宏觀交易進入多空膠著的技術性拉錨期，背后實為“外不穩(wěn)、內(nèi)待證”的深層對沖博弈。東穩(wěn)西蕩的格局初現(xiàn)曙光，中國相較于歐美的相對確定性開始引發(fā)全球資金的定價重估，亦即“確定性溢價”正在重構(gòu)資本流動的方向感。但若無基本面承托，則只是偽趨勢。
市場的問題不是估值低不低，而是政策空間、增長潛力與海外干擾之間的權衡能否轉(zhuǎn)化為“新結(jié)構(gòu)性溢價”的確定邏輯。
以下是我們從昨日大摩宏觀策略談中精選的20條關鍵內(nèi)容：
1.
“我們也就是上調(diào)了對今年中國GDP增長速度的預期，上調(diào)到4.5%……主要就是反映了首先一季度這個開門是相對強的……同比GDP在一季度可能高達5.4%。”
大摩明確將全年GDP預測從此前的區(qū)間上限進一步上調(diào)至4.5%，反映了一季度數(shù)據(jù)的階段性強勁表現(xiàn)。背后的推動力包括高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期、出口與消費的前置驅(qū)動、以及“開門紅”政策帶動下的產(chǎn)能拉動。雖然這構(gòu)成了對全年經(jīng)濟的樂觀起點，但大摩也提醒這種增長背后有明顯的季節(jié)性、政策性與前瞻性支撐，后續(xù)是否可持續(xù)仍存疑。
2.
“我們看到的一些科創(chuàng)行業(yè)，像高端制造業(yè)、新能源相關上下游、AI應用、人形機器人等等，已經(jīng)涌現(xiàn)出來一種我們叫‘動物精神’……企業(yè)家信心的回升?！?/blockquote>會議將企業(yè)信心恢復稱為“動物精神”的回歸，特別強調(diào)科創(chuàng)行業(yè)成為亮點。AI、人形機器人、綠色能源等板塊資本開支增速超預期，構(gòu)成了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的積極變量。這種投資的活躍信號意味著經(jīng)濟新動能正逐步取代傳統(tǒng)板塊，成為拉動經(jīng)濟與信心的關鍵支柱，但其能否真正轉(zhuǎn)化為內(nèi)需與利潤的廣泛提升，仍取決于外部環(huán)境與政策協(xié)同。
3.
“那這一小荷才露尖尖角的趨勢能否持續(xù)，主要取決于第二大因素，就是中國的基本面能否穩(wěn)步實現(xiàn)復蘇……最近對于這個話題，投資者可以說是分歧嚴重。”盡管海外資金情緒有一定好轉(zhuǎn)、對中國的配置意愿回升，但決定其是否持續(xù)的核心變量仍是中國自身的基本面。當前投資者對復蘇的判斷出現(xiàn)嚴重分歧，一方面看到復蘇信號，另一方面擔憂其基礎仍不牢靠。這構(gòu)成市場當前“重倉or觀望”的主要分歧點，也成為政策和企業(yè)行為能否推動經(jīng)濟真正筑底的試金石。
4.
“一季度的數(shù)據(jù)里面包含了一些所謂的前置因素：企業(yè)搶出口、消費品補貼、開局沖刺等季節(jié)性因素……未來幾個月可能逐漸退坡甚至逆轉(zhuǎn)?！?/blockquote>大摩明確指出，一季度的強數(shù)據(jù)并不代表趨勢性好轉(zhuǎn)，而是典型的“政策驅(qū)動+季節(jié)拉動”。出口方面存在搶運與稅前兌現(xiàn)；消費刺激中集中申領的補貼效應已近高點；國企的“開門紅”傳統(tǒng)也對產(chǎn)出做出拉升。這三類前置因素使得一季度數(shù)據(jù)偏強，但從二季度起，這些短期拉動將退潮，若無新增增量政策支撐，經(jīng)濟易現(xiàn)下行拐點。
5.
“雖然我們分析了跟2018、19年第一次貿(mào)易戰(zhàn)比起來，中國產(chǎn)業(yè)鏈更有經(jīng)驗了、更有韌性，但……20%已加的關稅疊加后續(xù)升級，其累積效應對出口與投資還是有負面拖累?！?/blockquote>面對地緣政治與貿(mào)易沖突的加劇，大摩強調(diào)中美間的“關稅再升級”風險仍是中期經(jīng)濟的最大外部壓力來源。中國雖已具備更強的產(chǎn)業(yè)鏈適應能力，但高企關稅的累積沖擊開始顯現(xiàn)，對出口訂單、航線動向等領先指標均已反映出壓力。若4月2日關稅再有動作，外部擾動將進一步壓制中國經(jīng)濟動能，對投資、就業(yè)和企業(yè)盈利產(chǎn)生實質(zhì)性影響。
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圖：備受期待的4月2日會發(fā)生什么
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6.
“今年整體出口的利潤或者出口的量，它的增速下滑，兩者應該是必居其一，或者均而有之……當前20%的關稅會直接拖累GDP 0.6個百分點?！?/blockquote>出口面臨的最大下行壓力來自于已累計生效的高額對華關稅，疊加未來可能進一步升級的“對等關稅”，出口表現(xiàn)很難維持前期高位。這種階梯式的沖擊模式與2018年三季度搶出口、四季度回落的模式高度相似，因此，二季度GDP同比可能將明顯回落至4.8%左右。
7.
“房地產(chǎn)后續(xù)大概率的方向可能還是向下調(diào)整……當前在大多數(shù)一線城市甚至部分二線城市，距離市中心較遠的區(qū)域，地產(chǎn)價格仍然偏高?！?/blockquote>大摩認為，房地產(chǎn)當前的反彈更多是脈沖式的，對改善性需求的釋放并不具有持續(xù)性。在居民部門加杠桿能力明顯下降、人口結(jié)構(gòu)變化及政策端“真金白銀”支持不足的背景下，地產(chǎn)全面起穩(wěn)尚需時間與更深層次的價格調(diào)整。
8.
“消費當前仍然是收入和財富的函數(shù)，而不是相反……最終這個消費復蘇的后續(xù)還是要落腳到收入和財富?！?/blockquote>消費復蘇并非結(jié)構(gòu)性，而更多依賴于“以舊換新”驅(qū)動的可選消費前置。由于名義工資下行壓力持續(xù)，且房地產(chǎn)與股市財富效應不足，消費的廣譜性回暖仍缺乏基礎，二季度之后可能面臨再次走弱的風險。
9.
“今年的資本開支增速上調(diào)，反映了這塊投資信心、企業(yè)信心的回升……比如說以AI的落地應用為例，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺公司今年可能投入高達4000億人民幣的資本開支?！?/blockquote>盡管總量仍有限，但這一輪資本開支的復蘇已經(jīng)展現(xiàn)出替代地產(chǎn)成為投資主力的趨勢。先進制造、AI、人形機器人等科創(chuàng)方向開始“挑大梁”，企業(yè)家信心有所恢復，構(gòu)成GDP結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要亮點。
10.
“在四季度的業(yè)績匯報期里面，中國是過去三年半以來第一次出現(xiàn) earnings beat。”首席策略師Laura指出，中國上市公司當前盈利表現(xiàn)超出市場預期，特別是中小盤企業(yè)首次出現(xiàn)凈盈利超預期的正向轉(zhuǎn)折，凈beat達到8個百分點。盡管尚未形成廣譜改善，但結(jié)構(gòu)性亮點有望持續(xù)。
11.
“當前美資機構(gòu)的定價權正在逐漸下降，南下資金占港股日成交比重已從10%升至30%?！?/blockquote>市場參與結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，非美背景的資金成為港股定價的重要增量來源，這也意味著未來中資企業(yè)估值的主導邏輯將更多由基本面驅(qū)動而非外部政策沖擊主導，反映中國資本市場的內(nèi)生恢復力提升。
12.
“當前的政策支持模式仍以托底為主，真正的進一步發(fā)力可能要等到7月份之后?！?/blockquote>二季度政策仍處于觀察期，主要在落實既有措施。宏觀托底策略尚未切換至全面擴張模式，是否出現(xiàn)新一輪增量刺激，將取決于Q2實際經(jīng)濟放緩的幅度以及地緣沖擊的外溢效應。
13.
“我們現(xiàn)在把截止到6月份的短期匯率預測放在了人民幣兌美元7.35左右，但年底還是7.5?！?/blockquote>大摩維持人民幣相對溫和貶值預期，認為當前匯率不會出現(xiàn)劇烈波動，但隨著下半年出口和消費回落，加上貨幣政策空間受限，匯率靈活性將成為重要的宏觀政策緩沖工具。
14.
“地方債務置換、限購放松等措施，使得去杠桿過程由不可控轉(zhuǎn)向相對可控?！?/blockquote>盡管地產(chǎn)未穩(wěn)，但中央與地方層面的協(xié)調(diào)已經(jīng)有效緩釋地方信用風險和系統(tǒng)性下行壓力。政策方向更加“溫和可控”，是當前市場情緒略有修復的基礎。
15.
“我們調(diào)研的9個項目中，高端項目去化率可達70%-80%，而郊區(qū)項目僅有30%-40%左右?！?/blockquote>房地產(chǎn)局部回暖高度依賴于地段和產(chǎn)品力，高端需求釋放較快，但非核心區(qū)域仍去化緩慢，市場仍處于分化復蘇狀態(tài)，結(jié)構(gòu)性亮點不具備廣譜擴散能力。
16.
“部分開發(fā)商通過減少折扣變相漲價，但由于限價政策，整體毛利率仍處于10%-12%的低位?！?/blockquote>即便一線城市房價出現(xiàn)反彈，開發(fā)商利潤修復仍受限于高地價與銷售約束。盈利修復基礎薄弱，使得地產(chǎn)板塊投資價值暫時仍不具備吸引力。
17.
“當前企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)更多是由于自救行為和股東回報，而非宏觀環(huán)境改善。”企業(yè)通過回購、分紅等方式提升ROE，是近期盈利超預期的主要原因，但仍需宏觀政策配合與需求端支持，才能實現(xiàn)更廣泛的修復。
18.
“電解鋁產(chǎn)能已至上限，歐美地區(qū)受限于政策與成本難以復產(chǎn)……全球供需缺口開始擴大?！?/blockquote>供給側(cè)改革與海外供給短缺雙重作用下，電解鋁等大宗商品正迎來供需錯配格局，行業(yè)盈利能力回升，或帶動相關周期板塊估值修復。
圖：星球評論區(qū)給出了這部分可以盯緊的方向
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19.
“水泥價格在旺季呈現(xiàn)提價趨勢，鋼鐵減產(chǎn)陸續(xù)啟動，行業(yè)供需格局邊際改善。”原材料行業(yè)已從此前的無序競爭中出現(xiàn)轉(zhuǎn)折跡象，部分大宗商品有望在供需改善背景下實現(xiàn)盈利與價格雙升，市場對供給側(cè)改革的關注持續(xù)升溫。
圖：此前星球內(nèi)的討論
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20.
“我們認為房地產(chǎn)尚未走出谷底，目前仍不建議在當前股價水平上參與地產(chǎn)板塊。”當前地產(chǎn)板塊基本面缺乏實質(zhì)性改善、行業(yè)分化嚴重、復蘇不確定性高，使得配置地產(chǎn)股需更謹慎，大摩建議等待基本面與估值同步修復后再行布局。
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