文/姐夫???
自去年8月份以來，小米的股價走出了連續(xù)上漲的勢頭，到今年3月份已經(jīng)上漲約200%。許多持有小米股票的股民沉浸在浮盈頗豐的喜悅中。然而，3月25日，一則小米集團以53.25港元的價格增發(fā)8億股股票（香港稱之為“配股”）的公告，給他們頭上澆了一盆冷水。
一石激起千層浪，很多股民和專業(yè)機構紛紛發(fā)表意見，反對或贊成小米集團的本次增發(fā)。公說公有理，婆說婆有理，誰也說服不了誰。然而股價卻是眼見著下跌了，從最高價59.45港元下跌到本文寫作時的51.85港元，已經(jīng)跌破了本次增發(fā)價。
套用顧客是上帝的那句話，市場永遠是對的，如果不對，請參照前一句。那么為什么機構投資者還愿意以這么高的價格認購增發(fā)股票呢？
前事不忘，后事之師。讓我們研究一下小米既往增發(fā)的案例，看看能得出什么結論。
如果沒耐心看，那就先說結論：
市場對小米的估值重心已從存量競爭的手機業(yè)務到更有高增長潛力的電動車業(yè)務，但電動車市場競爭也已近紅海；
為了維持電動車業(yè)務的高增長，在對手擴大投入擠壓的情況下，小米也需要更大的投入；
已經(jīng)確定要增發(fā)的前提條件下，高價增發(fā)比低價增發(fā)，對現(xiàn)有股東更有利；
機構投資者愿意以這么高的價格認購增發(fā)股票，一定程度上是雷軍用上一次融資的實際結果證明了自己。
綜上，小米這次融資是場早已確定好的“陽謀”，雷軍出手也剛好擇時。
01 小米的資本運作記錄
小米集團在上市后，資本運作記錄比較簡單，沒有分紅，沒有拆股，沒有大規(guī)模并購。除為支撐股價頻繁回購股票外，增發(fā)股票只有5次（含本次）。
其中3次為通過發(fā)行股票給被收購對象股東的方式，收購紫米（分兩次）和DeepMotion兩家公司。收購紫米的目的是完善手機產(chǎn)品生態(tài)鏈，收購DeepMotion主要是增加汽車自動駕駛技術儲備。這兩家公司的收購換股金額都不高，每次都低于小米股份數(shù)量的千分之一，對股價和市場的影響可以忽略不計。
因此，歷史上唯一一次增發(fā)股票，將是我們重點研究的對象。
02 2020年的那一次增發(fā)
2020年4月至12月，受小米當年手機業(yè)務向好和手機xAloT業(yè)務快速發(fā)展，股價快速上揚，從不足10港元上漲到25-27元區(qū)間。
2020年底小米的市盈率約為54倍，在股價高位的2020年12月2日，小米集團發(fā)布公告，將發(fā)行8.55億美元可轉債及10億股股票。具體條款為：
8.55億美元可轉債：
零息債券，不計息；
溢價發(fā)行，發(fā)行價格為票面金額的105.25%；
轉股價格為36.74港元，較前一交易日的收盤價溢價40.5%；
到期日為2027年12月17日。
10億股股票：
發(fā)行價格為每股23.7港元，較前一交易日的收盤價折價9.4%
上述兩筆融資合計，共約40億美元，折合人民幣接近300億元。如可轉債全額轉股，可轉債+增發(fā)股票共占發(fā)行后股份的4.6%。
根據(jù)增發(fā)公告，上述款項將主要用于：
加大業(yè)務擴展的營運資金；
增加主要市場市場股份的投資；
投資戰(zhàn)略生態(tài)系統(tǒng)；
其他一般公司用途。
之所以采取可轉債+增發(fā)的形式，筆者分析，主要原因是因為如果全部用增發(fā)的方式，募得同樣規(guī)模的資金，稀釋股份比例更大（因為可轉債的轉股價格更高）。雖然當時股價已經(jīng)顯著上漲，但管理層覺得這個增發(fā)價格還是偏低、稀釋股權過大，所以部分資金采取可轉債方式發(fā)行。
然而問題來了：為什么一定要獲得 300 億元的資金呢？如果僅僅用于上述用途，需要 300 億元嗎？要知道，小米 2020 年的年報顯示， 2020 年 12 月 31 日集團的廣義現(xiàn)金（現(xiàn)金 + 定期存款） 760 億元，短期投資還有 225 億元很容易變現(xiàn)，兩者合計約 1,000 億元。如果不做上述增發(fā)，集團資金也還有接近 700 億元。要做什么業(yè)務， 700 億元還不夠，需要再融資 300 億，湊足 1,000 億元呢？
03 造車
2021年初，市場開始傳言小米要造車。針對市場傳言，2月21日，小米集團發(fā)布了一則意味深長的公告：
“本集團注意到近日若干媒體有關本集團擬進入電動汽車制造行業(yè)的報道。本集團一只關注電動汽車生態(tài)的發(fā)展，并就相關行業(yè)態(tài)勢進行持續(xù)評估及研究。本集團就電動汽車執(zhí)照業(yè)務的研究還沒有到正式立項階段?！?/p>
這則公告基本上肯定了小米正在考慮造車。
2021年3月30日，小米集團正式公告進入電動汽車領域：
“本公司董事會正式批準智能電動汽車業(yè)務立項?！灼谕顿Y為100億元人民幣，預計未來10年投資額100億美元?！?/p>
雖然從上市公司信息披露監(jiān)管要求上，小米的上市操作完全合規(guī)，但回顧整個操作過程，很難想象，在決定并實施募資300億元的時候，完全沒有考慮將上述資金投入電動汽車領域的可能性。
雖然公司絕不會承認，但事實上，這300億在籌備募集的時候，就是規(guī)劃用于投資電動汽車的。
但考慮到市場接受程度及對股價影響等原因，為避免不確定性，待完成募集、資金到位之后再正式履行進軍電動汽車領域的董事會決策流程。
04 市場反應
增發(fā)公告發(fā)布當日，股價大跌7.07%至24.3港元，期間還觸及23.1港元的低點。當日成交量巨額放大至平時的10倍。
當時華為銷量大減21%，市占率收縮2.8個百分點，僅存14.1%，而小米銷量大增35%，市占率升3.6個百分點至12.1%。中金、瑞信、交銀、高盛等機構基于小米手機市場占有率的變化，提高其股價評級，但花旗認為小米面臨華為榮耀分拆后的中低端市場競爭，認為這次的交易或會為公司帶來下行風險，予“沽售”評級。
需要注意的是，當時市場對于小米的估值主要是以其手機業(yè)務為核心支柱。
受宏觀整體向好的激勵，小米股價在2021年1月5日反彈35.90港元的高點。但很快，受中概股普跌、手機沖高端市場不如預期、造車不確定性等因素合力影響，在一年期間內，小米股價一路下滑，在20-30港元之間波動。
2022-24 年上半年，小米股價更是低迷，股價波動區(qū)間下降到 10-15 港元，在 2022 年 10 月份還創(chuàng)出 8.31 港元的新低。
自2024年5月開始，隨著小米月度電動汽車交付數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，投資者對小米的電動汽車業(yè)務越來越看好，股價走出了一波長牛走勢。直到最近的高點59.45港元。
這一階段，市場對小米的估值包含了手機和電動車業(yè)務，關注重心從存量競爭的手機業(yè)務到更有高增長潛力的電動車業(yè)務。
如果增發(fā)股票的持有者能把股票拿到這個時候，股價漲到之前到2.5倍，將取得豐厚的收益。某種程度上，正是2020年12月2日增發(fā)融資投入到造車，才有后來的股價高點。
但在此之前，有長達 3 年多的時間，小米的股價在 23.7 港元的增發(fā)價之下長期徘徊。
05 融資425億港元
到今年3 月，小米股價市盈率又到了53 倍左右。拆開來看，小米手機市占率到了 20% 左右，并在高端市場也取得了不小進展，后續(xù)增速不會如之前。即使與AIoT業(yè)務合并，按行業(yè)PE 20-30倍計算，整體估值為5,440億-8,160億元。畢竟強如蘋果市盈率也才 35倍，并且毛利率還比小米高得多。
以小米現(xiàn)有 1.3 萬億市值以及 53 倍市盈率來看，對電動車的預期承擔起了支撐重任。所以，小米集團熟悉的操作又來了。
3月25日公告以53.25港元的價格增發(fā)8億股，籌資425億港元，股權稀釋3.1%，雖然總融資額高于上一次，但由于公司市值上漲，稀釋比例低于上一次。公告的資金用途比較寬泛，用于“加速業(yè)務擴張”和“研發(fā)投資”，但市場普遍解讀是用于進一步投資汽車業(yè)務。
06 融資的對與錯
市場對本次融資，乃至上次融資的對與錯，眾說紛紜。
從投資的基本原理，結合小米上次的融資情況，筆者希望幫助大家厘清思路：
該不該增發(fā)
目前小米的電動汽車業(yè)務雖然仍未盈利，處在以價換量的階段，且后續(xù)擴大產(chǎn)能和新產(chǎn)品研發(fā)都需要大額資金投入，但市場對其估值已隱含對電動車業(yè)務的高增長預期，所以小米要繼續(xù)維持高估值，就要保持高增長，要保持高增長就要大額資金投入。
因此，這一輪融資就是肯定的：電動汽車業(yè)務需要大額且剛性投入；股價要以不低于對手的巨額投入賭未來以維持。
從盤面上看，電動汽車行業(yè)的其他賽手們，都在想辦法融資。中國的電動汽車銷量，已經(jīng)超過油車，藍海日益趨紅，也會越來越卷。多獲取一些資金，就多占據(jù)一些主動，在未來的殘酷競爭中，就多一些本錢，弱者有了多一點本錢，就可能活下去；強者有了多一點本錢，可能更早打垮對手。今年3月行業(yè)領頭羊、年凈利潤超過400億元的比亞迪也通過增發(fā)港股方式融資434億港元。
競爭對手如此，小米是否也有股權融資的必要性？如果公司現(xiàn)有資金夠用，或者能債權融資方式獲取資金，豈不是對股東更有利？
我們看一下小米集團2024年底的財務數(shù)據(jù)：
廣義現(xiàn)金755億元+短期投資288億元，合計可用資金為1,043億元。和2021年末的數(shù)據(jù)大體上相等。如果電動汽車項目的投資總額仍為100億美元，考慮到已經(jīng)進行了數(shù)年業(yè)務發(fā)展，可能已經(jīng)投入了數(shù)百億元人民幣（具體金額未公開披露），電動汽車項目待投資金額下降的同時，集團可用資金不變的情況下，似乎不需要額外融資。但公司仍然進行了425億港元的融資，其原因主要有兩個：
一是可用資金1,043億元雖然金額很大，但集團的貿(mào)易融資（供應商占款）也規(guī)模巨大。所有經(jīng)營性應付款減經(jīng)營性應收款的凈額高達1,075億元?？梢岳斫鉃椋盒∶椎木揞~現(xiàn)金全都來源于供應商占款。一旦供應商占款不能維持現(xiàn)有規(guī)模，集團的現(xiàn)金儲備將受到重大影響。從這個角度來說，既然小米汽車產(chǎn)能還爬坡，固定資產(chǎn)投資巨大，仍處在虧損狀態(tài)，那么增發(fā)融資，獲得較大金額的長期穩(wěn)定可用資金，是有利于降低公司風險、增加公司長期競爭力的。
二是一個合理推測：小米在電動汽車上的投入金額預計將遠高于100億美元，因此需要額外的資金進行補充。由于前幾年電動汽車業(yè)務發(fā)展順利，小米可能加快了新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)能擴大的步伐。雷軍說過，天下武功，唯快不破。這是他在小米手機業(yè)務早期，給小米手機賦予的核心競爭力。電動汽車領域，應該也同此理。
通過上述分析，初步結論是：似有增發(fā)之必要。
該何時增發(fā)
增發(fā)是個簡單的算術題：融資額既定的情況下，每股增發(fā)價越高，增發(fā)的股數(shù)越低，增發(fā)比例越小，對現(xiàn)有股東的權益稀釋的越少。
聽起來似乎現(xiàn)在小米股價處于高位的時候，增發(fā)是有利的。但資本市場并不簡單的僅從這一個維度來判斷。市場另一個維度的邏輯是：股價高的時候增發(fā)是有利的，且公司現(xiàn)在選擇增發(fā)，則公司認為現(xiàn)在的股價是高的——一個典型的三段論推理。再進一步推理：既然現(xiàn)在的股價是高（估）的，那么股價應該下跌。
這正是自3月25日公告以來，小米的股價持續(xù)下跌的主要原因。
那么是不是應該等股價低一點再增發(fā)呢？并非如此。市場的觀點是：增發(fā)價一定是管理層認為的高點，且絕對價格越低，對現(xiàn)有股東稀釋的比例越大，對股價更加不利。
因此，我們的結論應該是：已經(jīng)確定要增發(fā)的前提條件下，高價增發(fā)比低價增發(fā)，對現(xiàn)有股東更有利。
增長是硬道理
公司儲備巨額現(xiàn)金用于開拓新業(yè)務，如果新業(yè)務開拓成功，對公司市值的貢獻是巨大的，也會催動股價顯著上漲，正如2020年12月2日公告的那輪融資投入造車。
但新業(yè)務超預期的成功，已反映在了股價里，甚至獲得了后續(xù)高增長預期的估值溢價，須知，比亞迪的市盈率在30倍 左右，理想汽車的市盈率 在25倍 左右，唯有華為加持的賽力斯市盈率較高，但才也到 50倍左右。
如果小米汽車后續(xù)進展不如預期，那么就會陷入“戴維斯雙殺”。在明確對手會依靠資源積累、產(chǎn)能優(yōu)勢擠壓的情況下，小米再次融資也是合理的。
本次增發(fā)拿到的425億港元，如果能推動電動汽車業(yè)務更上一個甚至幾個新臺階，或將為股民們帶來高額的回報。
回顧過去數(shù)年，小米電動汽車業(yè)務從0到1，4年左右的時間股價實現(xiàn)了數(shù)倍增長，那么現(xiàn)在電動汽車業(yè)務能有幾倍增長呢？是從1到2，還說從1到5，從1到10，甚至更高？需要幾年，股價能漲嗎？會漲多少呢？或者反過來，小米電動車業(yè)務是會停滯，繼續(xù)虧損，市值打折？
要回答這個問題，就要看雷軍還能否再用好這筆錢了。
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