本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

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近年來(lái)，芒果超媒（SZ:300413）因其獨(dú)特的國(guó)資背景、內(nèi)容生產(chǎn)能力和會(huì)員增長(zhǎng)邏輯，常被市場(chǎng)視為中國(guó)長(zhǎng)視頻行業(yè)的標(biāo)桿。

在流量至上的互聯(lián)網(wǎng)大戰(zhàn)中，芒果超媒先后以《乘風(fēng)破浪的姐姐》《我是大偵探》《再見愛人》等熱門綜藝項(xiàng)目,引爆互聯(lián)網(wǎng)話題。甚至一個(gè)熱門節(jié)目對(duì)應(yīng)一次市值攀升，以至于市場(chǎng)寬泛地將芒果超媒的估值與流量峰值掛鉤。

倘若深入分析其商業(yè)模式，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，芒果超媒從財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)及業(yè)態(tài)等多個(gè)深層次維度來(lái)看，更接近于“本土版HBO”，這也是其在階段性賽跑中暫時(shí)勝出“愛優(yōu)騰”的秘密所在。

理解了這一點(diǎn)，就能理解：為何說《浪姐》《哥哥》這類綜藝，恰是芒果超媒商業(yè)模式基因最深邃的表達(dá)。

01

摸著HBO過河

都是長(zhǎng)視頻平臺(tái)，芒果超媒卻是國(guó)內(nèi)主要長(zhǎng)視頻平臺(tái)中的另類，與“愛優(yōu)騰”動(dòng)輒宣講奈飛、迪士尼模式不同，它悄悄走出了一個(gè)“HBO化”路徑。

最直觀的佐證在于，當(dāng)同行們持續(xù)以廣告為最大收入來(lái)源時(shí)，芒果超媒會(huì)員訂閱驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的邏輯，與將美國(guó)電視行業(yè)由收廣告費(fèi)改寫為收會(huì)員費(fèi)的HBO極其相似。

延續(xù)湖南廣電的基因，芒果超媒業(yè)務(wù)可以分為三塊：1）芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)；2）新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作；3）內(nèi)容電商。

其中，芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)，常年以75%的營(yíng)收占比，支撐和拉動(dòng)著芒果超媒估值邏輯，成為后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

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進(jìn)一步細(xì)分，芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)收入又由運(yùn)營(yíng)商、廣告及會(huì)員三塊業(yè)務(wù)構(gòu)成：2019年，三項(xiàng)業(yè)務(wù)占主要業(yè)務(wù)收入比重分別為20%、53%、27%；到2023年，會(huì)員收入首次超越廣告收入，三項(xiàng)業(yè)務(wù)占比調(diào)轉(zhuǎn)至26%、33%、41%。

聚焦到會(huì)員業(yè)務(wù)上，芒果會(huì)員收入從由16.95億元增長(zhǎng)155%至43.15億元，再到2024年的突破50億大關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年期間，芒果TV有效會(huì)員數(shù)量從2019年的1837萬(wàn)翻了近四倍至7331萬(wàn)。

作為對(duì)比的是，騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員在2021年達(dá)到1.24億最高點(diǎn)后，回落至2024年底的1.13億，愛奇藝付費(fèi)會(huì)員同樣從2023年初的1.24億，滑落至第四季度的1.003億。

逆大盤增長(zhǎng)的會(huì)員收入，已經(jīng)支撐芒果超媒完成一個(gè)階段的轉(zhuǎn)型與躍升，這種躍升的方式也與HBO高度相似——

通過特殊運(yùn)營(yíng)模式極致壓縮成本，完成第一階段的小步快跑。

02

算盤扣到極致

HBO的騰飛，來(lái)自于對(duì)采購(gòu)成本的機(jī)制壓縮。與汽車、電腦等產(chǎn)品技術(shù)提升可以降低生產(chǎn)成本的常理相悖的是，電視劇播放時(shí)間越長(zhǎng)，成本越高，而人員（明星們）成本是其中大項(xiàng)。

在1960s，每集一小時(shí)的普通電視劇，一集成本支在200美元-500美元，每季22-24集來(lái)算，也意味著一季電視劇的成本高達(dá)4400萬(wàn)美元。

1980s，HBO在進(jìn)入黃金發(fā)展期，當(dāng)時(shí)兩位管理者的風(fēng)格直接為HBO指明了方向：一位是做節(jié)目制作人出身的邁克爾·?？怂?，指明HBO的未來(lái)是原創(chuàng)；另一位是資深財(cái)務(wù)出身的杰夫·比克斯，擅長(zhǎng)敲打計(jì)算器。

此后，HBO開始堅(jiān)定執(zhí)行原創(chuàng)路線，前提是調(diào)轉(zhuǎn)類型、縮減時(shí)長(zhǎng)、降低人員成本嚴(yán)格控本，算清每一筆賬：

●類型上，優(yōu)先嘗試制作成本更低的紀(jì)錄片，直接將生產(chǎn)成本從8位數(shù)騰挪6位數(shù)；

●時(shí)長(zhǎng)上，試水電視劇，首先縮短集數(shù)，早期HBO迷你劇《大河奔流》僅有四集，在此之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，HBO也延續(xù)了迷你劇的模式；

●人員上，合作首選事業(yè)走下坡路的演員，比如柯克·道格拉斯、喬治·西格爾、詹姆斯·柯本等。

再看芒果超媒，更是不遑多讓，將HBO式控本思路運(yùn)用到了極致：

一方面，芒果TV發(fā)力點(diǎn)，同樣落在相對(duì)比電視劇成本更低的綜藝節(jié)目，直接規(guī)避了復(fù)雜的場(chǎng)景搭建工作與漫長(zhǎng)的制作周期所抬升的成本。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，芒果超媒以8部綜藝節(jié)目進(jìn)入全年有效播放綜藝Top20，稱霸全網(wǎng)；對(duì)應(yīng)的劇集，卻只有一部拼播。

另一方面，芒果超媒在控制人員成本上更是細(xì)致。

早期，芒果TV節(jié)目主要承接湖南衛(wèi)視工作室資源，一度將湖南衛(wèi)視系采購(gòu)承包了最大供應(yīng)商；中期，芒果超媒干脆搭建自己的“供應(yīng)鏈”，干脆內(nèi)部培養(yǎng)自己人，前文提到的新媒體互動(dòng)娛樂內(nèi)容制作業(yè)務(wù)，就包括藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，借此，芒果TV也是業(yè)界出了名只用自己人。

比如，曾簽在芒果超媒旗下的魏大勛，就頻繁出現(xiàn)在《明星大偵探》、《密室大逃脫》、《妻子的浪漫旅行》、《向往的生活》等綜藝上；2023年爆款綜藝《花兒與少年》（絲路季）中新人趙昭儀，也是芒果超媒在2022年簽下的。

最后，從《乘風(fēng)破浪的姐姐》到《再見愛人》，芒果超媒已經(jīng)深得HBO選合作伙伴思維的精髓。

《浪姐》節(jié)目定位熟女明星的二次打造，公開資料顯示，其合作的藝人，在登臺(tái)《浪姐》舞臺(tái)前平均“賦閑”一年接不到活；到《再見愛人》，芒果超媒已經(jīng)開始合作素人。

合作伙伴從“不得志”到“不知名”，芒果超媒為自己剩下白花花的利潤(rùn)率。

2024年Q3，芒果超媒已29.75的毛利率甩開愛奇藝5個(gè)百分點(diǎn)。

03

芒果的未來(lái)推演

根據(jù)云臺(tái)數(shù)據(jù)，芒果TV上新的獨(dú)播綜藝用戶畫像為，平均年齡27.4歲，女性占比69%；上新獨(dú)播劇用戶畫像為，平均年齡31.3歲，女性占比67%。會(huì)員復(fù)購(gòu)率達(dá)到60%-70%，極具粘性。

可以說，芒果TV的受眾可以精準(zhǔn)描繪為年輕女性群體。這一極具消費(fèi)張力的群體，再加上節(jié)目熱度，令芒果TV對(duì)廣告商具有遠(yuǎn)超同行的議價(jià)權(quán)。

比如，下半年遇上綜藝《再見愛人4》熱度暴漲后，芒果超媒的商業(yè)價(jià)值就又上了一個(gè)臺(tái)階，杜蕾斯、肯德基、CARLLEE和SOUL等品牌紛紛追投擠滿贊助位，會(huì)員數(shù)量脈沖式上升。公開信息顯示，《再見愛人4》收益比之前的第三季高出近5倍。

但投資者最為關(guān)注的問題是：騰訊視頻與愛奇藝先后沖高上億付費(fèi)會(huì)員后的回落教訓(xùn)下，芒果超媒這種一個(gè)項(xiàng)目拉動(dòng)一個(gè)峰值的模式，是否能打破上億人次的付費(fèi)會(huì)員天花板，具備成長(zhǎng)的持續(xù)性？

在梳理完HBO成長(zhǎng)史，我們大致可以得出結(jié)論——長(zhǎng)視頻付費(fèi)市場(chǎng)是一個(gè)有限市場(chǎng)，達(dá)到飽和只是時(shí)間問題，HBO也無(wú)法回避，1985年，HBO的新訂閱量?jī)H10萬(wàn)，這是自1974年以來(lái)年增長(zhǎng)率的谷底。

誰(shuí)也不能生存在真空中，HBO走過的路、跌過的坑，對(duì)本土的芒果超媒都有指導(dǎo)意義。

如果說HBO起家在于擅長(zhǎng)用工業(yè)化思維創(chuàng)造藝術(shù)品，把賬算細(xì)，那么后期的HBO則擅長(zhǎng)把賬做大——擴(kuò)表，通過買買買爭(zhēng)取其他品類與海外觀眾。

首先，從大手筆采購(gòu)項(xiàng)目到成立制作人工作室，再到投資好萊塢導(dǎo)演拍電影，財(cái)大氣粗的HBO逐步在圈內(nèi)積攢“只出錢、不干擾內(nèi)容”的口碑向上吸引優(yōu)秀制作人，到20世紀(jì)80年代，通過投資電影制作、預(yù)購(gòu)和許可協(xié)議，HBO已經(jīng)成為好萊塢最大的收入貢獻(xiàn)者之一。

憑靠這套打法，HBO的用戶畫像從對(duì)家庭娛樂充當(dāng)決策角色的女性用戶，擴(kuò)充到經(jīng)常去電影院的年輕男性，其在美國(guó)市場(chǎng)的滲透率再次提升。

其次，HBO通過與本土制作人設(shè)立公司的方式適應(yīng)海外市場(chǎng)，并借此打破地域限制。從法國(guó)、葡萄牙、匈牙利，到比利時(shí)、瑞士、西班牙，再到新加坡、菲律賓、泰國(guó)，HBO在這些國(guó)家的分公司在節(jié)目單與時(shí)間安排上，具有絕對(duì)的獨(dú)立性。

對(duì)應(yīng)地，芒果超媒已經(jīng)形成了由上而下的賽馬機(jī)制，通過工作室之間的創(chuàng)意比拼，加大壓中爆款的概率；同時(shí)，2024年芒果超媒開始實(shí)施出海計(jì)劃，先通過國(guó)內(nèi)綜藝海外取景（法國(guó)錄制《中餐廳》）方式融入國(guó)外文化，再通過吸納海外人才的方式組建團(tuán)隊(duì)，形成文化出海。

參照HBO的經(jīng)驗(yàn)啟示，出海與內(nèi)容制作機(jī)制，或許將成為芒果超媒能走多遠(yuǎn)的核心要素，也將是其未來(lái)關(guān)鍵的估值錨。

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