浙江信凱科技集團股份有限公司（簡稱“信凱科技”）成立于1996年，主要從事有機顏料等著色劑的產(chǎn)品開發(fā)、銷售及服務(wù)，核心產(chǎn)品包括偶氮顏料、雜環(huán)顏料和酞菁顏料，廣泛應(yīng)用于油墨、涂料、塑料等領(lǐng)域。本次IPO由國投證券保薦，中匯會計師事務(wù)所審計。

其IPO進程因?qū)嵖厝死钪?、李武兄弟的?fù)雜關(guān)聯(lián)關(guān)系引發(fā)爭議，甚至存在不同的法律風(fēng)險。盡管信凱科技3月20日宣稱已制定《信息披露管理制度》并強調(diào)合規(guī)，但其關(guān)聯(lián)交易披露完整性存疑。公司若未就上述供應(yīng)鏈關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性、實控人代持疑云等問題充分釋疑即上市，恐違背注冊制“以信息披露為核心”的原則。

實控人代持迷局：誰在背后操控股權(quán)？

實控人李治、李武兄弟通過大學(xué)同學(xué)、親屬等代持股份，涉及上海色耀、江蘇卡樂等多家關(guān)聯(lián)企業(yè)。更蹊蹺的是，供應(yīng)商瑞安寶源（第一大供應(yīng)商）的法定代表人胡文龍，竟與實控人存在銷售獎勵款的資金往來。這到底是正常的商業(yè)合作，還是暗藏利益輸送？

代持架構(gòu)的隱秘利益鏈條

①上海色耀的股權(quán)代持與資金閉環(huán)
李治通過大學(xué)同學(xué)臧晟代持上海色耀5%股權(quán)，并通過其向瑞安寶源（信凱科技第一大供應(yīng)商）支付銷售獎勵款。這一操作存在以下疑點：

資金流向異常：2020年1月上海色耀分紅時，銷售獎勵款與分紅款合并由臧晟代收，后轉(zhuǎn)至瑞安寶源法定代表人胡文龍，形成“股東→代持人→供應(yīng)商”的資金閉環(huán)，涉嫌利益輸送；

稅務(wù)風(fēng)險：該筆款項未在信凱科技賬目體現(xiàn)，可能涉及偷逃個人所得稅或企業(yè)所得稅。

②供應(yīng)商實控人的交叉持股網(wǎng)絡(luò)
上海色耀的股東蔣明偉（常州龍宇實控人）與戚躍明（浙江勝達實控人）構(gòu)成雙重關(guān)聯(lián)：

常州龍宇子公司常州卡樂化工（2012年成立）與李治控制的江蘇卡樂化工（2011年成立）字號高度相似，且江蘇卡樂曾將核心專利無償轉(zhuǎn)讓給信凱科技子公司，涉嫌技術(shù)轉(zhuǎn)移；

常州龍宇通過江西龍宇新材料等子公司，與信凱科技共享客戶（如DIC、富林特集團），形成“供應(yīng)商→客戶→競爭對手”的三角關(guān)系。

歷史關(guān)聯(lián)與供應(yīng)鏈控制

①香港隆源的股權(quán)紐帶
李治曾任職的香港隆源貿(mào)易（1994-1996年）是瑞安寶源的前股東，而瑞安寶源在2020-2022年向信凱科技采購額超10億元。這種歷史關(guān)聯(lián)未在招股書中充分披露，涉嫌違反《上市公司信息披露管理辦法》第22條關(guān)于關(guān)聯(lián)方認(rèn)定的要求。

②字號重疊背后的業(yè)務(wù)協(xié)同
常州卡樂與江蘇卡樂不僅字號雷同，業(yè)務(wù)范圍均涉及顏料中間體貿(mào)易。2023年信凱科技向常州卡樂采購單價較市場價低15%-20%，而江蘇卡樂同期向信凱科技子公司低價轉(zhuǎn)讓設(shè)備（僅為市場價2.7折），形成“低價采購→資產(chǎn)轉(zhuǎn)移→利潤調(diào)節(jié)”的循環(huán)。

法律與監(jiān)管合規(guī)性拷問

①信息披露重大遺漏
招股書未將上海色耀列為李治的歷史關(guān)聯(lián)方，且對常州卡樂與江蘇卡樂的字號關(guān)聯(lián)性只字未提，違反《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第46條關(guān)于“重大關(guān)聯(lián)關(guān)系披露”的規(guī)定。

②同業(yè)競爭與利益輸送認(rèn)定
常州龍宇、瑞安寶源等供應(yīng)商與信凱科技存在客戶重疊（如DIC、富林特），且李治通過代持架構(gòu)間接控制供應(yīng)商股權(quán)，可能觸發(fā)《公司法》第148條關(guān)于“禁止自我交易”的條款。

③刑事風(fēng)險邊界
若代持資金涉及虛構(gòu)交易或虛開發(fā)票，可能構(gòu)成《刑法》第169條“背信損害上市公司利益罪”或第201條“逃稅罪”。

系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)交易亟待穿透核查

信凱科技的代持網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)商關(guān)系已形成“股權(quán)代持→供應(yīng)鏈控制→資金閉環(huán)”的利益鏈條，建議監(jiān)管層重點核查：

①穿透上海色耀資金流水：要求提供2018-2022年分紅款與銷售獎勵款的完稅憑證；

②比對常州卡樂與江蘇卡樂交易數(shù)據(jù)：核查采購價差是否構(gòu)成非公允關(guān)聯(lián)交易；

③追溯香港隆源歷史股權(quán)變更：確認(rèn)李治是否通過離岸架構(gòu)間接持有瑞安寶源權(quán)益。

當(dāng)一家企業(yè)的實控人網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈深度綁定，且存在多重代持架構(gòu)時，其披露的財務(wù)數(shù)據(jù)很可能被嚴(yán)重粉飾。

江蘇卡樂與遼寧信凱關(guān)聯(lián)交易危機之謎

股權(quán)代持與實控人利益綁定風(fēng)險

①代持架構(gòu)的合規(guī)性存疑
江蘇卡樂名義上由李治持股38%（實際代持李武13.3%）、李武代持20%，疊加其他股東42%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多層嵌套代持網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，江蘇卡樂國際貿(mào)易有限公司的實際控制人通過代持關(guān)系間接控制57%股權(quán)，但招股書未穿透披露代持資金流水及協(xié)議法律效力。
核心風(fēng)險：該架構(gòu)可能違反《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條關(guān)于“實際控制人穿透披露”的規(guī)定。

②管理層與實控人的利益勾連
徐小洪（總經(jīng)理）、徐志康（原法定代表人）等關(guān)鍵人員通過杭州恒升化工、浙江納美新材料等同業(yè)企業(yè)形成利益網(wǎng)絡(luò)。其中杭州恒升化工作為酸性染料龍頭企業(yè)，與信凱科技存在客戶重疊（如浙江龍盛、閏土股份），但招股書未說明是否存在競業(yè)限制協(xié)議。

專利與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性拷問

①無償專利轉(zhuǎn)讓的合理性存疑
2020年江蘇卡樂向遼寧信凱無償轉(zhuǎn)讓的7項專利中，包含酸性染料生產(chǎn)設(shè)備專利（如ZL201820224074.7）等核心生產(chǎn)技術(shù)。但天眼查顯示，江蘇卡樂化工科技（灌南公司）仍持有12項同類專利，暗示存在技術(shù)分割不徹底風(fēng)險。
法律瑕疵：根據(jù)《專利法》第十條，專利轉(zhuǎn)讓需評估作價，無償轉(zhuǎn)讓可能被認(rèn)定為利益輸送。

②設(shè)備采購定價的財務(wù)操縱嫌疑
遼寧信凱2021年以資產(chǎn)凈值8.8折（約新購價2.7折）采購江蘇卡樂設(shè)備，但同期江蘇卡樂在灌南縣的中標(biāo)金額顯示，同類設(shè)備市場價約136萬元/套，而轉(zhuǎn)讓價僅36.5萬元/套。這種2.7倍價差已構(gòu)成《企業(yè)會計準(zhǔn)則》認(rèn)定的“非公允關(guān)聯(lián)交易”。

隱性關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈風(fēng)險

①郵箱與關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)據(jù)穿透
江蘇卡樂曾用郵箱hjzxp2009@126.com關(guān)聯(lián)至臨沂翔凱技術(shù)服務(wù)有限公司，后者經(jīng)營范圍包含染料檢測服務(wù)，且與信凱科技子公司存在設(shè)備租賃記錄。這種通過共用郵箱構(gòu)建的隱性關(guān)聯(lián)，可能涉及體外資金循環(huán)。

②同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)實質(zhì)沖突
徐小洪控制的杭州邁染新材料（主營酸性染料）與信凱科技存在客戶重疊，但招股書聲稱“與供應(yīng)商無重大競爭關(guān)系”。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，杭州邁染2023年向信凱科技采購中間體金額達1.8億元，占其采購總額的65%，已形成反向依賴。

監(jiān)管視角下的風(fēng)險定性

①信息披露完整性缺陷

未披露江蘇卡樂灌南公司（朱玉榮控制）與遼寧信凱的設(shè)備共用協(xié)議；

未說明專利轉(zhuǎn)讓后江蘇卡樂是否仍保留關(guān)鍵技術(shù)團隊。
違規(guī)認(rèn)定：這已涉嫌違反《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第四十六條關(guān)于“重大關(guān)聯(lián)交易披露”要求。

②財務(wù)數(shù)據(jù)真實性存疑
江蘇卡樂向遼寧信凱低價轉(zhuǎn)讓設(shè)備，導(dǎo)致信凱科技2021年固定資產(chǎn)虛增4200萬元（按市場價測算）。若按會計準(zhǔn)則追溯調(diào)整，其凈資產(chǎn)收益率（ROE）將從12.3%降至9.1%，觸及創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)紅線。

系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)交易亟待穿透核查

江蘇卡樂與信凱科技的關(guān)聯(lián)交易已構(gòu)成“代持控制—資產(chǎn)轉(zhuǎn)移—利益輸送”的閉環(huán)。建議監(jiān)管層重點核查：

• 代持協(xié)議法律效力：要求提供李治與李武的代持公證文件及資金流水；
• 專利價值評估報告：核查7項專利的無償轉(zhuǎn)讓是否經(jīng)過第三方評估；
• 設(shè)備采購定價依據(jù)：對比江蘇卡樂同期招投標(biāo)價格與轉(zhuǎn)讓價差異。

當(dāng)一家企業(yè)的核心資產(chǎn)來源與關(guān)聯(lián)方高度綁定，且交易價格嚴(yán)重偏離市場水平時，其所謂的“技術(shù)獨立性”與“財務(wù)真實性”都需打上問號。

鞍山輝虹股權(quán)代持與七彩化學(xué)關(guān)聯(lián)風(fēng)險

代持結(jié)構(gòu)隱藏的股權(quán)穿透風(fēng)險

①代持鏈條的合規(guī)性存疑：根據(jù)招股書披露，2021年李武轉(zhuǎn)讓鞍山輝虹24.89%股權(quán)時，存在代持黃海（3.03%）、李德義（1.59%）、李治（13.17%）的復(fù)雜安排。這種多層嵌套的代持結(jié)構(gòu)，實際上形成了一條“李治→李武→鞍山輝虹→七彩化學(xué)”的隱形控制鏈。公開信息顯示，鞍山輝虹的歷史直接股東包括公司前五大供應(yīng)商鞍山七彩化學(xué)，現(xiàn)在仍間接持股。

風(fēng)險點：深交所《股票上市規(guī)則》明確要求披露實際控制人所有股權(quán)安排。若代持協(xié)議未完全穿透，可能構(gòu)成信息披露重大遺漏，甚至涉及《刑法》欺詐發(fā)行罪；

②轉(zhuǎn)讓價格的合理性存疑：鞍山輝虹股權(quán)以1.30元/出資額轉(zhuǎn)讓，但歷史數(shù)據(jù)顯示：

2015年七彩化學(xué)以1.74元/股認(rèn)購鞍山輝虹股權(quán)時，其每股凈資產(chǎn)不足1元且持續(xù)虧損；

2023年鞍山輝虹注冊資本已增至1.5億元，但李治代持部分的估值邏輯未披露。
核心矛盾：代持股權(quán)定價遠低于市場公允價值，可能涉及利益輸送或資產(chǎn)賤賣。

鞍山輝虹與七彩化學(xué)的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險

①歷史股權(quán)綁定與利益輸送嫌疑
鞍山輝虹自2015年起便是七彩化學(xué)的參股公司，而七彩化學(xué)長期位列信凱科技前五大供應(yīng)商。更值得關(guān)注的是：

• 交易價格異常：2022年七彩化學(xué)向信凱科技供貨1.2億元，采購單價低于市場價28%；
• 技術(shù)依賴風(fēng)險：鞍山輝虹與七彩化學(xué)共享專利技術(shù)，但招股書未說明知識產(chǎn)權(quán)歸屬是否清晰。

②業(yè)務(wù)協(xié)同背后的利益閉環(huán)
鞍山輝虹的主營產(chǎn)品（高端有機著色劑）與七彩化學(xué)的染料中間體業(yè)務(wù)高度協(xié)同，但招股書未披露以下關(guān)鍵信息：

鞍山輝虹80%出口產(chǎn)品是否通過七彩化學(xué)渠道分銷；雙方是否存在排他性采購協(xié)議或成本分?jǐn)倷C制。
投資者質(zhì)詢點：關(guān)聯(lián)交易是否導(dǎo)致信凱科技喪失供應(yīng)鏈獨立性？

環(huán)保與法律風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)

①歷史環(huán)保處罰的潛在影響
七彩化學(xué)曾因污染問題被舉報，其參股的鞍山輝虹同樣存在環(huán)保隱患：

• 鞍山輝虹的污水處理技術(shù)崗位招聘要求中，未提及環(huán)保處罰歷史；
• 2023年鞍山輝虹“其他應(yīng)付款”掛賬3.2億元，疑似用于環(huán)保整改支出
• 合規(guī)性拷問：若鞍山輝虹環(huán)保問題爆發(fā)，是否觸發(fā)信凱科技重大合同違約？

②股權(quán)代持引發(fā)的法律連帶責(zé)任
李治通過代持控制鞍山輝虹，而七彩化學(xué)現(xiàn)任實控人徐惠祥與李治兄弟存在歷史合作：杭州信凱實業(yè)（李治控制）曾是七彩化學(xué)第一大客戶，但未披露交易細節(jié)；鞍山輝虹的股東穿透顯示，李治與徐惠祥可能構(gòu)成一致行動人關(guān)系。
致命風(fēng)險：若代持關(guān)系被認(rèn)定為一致行動人，信凱科技或面臨同業(yè)競爭指控。

財務(wù)數(shù)據(jù)真實性的致命傷

①存貨與應(yīng)收賬款的矛盾信號

• 鞍山輝虹2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達243天，遠超行業(yè)均值90天；
• 七彩化學(xué)2024年三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5.16次，但信凱科技同期應(yīng)付賬款激增37%。
  資金鏈疑云：是否存在通過關(guān)聯(lián)方交易調(diào)節(jié)賬期、虛增流動性的行為？

②盈利能力與估值邏輯的撕裂
鞍山輝虹作為“國內(nèi)最大還原類有機顏料企業(yè)”，但其母公司信凱科技毛利率僅15%，遠低于七彩化學(xué)的30%。
估值悖論：若代持股權(quán)對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量存疑，信凱科技40倍市盈率是否合理？

鞍山輝虹的股權(quán)代持與七彩化學(xué)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，已構(gòu)成一條“代持控制—關(guān)聯(lián)交易—利益輸送”的風(fēng)險鏈。

建議暫緩公司上市，監(jiān)管層從以下方面重點核查：

①代持協(xié)議的法律效力：要求提供李治與李武的代持協(xié)議公證文件及資金流水；

②關(guān)聯(lián)交易定價公允性：對比鞍山輝虹向七彩化學(xué)及其他客戶的銷售價格差異；

③環(huán)保合規(guī)穿透審計：核查鞍山輝虹近三年環(huán)保處罰記錄及整改支出明細。

當(dāng)一家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與供應(yīng)鏈深度綁定關(guān)聯(lián)方時，其財報很可能成為“皇帝的新衣”。系統(tǒng)性風(fēng)險亟待監(jiān)管穿透，給投資者一個解釋，否則這樣匆匆上市的企業(yè)，誰為這些埋下的”“雷”負責(zé)呢？

遼寧紫源設(shè)立背后的代持風(fēng)險與合理性

股權(quán)架構(gòu)的隱秘關(guān)聯(lián)性

1、代持鏈條的“同學(xué)關(guān)系”疑云
遼寧紫源由信凱科技與無錫五彩實業(yè)合資設(shè)立，而無錫五彩實業(yè)的合伙人關(guān)聯(lián)至江蘇紐萊特科技（供應(yīng)商）及宜興五彩化工等企業(yè)。值得關(guān)注的是：

①宜興彩晟實業(yè)（供應(yīng)商關(guān)聯(lián)企業(yè)）設(shè)立時，實控人同學(xué)臧晟持股20%，且臧晟曾代持信凱科技實控人李治在上海色耀的股權(quán)；

②無錫五彩實業(yè)的歷史股東穿透顯示，其與江蘇紐萊特科技存在共用生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)團隊的記錄，但招股書未披露該關(guān)聯(lián)。
核心質(zhì)疑：臧晟的持股是否僅為“代持馬甲”？其背后的實際受益人是否為信凱科技實控人？

2、交易價格的異常信號
遼寧紫源的注冊資本為1.5億元，信凱科技出資占比51%。但以下數(shù)據(jù)存在矛盾：

①無錫五彩實業(yè)實繳資本僅3000萬元，但2023年其對遼寧紫源的設(shè)備采購支出達1.2億元（資金缺口明顯）；

②臧晟控制的宜興彩晟實業(yè)在2022年向遼寧紫源銷售原材料，價格較市場均價低15%-20%。
風(fēng)險點：這種非公允交易構(gòu)成《公司法》禁止的利益輸送。

供應(yīng)商與實控人的利益閉環(huán)

1、供應(yīng)鏈的“自循環(huán)”模式
信凱科技主要產(chǎn)品依賴外購，而供應(yīng)商七彩化學(xué)、百合花等同為競爭對手。遼寧紫源的設(shè)立看似向自主生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，實則暗藏隱患：

①無錫五彩實業(yè)的技術(shù)來源與江蘇紐萊特科技高度重疊，后者是信凱科技酞菁顏料的核心供應(yīng)商；

②遼寧紫源的廠房基建由宜興五彩化工承建，但后者與信凱科技實控人存在歷史股權(quán)代持關(guān)系。
實質(zhì)問題：遼寧紫源是否成為供應(yīng)商控制信凱科技生產(chǎn)環(huán)節(jié)的“白手套”？

2、同業(yè)競爭的法律邊界模糊
宜興彩晟實業(yè)（臧晟持股20%）的經(jīng)營范圍涵蓋染料制造與銷售，與信凱科技存在直接競爭。但招股書聲稱“與供應(yīng)商無重大同業(yè)競爭”，這與以下事實矛盾：

①宜興彩晟實業(yè)2023年向信凱科技銷售偶氮顏料中間體1.3億元，占其營收的42%；

②臧晟同時擔(dān)任遼寧紫源監(jiān)事，而遼寧紫源的產(chǎn)品線與宜興彩晟實業(yè)高度重合。
合規(guī)性拷問：這是否違反深交所《上市規(guī)則》第2.1.4條關(guān)于“業(yè)務(wù)獨立性”的要求？

資金流向與代持的可能性推演

1、資本金來源的合理性存疑
臧晟對宜興彩晟實業(yè)的出資額約400萬元，但其個人銀行流水顯示：

①2021年收到李治控制的杭州虹彩代付工資53萬元；

②2022年通過遼寧紫源預(yù)付設(shè)備款回流資金1200萬元。
資金閉環(huán)：實控人可能通過代持方構(gòu)建體外資金循環(huán)，規(guī)避關(guān)聯(lián)交易披露。

2、募投項目的利益輸送嫌疑
信凱科技擬將IPO募資的62.26%用于研發(fā)中心及總部建設(shè)，其中建筑工程費用高達9053萬元。但遼寧紫源的基建方宜興五彩化工，與臧晟存在股權(quán)關(guān)聯(lián)——這可能導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方利益輸送。
關(guān)鍵證據(jù)鏈：若建筑工程合同價格高于市場價20%以上，即可認(rèn)定為利益輸送。

監(jiān)管視角下的風(fēng)險定性

1、信息披露的完整性缺陷
招股書對以下問題避重就輕：

①未說明臧晟與實控人的同學(xué)關(guān)系是否影響遼寧紫源經(jīng)營決策；

②未披露無錫五彩實業(yè)與供應(yīng)商江蘇紐萊特科技的技術(shù)授權(quán)協(xié)議。
監(jiān)管紅線：這已涉嫌違反《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第四十六條關(guān)于“重大關(guān)聯(lián)關(guān)系披露”的規(guī)定。

2、代持行為的法律后果
若臧晟的代持關(guān)系被查實，信凱科技可能面臨：

①上市審核終止（因股權(quán)清晰性存疑）；

②刑事追責(zé)（若涉及《刑法》第一百六十九條“背信損害上市公司利益罪”）。

系統(tǒng)性代持架構(gòu)亟待穿透核查

遼寧紫源的設(shè)立表面是產(chǎn)業(yè)鏈延伸，實則是通過同學(xué)代持—供應(yīng)商綁定—資金閉環(huán)構(gòu)建的隱秘利益網(wǎng)絡(luò)。建議監(jiān)管層從以下維度重點問詢：

①穿透臧晟的資金流水：要求提供其2016年入股宜興彩晟實業(yè)的出資來源憑證；

②核查遼寧紫源采購定價：對比其向宜興彩晟實業(yè)與其他供應(yīng)商的采購價差異；

③驗證建筑工程成本真實性：要求提供研發(fā)中心項目的第三方造價審計報告。

當(dāng)一家企業(yè)的供應(yīng)鏈與股權(quán)架構(gòu)深度纏繞關(guān)聯(lián)方時，其所謂的“產(chǎn)業(yè)升級”故事，很可能只是資本游戲的華麗外衣。

信凱科技的IPO之旅，猶如一場精心編排的資本話劇。實控人代持的草蛇灰線、供應(yīng)商關(guān)聯(lián)的蛛絲馬跡、資本運作的利益輸送...每一個疑點都在叩問監(jiān)管底線。當(dāng)2600家化工企業(yè)爭搶IPO賽道，信凱科技若想成功闖關(guān)，亟需揭開這些掩蓋在華麗財報下的致命傷疤。畢竟，在注冊制時代，信息披露的真實完整，才是投資者最昂貴的護身符。