技板塊。分母端無風險利率上升殺估值。若貨幣緊縮期疊加技術爆發(fā)，商業(yè)化落地加快，科技股可能因盈利預期強化而獨立走強。財政擴張（如赤字率提升）可部分抵消貨幣緊縮壓力，產業(yè)補貼刺激科技產業(yè)需求。在貨幣緊縮后期，若經濟衰退預期升溫，資金可能轉向現金流穩(wěn)定的科技龍頭。2022年3月至2023年5月，美聯儲加息。2023年美聯儲緊縮期，高估值軟件服務（如Zoom）因利率敏感性強大幅回調；AI芯片（英偉達）因技術紅利上漲。2006年至2007年中國人民銀行持續(xù)加息，A股迎來牛市。
七、成長型科技牛、防御型科技?？梢耘c債牛共存
根據與技術成熟度（Gartner曲線）與行業(yè)生命周期（如滲透率曲線）、技術壁壘，科技股可以分為成長型、防御型、周期成長型三類。
成長型科技股與防御型科技股均與宏觀經濟相關性較弱，可以與債牛共存。不同之處在于成長型科技股處于加速滲透期，技術進步抬升估值，可以對沖風險偏好下降或者無風險利率上升的影響。人形機器人等量產元年的科技產業(yè)為成長型，風險在于經濟過熱、加息導致企業(yè)債務負擔過重、現金流無法持續(xù)，或者衰退期外部沖擊過大殺風險偏好。
防御型科技股處于成熟期，估值相對穩(wěn)定?；ヂ摼W、AI基礎設施等需求穩(wěn)定的科技產業(yè)為防御型，風險在于估值在繁榮期膨脹后、經濟過熱加息殺估值，衰退期外部沖擊過大盈利難以持續(xù)。
周期成長型科技股與宏觀經濟相關性較強，周期谷頂估值較低，谷底估值較高。汽車、家電、半導體等需求波動較大的為周期成長型，風險在于衰退期盈利隨經濟下行。
鑒于中國政府留有后手應對外部沖擊，經濟衰退風險可控。把穩(wěn)住樓市股市寫進《政府工作報告》總體要求，今年是第一次。下半年成長型科技牛、防御型科技?？梢耘c債牛共存，短期可能因外部沖擊較大幅度回調，但回調就是買入良機。
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