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導(dǎo)讀：每一年的年初，我們都會(huì)發(fā)布TOP 100基金經(jīng)理榜單。這是一個(gè)完全客觀，經(jīng)過(guò)定性和定量充分篩選出來(lái)的名單。每一次榜單的發(fā)布，都會(huì)迎來(lái)各種反饋。有些人會(huì)問(wèn)，為什么某某大佬不在我們榜單，也會(huì)人會(huì)說(shuō)，為什么你們會(huì)把某些不那么“知名”的基金經(jīng)理放在榜單。我們的答案永遠(yuǎn)是，希望榜單中的基金經(jīng)理都是有未來(lái)的超額收益。

在今年榜單發(fā)布的時(shí)候，就有那么一位不算太“知名”的基金經(jīng)理：華安基金張序。我們把張序歸類(lèi)為：均衡/性?xún)r(jià)比/GARP 風(fēng)格中的14位優(yōu)秀基金經(jīng)理之一。客觀來(lái)說(shuō)，在此之前我們并不認(rèn)識(shí)張序本人。但在討論的過(guò)程中，共同制作榜單的零城投資強(qiáng)烈推薦張序，列出了好幾個(gè)他長(zhǎng)期業(yè)績(jī)突出的定量數(shù)據(jù)。之后，我也通過(guò)周?chē)舜蚵?tīng)了解，知道他是一個(gè)很靠譜的人，于是把他作為黑馬放到了我們的TOP100基金經(jīng)理榜單。

張序的代表產(chǎn)品華安事件驅(qū)動(dòng)混合，自從他2020年中接手管理至今，每一年都跑贏了滬深300和萬(wàn)得偏股基金指數(shù)。要知道，A股歷史上連續(xù)跑贏滬深300最長(zhǎng)的只有7年，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的只有2只基金。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，基金公開(kāi)報(bào)告；圖表制作：零城投資

而且，這五年時(shí)間中，要全部跑贏滬深300和萬(wàn)得偏股基金指數(shù)是難上加難。2020和2021是典型的結(jié)構(gòu)性牛市，跑贏指數(shù)不難，但要打敗主動(dòng)權(quán)益基金并不容易。2022到2024又是主動(dòng)型基金連續(xù)跑輸寬基指數(shù)的三年，這時(shí)候要戰(zhàn)勝滬深300并不容易。

張序是如何持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的，他的超額收益又來(lái)自哪里呢？

持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)背后的能力

作為一年訪談超過(guò)200位基金經(jīng)理的“外部觀察者”，我們經(jīng)常被問(wèn)到有哪些關(guān)鍵指標(biāo)能夠把基金經(jīng)理的能力和運(yùn)氣剝離。其中我們最看重的一個(gè)點(diǎn)，就是能不能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。市場(chǎng)上許多大家眼中的阿爾法，其實(shí)是被包裝過(guò)的Smart Beta。這一點(diǎn)也很好理解，畢竟每一個(gè)基金經(jīng)理都有自己的能力圈，也形成了既定的風(fēng)格。無(wú)論是成長(zhǎng)、質(zhì)量、價(jià)值，都有代表性的人物。很多時(shí)候，超額收益來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)格和個(gè)人風(fēng)格的契合。

由于市場(chǎng)風(fēng)格經(jīng)常切換，使得單一風(fēng)格幾乎不可能持續(xù)跑贏寬基指數(shù)。這意味著，張序能夠持續(xù)跑贏滬深300和萬(wàn)得偏股基金指數(shù)，并不是依靠某一種風(fēng)格。這種高勝率的特點(diǎn)，也從側(cè)面說(shuō)明張序的超額收益能力是相對(duì)穩(wěn)定的。剝離運(yùn)氣和能力最重要的因素是連續(xù)性，就像優(yōu)秀的企業(yè)能持續(xù)維持高ROE；優(yōu)秀的球隊(duì)能持續(xù)排名前列；優(yōu)秀的基金經(jīng)理也能通過(guò)持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)體現(xiàn)其主動(dòng)投資能力。

在張序任職基金經(jīng)理的五年時(shí)間中，市場(chǎng)風(fēng)格幾乎經(jīng)歷了完整的輪動(dòng)，包括了大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，紅利價(jià)值風(fēng)格，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，科技成長(zhǎng)風(fēng)格等。張序做到了在不同市場(chǎng)環(huán)境下，呈現(xiàn)非常優(yōu)秀的行業(yè)輪動(dòng)能力。

從歷史持倉(cāng)發(fā)現(xiàn)，張序幾乎每一年都踏準(zhǔn)了市場(chǎng)的節(jié)奏：

2020年他超配了醫(yī)藥、食品飲料、和消費(fèi)電子三大方向，基本上和市場(chǎng)主流的大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格吻合。

2021年初，張序就大幅減倉(cāng)高估的消費(fèi)，并且重倉(cāng)了新能源產(chǎn)業(yè)鏈，把握了這一年市場(chǎng)最重要的主線(xiàn)。

進(jìn)入2022年，張序通過(guò)賽道中性和估值中性的方式，在弱市震蕩中規(guī)避了組合過(guò)大的回撤。

再到2023年，張序把握了成長(zhǎng)方向中的人工智能機(jī)會(huì)，倉(cāng)位主要配置在TMT方向。

最后是2024年，張序上半年重倉(cāng)在大市值的藍(lán)籌股，二季度開(kāi)始又切換到了科技成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了上半年防守下半年進(jìn)攻的效果。

下面這張圖是根據(jù)張序的華安事件驅(qū)動(dòng)混合持倉(cāng)做的行業(yè)配置圖。紅色填充的是當(dāng)期表現(xiàn)前三的行業(yè)，黑色加粗是張序組合重倉(cāng)前三的行業(yè)。當(dāng)兩者重疊時(shí)（也就是張序重倉(cāng)到了全市場(chǎng)表現(xiàn)前三的行業(yè)），我們就用紅色字體標(biāo)出。在9個(gè)半年報(bào)中，他5次重倉(cāng)命中了市場(chǎng)表現(xiàn)前三的行業(yè)。此外，我們也看到了足夠分散的行業(yè)，代表張序的投資能力圈并不集中在某一兩個(gè)領(lǐng)域或者風(fēng)格。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；數(shù)據(jù)截止：2024年6月30日

我們看過(guò)許多金融方面的書(shū)籍，都知道投資是不可能預(yù)測(cè)未來(lái)的，沒(méi)有人能精準(zhǔn)輪動(dòng)到下一個(gè)上漲的方向，那么張序的行業(yè)輪動(dòng)框架到底有什么“秘密”呢？這還要從他的成長(zhǎng)經(jīng)歷說(shuō)起。

中科大少年班走出來(lái)的“理工男”

1977年，在改革開(kāi)放的前夜，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中科大”）少年班應(yīng)運(yùn)而生。彼時(shí)美籍華裔諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)得主李政道，敏銳地察覺(jué)到科技與教育對(duì)國(guó)家復(fù)興的關(guān)鍵作用，中科大少年班的成立初衷，正是為國(guó)家輸送最優(yōu)秀的理工科苗子。

一直以來(lái)，中科大少年班被視為一場(chǎng)全國(guó)“神童”的選拔。他們都是讀書(shū)頂尖的少年，通過(guò)層層選拔進(jìn)入中科大培養(yǎng)。張序就畢業(yè)于著名的中科大少年班。在高中時(shí)期，他曾經(jīng)獲得過(guò)全國(guó)物理競(jìng)賽一等獎(jiǎng)，之后在中科大少年班學(xué)習(xí)統(tǒng)計(jì)專(zhuān)業(yè)。畢業(yè)后，他去了UBS瑞銀證券做量化分析師。2017年，張序加入了華安基金的指數(shù)與量化投資部，現(xiàn)任華安基金量化投資部助理總監(jiān)。

從張序的成長(zhǎng)經(jīng)歷中，有典型的“理工男”痕跡。從小他就是理工科領(lǐng)域的少年“翹楚”，之后無(wú)論是讀的專(zhuān)業(yè)還是工作方向，都是和數(shù)據(jù)量化有關(guān)。這樣的成長(zhǎng)經(jīng)歷，也形成了張序量化驅(qū)動(dòng)的投資框架。他和許多基本面出身的基金經(jīng)理不同，更多會(huì)從統(tǒng)計(jì)規(guī)律的角度把握定價(jià)錯(cuò)誤。

從2017年加入華安基金后，張序也一直在打磨他的這套主動(dòng)量化框架，并且進(jìn)行了多次的迭代。

四大因子構(gòu)成的高勝率行業(yè)輪動(dòng)策略

張序的投資框架可以簡(jiǎn)單分為兩個(gè)部分：行業(yè)輪動(dòng)策略+量化多因子選股。相比于我們采訪過(guò)的許多基金經(jīng)理，張序有兩個(gè)比較大的不同：

1）他的超額收益貢獻(xiàn)中，增加了行業(yè)部分，而大部分基金經(jīng)理主要依靠選股的阿爾法；

2）他的行業(yè)輪動(dòng)和個(gè)股選擇，都是以量化模式為主，基本面研究為輔的方式。相比于純量化，他有主動(dòng)的部分，相比于純主動(dòng)，他有客觀的量化模式。

首先，是如何建立一套高勝率的行業(yè)輪動(dòng)框架。

在早期的研究過(guò)程中，張序探索過(guò)單行業(yè)的擇時(shí)模型。但是，這種方法的問(wèn)題是，需要對(duì)每個(gè)行業(yè)都建立一個(gè)擇時(shí)模型策略。而且，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)整體性牛市，所有行業(yè)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)都會(huì)看漲，單行業(yè)模型就無(wú)法帶來(lái)超額收益。

另一種普遍的方式是從宏觀周期輪動(dòng)的角度出發(fā)，形成行業(yè)和風(fēng)格的輪動(dòng)，類(lèi)似于美林時(shí)鐘模型。但是這種方法的問(wèn)題是，宏觀數(shù)據(jù)變化緩慢，國(guó)內(nèi)行業(yè)波動(dòng)又比較大，完全從宏觀出發(fā)的輪動(dòng)難以形成可持續(xù)的方式。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的思考后，張序選擇了多因子模型的行業(yè)排序方式。找出下一個(gè)階段最優(yōu)和最差的行業(yè)，通過(guò)投資最優(yōu)的行業(yè)以及規(guī)避最差的行業(yè)，形成超額收益的積累。張序的多因子行業(yè)排序模型，又包含了四大類(lèi)的因子：

1）基本面因子對(duì)應(yīng)的盈利狀況，包括公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、賣(mài)方分析師的盈利預(yù)測(cè)，以及華安研究平臺(tái)內(nèi)部的預(yù)測(cè)模型。

2）資金面因子對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)熱點(diǎn)，包括統(tǒng)計(jì)模型測(cè)算公募基金的周度行業(yè)倉(cāng)位，北向流入的資金情況以及兩融ETF等資金類(lèi)數(shù)據(jù)。

3）量?jī)r(jià)類(lèi)因子對(duì)應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，包括高頻豐富的行業(yè)量?jī)r(jià)指標(biāo)，提供不同行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

4）風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)應(yīng)的擁擠度、估值泡沫等，包括機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度、歷史估值分位數(shù)等，規(guī)避行業(yè)過(guò)熱或者過(guò)貴的風(fēng)險(xiǎn)，減少潛在波動(dòng)。

A股市場(chǎng)是一個(gè)極其“聰明和勤奮”的市場(chǎng)，任何一套框架在階段性有效后，都會(huì)被大家模仿，使得超額收益迅速收斂。要實(shí)現(xiàn)在A股市場(chǎng)持續(xù)的超額收益，必須對(duì)投資框架進(jìn)行不斷優(yōu)化。張序的這套行業(yè)輪動(dòng)策略，也經(jīng)歷了兩次重要的迭代。

第一次是2019到2021年春節(jié)前。在此之前，張序的行業(yè)輪動(dòng)更多是從尋找阿爾法的角度出發(fā)，并沒(méi)有太多考慮風(fēng)險(xiǎn)因子。2021年春節(jié)后出現(xiàn)了“核心資產(chǎn)”的大幅回調(diào)，促使張序把風(fēng)險(xiǎn)因子納入到他的模型中，避免過(guò)度擁擠帶來(lái)的調(diào)整。通過(guò)這一次的模型優(yōu)化，幫助張序在2021年9月周期股大幅回調(diào)的過(guò)程中，有效控制了組合波動(dòng)。

第二次是2022年一季度，高成長(zhǎng)的“新半軍”出現(xiàn)了集體回調(diào)。張序發(fā)現(xiàn)，這些“新半軍”雖然分布在不同的行業(yè)，都基本上屬于一個(gè)大賽道。從表面看，組合可能是行業(yè)分散的，但實(shí)質(zhì)上會(huì)集中在某一兩個(gè)賽道，形成了比較強(qiáng)的組合相關(guān)性。于是，張序在行業(yè)模型中加入了賽道中性和估值中性的風(fēng)控方式，降低單一賽道波動(dòng)對(duì)組合帶來(lái)的影響。

多策略的選股框架

我們?cè)?jīng)看過(guò)許多研究，都表明一個(gè)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的收益率是由底層的公司決定。即便選對(duì)了行業(yè)，但是如果沒(méi)有買(mǎi)到優(yōu)秀的公司，也難以取得較好的投資回報(bào)。張序在做出了行業(yè)配置的決策后，還有一套多策略的選股框架。

策略的第一個(gè)層次，是基于產(chǎn)品對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)的多因子模型。在得出了行業(yè)觀點(diǎn)后，張序會(huì)通過(guò)多因子模型在行業(yè)內(nèi)部挑選出優(yōu)秀的公司。這套框架在2020年之前很有效，但是隨著2020年的“核心資產(chǎn)”大幅上漲，許多風(fēng)險(xiǎn)收益比極高的小市值公司無(wú)法被模型納入。于是，張序?qū)x股框架做了一次優(yōu)化。

策略的第二個(gè)層次，是建立單行業(yè)的選股模型，解決了基準(zhǔn)之外的小市值公司覆蓋，幫助張序在一些機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高的賽道型行業(yè)，挖掘出小而美的股票。

策略的第三個(gè)層次，是加入事件驅(qū)動(dòng)框架，把行業(yè)的事件驅(qū)動(dòng)和公司層面的事件驅(qū)動(dòng)都納入到模型中，形成可執(zhí)行的交易策略。

在最后的組合構(gòu)建環(huán)節(jié)，張序還會(huì)把選股模型和行業(yè)輪動(dòng)做結(jié)合，形成1+1>2的效果。比如說(shuō)，對(duì)某些行業(yè)做正向的貝塔因子暴露，或者當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)同漲同跌的情況時(shí)，降低模型的風(fēng)險(xiǎn)暴露和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算等。

持續(xù)的阿爾法

是衡量基金經(jīng)理價(jià)值的關(guān)鍵

西南證券研究所的金融工程團(tuán)隊(duì)，曾經(jīng)對(duì)張序的超額收益通過(guò)Brinson模型做了歸因分析。他管理時(shí)間最長(zhǎng)的華安事件驅(qū)動(dòng)混合連續(xù)9個(gè)半年報(bào)都相對(duì)基準(zhǔn)取得了超額收益，其中行業(yè)配置占到了22.58%的超額歸因，選股收益占到了77.42%的超額歸因（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券金融工程團(tuán)隊(duì)；數(shù)據(jù)區(qū)間：2020年1月1日—2024年6月30日）。

記得去年底討論TOP 100基金經(jīng)理榜單時(shí)，我們還為是否要單列一個(gè)指數(shù)增強(qiáng)分類(lèi)探討了很久。最后的結(jié)論是，這份榜單本身就是用來(lái)跑贏滬深300和偏股基金指數(shù)的，不需要對(duì)主動(dòng)量化還是主動(dòng)選股做區(qū)分，更多回歸到用戶(hù)的視角：這個(gè)產(chǎn)品能不能提供未來(lái)的超額收益。

在指數(shù)基金大崛起的時(shí)代下，我們認(rèn)為主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的價(jià)值，越來(lái)越取決于其獲得超額收益的能力以及超額收益的持續(xù)性。像張序這樣持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金經(jīng)理，也會(huì)被更多人關(guān)注。更難能可貴的是，這樣一位指數(shù)增強(qiáng)領(lǐng)域的高勝率基金經(jīng)理，卻并沒(méi)有被許多人所熟知。這也或許和他“工科男”的性格特征有關(guān)，把更多時(shí)間投入到對(duì)模型的搭建上。

張序管理的華安中證A500指數(shù)增強(qiáng)（A類(lèi)023466，C類(lèi)023467）即將發(fā)行。這個(gè)產(chǎn)品不僅提供了優(yōu)化后的核心寬基，也在貝塔層面又盡量增強(qiáng)基金經(jīng)理的阿爾法能力。對(duì)于希望布局核心寬基的投資者來(lái)說(shuō)，或許是一個(gè)值得關(guān)注的產(chǎn)品。

更重要的是，我們也希望通過(guò)對(duì)張序的刻畫(huà)，讓大家能了解更多具有超額收益能力的基金經(jīng)理。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎

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