相比去年，今年投資者的情緒顯然好了一大截，尤其春節(jié)DeepSeek火了之后，以科技AI為代表的恒生和科創(chuàng)又漲了一波。有人認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)的重估時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。
但與此同時(shí)，經(jīng)過(guò)這輪漲幅，不少行業(yè)和公司也悄悄回到了高位。站在當(dāng)下，這輪行情究竟是“價(jià)值重估”還是單純的“春季躁動(dòng)”？展望后市，普通人怎么調(diào)整手里的投資計(jì)劃？
興證全球基金基金經(jīng)理?xiàng)钍肋M(jìn)，投顧主理人高鵬翔，以及知名財(cái)經(jīng)播客《聽懂漲聲》主理人楊天楠，一起聊聊這個(gè)話題。
對(duì)話者：
楊世進(jìn) | 興全多維價(jià)值、興全合豐三年持有期基金基金經(jīng)理
高鵬翔 | 興證全球基金投顧主理人
楊天楠 | 知名財(cái)經(jīng)播客《聽懂漲聲》主播
看股票的人“精神”了
今年究竟有什么變化？
楊世進(jìn)：從我來(lái)看，我認(rèn)為2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還是給我們很大的信心。其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)這些年一直處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的過(guò)程當(dāng)中，中間可能會(huì)有一些波折難受的時(shí)候。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中央政府明確表明了經(jīng)濟(jì)托底的態(tài)度，就是讓大家感受到底部的支撐已經(jīng)在那里。其實(shí)到了春節(jié)這一段時(shí)間，微觀上的一些變化可能會(huì)更大一些。大家會(huì)漸漸發(fā)現(xiàn)，以前擔(dān)憂的一些點(diǎn)，其實(shí)不像想象的那么糟糕。
高鵬翔：客觀來(lái)說(shuō)，2024年時(shí)，大家會(huì)擔(dān)心我們很多創(chuàng)業(yè)者以及科技從業(yè)人員會(huì)不會(huì)躺平。但如果你和這些相關(guān)群體聊一聊就會(huì)發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非如此。即便面臨諸多內(nèi)外部困難，大家依然在努力工作。這并非全部因?yàn)槭裁辞閼?，而是生活本就如此，大家不太?huì)因外部宏大敘事而完全改變自身行為。到了春節(jié)，很多人發(fā)現(xiàn)，事情的真實(shí)進(jìn)展與自己之前的預(yù)測(cè)相差較大，可能逐漸扭轉(zhuǎn)了之前較為悲觀的預(yù)期。
楊天楠：我覺(jué)得科技的崛起，在今年春節(jié)感受特別強(qiáng)烈。對(duì)，就是大家去想，以往從去年到前年，連續(xù)兩年時(shí)間，大家對(duì)于AI的整體想象是什么？就是OpenAI加上美國(guó)龍頭芯片公司，一騎絕塵是吧？但是隨著DeepSeek的崛起，包括春晚那個(gè)轉(zhuǎn)手絹的機(jī)器人，到以杭州六小龍為主的硬科技公司敘事的崛起。我覺(jué)得這個(gè)大的敘事變化，可能從某種角度引領(lǐng)著節(jié)后科技行業(yè)的價(jià)值重構(gòu)。其實(shí)不光是國(guó)內(nèi)，全球投資人都有種感覺(jué)，A股特別是其中一些核心公司，可能會(huì)迎來(lái)價(jià)值重估機(jī)會(huì)。
變化背后，中國(guó)的“獨(dú)特優(yōu)勢(shì)”到底是什么？
楊世進(jìn)：我印象最深的是國(guó)內(nèi)某電動(dòng)車公司，2018年上海車展時(shí)，他們高薪聘請(qǐng)海外大車企設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)新車型。當(dāng)時(shí)這家公司還以低端車為主，但老板顯然有遠(yuǎn)大抱負(fù)，愿意重金投入。后來(lái)他們推出爆款車型，銷量達(dá)到數(shù)百萬(wàn)臺(tái)，資本市場(chǎng)也給予了積極反饋。實(shí)際上，這就是一個(gè)持續(xù)投入，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的好例子。這家公司也代表了一類典型的中國(guó)企業(yè)家群體——他們可能看似“有點(diǎn)軸”，但一旦認(rèn)準(zhǔn)方向就持續(xù)投入。
還有我看到幾個(gè)案例：第一是從制造業(yè)角度，媒體報(bào)道，廣東有些初中畢業(yè)的年輕人——他們能加班到深夜，用3D打印技術(shù)給周邊制造業(yè)做定制零件。第二天通過(guò)順豐直接發(fā)貨?？赡苣闾岢鲆粋€(gè)訂單，有可能第二天第三天你就收到這個(gè)零件，你就可以去測(cè)試它了。我覺(jué)得這個(gè)可能體現(xiàn)了一種供應(yīng)鏈上下游協(xié)同的效率。
第二，我覺(jué)得像抖音這類新模式公司，給我的體會(huì)很深。我第一份工作在專利局時(shí)，常去抖音總部旁邊的羽毛球館打球。后來(lái)調(diào)研抖音時(shí)重訪那個(gè)球館，最震撼的是就在這個(gè)我熟悉的地方，短短十幾年間誕生了一家世界級(jí)企業(yè)。這個(gè)體現(xiàn)了什么呢，我覺(jué)得是我們國(guó)家的各種生產(chǎn)要素非常齊備，并且確實(shí)能夠在一個(gè)統(tǒng)一的大市場(chǎng)里比較自由的流動(dòng)，并且發(fā)揮效用。所以生產(chǎn)要素重組的方式會(huì)很多，最終產(chǎn)生了一個(gè)創(chuàng)新的商業(yè)模式。
楊天楠：我覺(jué)得這個(gè)就是一種速度，特別是你去看海外的一級(jí)市場(chǎng)研究報(bào)告，但凡出現(xiàn)一個(gè)智能硬件的小團(tuán)隊(duì)，他們所有的投資人會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：如果華強(qiáng)北搞了怎么辦？這是因?yàn)橐氐募?，包括在長(zhǎng)三角、珠三角，已經(jīng)形成了某種意義上的集群。中國(guó)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)了一種令人矚目的速度與集群效應(yīng)。
反映到投資市場(chǎng)，怎么看成長(zhǎng)和價(jià)值之爭(zhēng)？
楊天楠：特別想問(wèn)楊世進(jìn)總，您偏好投資泛成長(zhǎng)賽道。過(guò)去三年多時(shí)間里，成長(zhǎng)股表現(xiàn)不能算特別好。那么過(guò)去2-3年管理產(chǎn)品時(shí)，您感受如何？
楊世進(jìn)：我的感受是，雖然過(guò)去這些年成長(zhǎng)股總體表現(xiàn)不太亮眼，但在不同階段，還是有一些公司具有很好的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。當(dāng)你深入挖掘這些公司時(shí)，它們可能會(huì)帶來(lái)不錯(cuò)的收益。從我過(guò)去持倉(cāng)的分析來(lái)看，從2019年到現(xiàn)在，成長(zhǎng)股帶來(lái)的收益總體上是大于風(fēng)險(xiǎn)的。
楊天楠：明白，中國(guó)有五六千家上市公司，是工業(yè)門類最齊全的國(guó)家之一。只要我們努力，經(jīng)濟(jì)的多樣性和韌性就能在投資組合中體現(xiàn)出來(lái)。比如，當(dāng)新能源熱度減退時(shí)，其他行業(yè)可以頂上，避免經(jīng)濟(jì)特別受某一不景氣行業(yè)的拖累。這和一些海外市場(chǎng)的單一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成鮮明對(duì)比，比如德國(guó)汽車化工產(chǎn)業(yè)受挫后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型比較困難，韓國(guó)也面臨類似問(wèn)題。而在中國(guó)大陸，制造業(yè)和科技領(lǐng)域是“東邊不亮西邊亮”，持續(xù)的科技創(chuàng)新為二級(jí)市場(chǎng)投資人提供了源源不斷的投資機(jī)會(huì)。相比之下，小眾市場(chǎng)可能長(zhǎng)時(shí)間缺乏投資機(jī)會(huì)。
楊世進(jìn)：對(duì)，這個(gè)也是我的感受，我研究美股的時(shí)候，我感覺(jué)美國(guó)除了一些大型的互聯(lián)網(wǎng)公司，再加上一些大超市。其他的制造業(yè)就比較少了，商業(yè)模式其實(shí)就那么幾種，業(yè)態(tài)相對(duì)來(lái)說(shuō)其實(shí)是比較簡(jiǎn)單的。我感覺(jué)我們中國(guó)很多制造業(yè)公司，從最艱苦最辛苦的階段起家后，這些人他賺到了錢之后，沒(méi)有大吃大喝，他們都把錢投入微笑曲線的兩端，所以才真正的實(shí)現(xiàn)了我們的產(chǎn)業(yè)升級(jí)?？赡茉诤芏嗥渌牡胤?，由于文化、政治等因素，也有可能是受當(dāng)?shù)氐慕逃?、人口各種因素的影響，這些人在當(dāng)?shù)刭嵙隋X之后，可能不會(huì)持續(xù)的在當(dāng)?shù)赝度胙邪l(fā)。所以我覺(jué)得我們中國(guó)這種產(chǎn)業(yè)升級(jí)是唯一的。
中國(guó)速度之上，我們?cè)趺唇鉀Q“內(nèi)卷”？
楊天楠：我有一個(gè)擔(dān)憂，也是很多普通投資者會(huì)有的擔(dān)憂，就是競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不會(huì)特別激烈。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈意味著制造業(yè)格局有時(shí)不穩(wěn)定，甚至不太理想。不僅如此，還有一個(gè)問(wèn)題是制造業(yè)技術(shù)迭代也很快，所以公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，研究者也需要緊密跟蹤，這對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)難度較大。楊老師，您怎么看這種在中國(guó)制造業(yè)和科技行業(yè)投資中的難題？
楊世進(jìn)：我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題可以分為兩部分：一是中國(guó)實(shí)業(yè)的內(nèi)卷現(xiàn)象；二是作為投資者如何應(yīng)對(duì)這種內(nèi)卷。
作為股票投資者，我們最關(guān)注的是企業(yè)的回報(bào)，尤其是利潤(rùn)率，這與競(jìng)爭(zhēng)格局和內(nèi)卷程度密切相關(guān)。雖然有些企業(yè)在能力提升方面取得了進(jìn)步，比如光伏行業(yè)在全世界具有領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)力，但如果這種能力沒(méi)有轉(zhuǎn)化為投資者期望的利潤(rùn)，那就成了問(wèn)題。
關(guān)于您提到的光伏和新能源電池等行業(yè)，從供不應(yīng)求到供過(guò)于求可能只需兩三年時(shí)間。如果企業(yè)家在帶領(lǐng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)良好回報(bào)，那么投資者和員工的收入都會(huì)受到影響，整個(gè)社會(huì)循環(huán)也會(huì)受阻。正如您所說(shuō)，公司利潤(rùn)好，大家才能分到錢，供應(yīng)商也能拿到錢，然后去社會(huì)上消費(fèi)。
我覺(jué)得中央提出的反內(nèi)卷政策很有必要，它解決了大家都努力干活反而卻覺(jué)得難受的問(wèn)題。另外，技術(shù)迭代快也導(dǎo)致內(nèi)卷，每個(gè)技術(shù)可能只有兩年的紅利期，難以保障商業(yè)回報(bào)。從研究和投資的角度來(lái)看，這種快速變化的節(jié)奏帶來(lái)了不確定性。每個(gè)企業(yè)家都面臨困難，雖然我們一直反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但可能需要進(jìn)一步思考其重要性。
普通人投資可以用的投資策略
“從50%到55%”
楊天楠：人的情緒周期會(huì)和經(jīng)濟(jì)周期共振。通常在順風(fēng)時(shí)勇猛精進(jìn)，受挫后才內(nèi)省，這種行為本身加劇了波動(dòng)，卻難以避免。不僅是企業(yè)家，普通投資人也一樣。漲的迅猛的時(shí)候反而更想沖，在這方面，做基金組合時(shí)，你們通過(guò)哪些方式改變大家的心態(tài)，或者有沒(méi)有好的機(jī)制可以改變這個(gè)狀況？
高鵬翔：進(jìn)入投資行業(yè)之前，我和普通投資者的想法很相似，勇猛精進(jìn)占上風(fēng)，年輕人大多如此，“我命由我不由天”嘛。但隨著投資經(jīng)驗(yàn)的積累，我發(fā)現(xiàn)反而第二點(diǎn)更重要，即時(shí)刻保持自省。
為什么這么說(shuō)呢？首先，投資非常復(fù)雜，影響因素眾多，企業(yè)本身復(fù)雜，還受到宏觀因素影響，如上下游關(guān)系，甚至大洋彼岸某位總統(tǒng)的政策都可能產(chǎn)生重大影響。這些因素?zé)o法一一理性分析并定價(jià)，很多時(shí)候只能做出模糊的正確。所以，要給自己做減法。
我的經(jīng)驗(yàn)是，既然無(wú)法窮盡所有東西，就應(yīng)該承認(rèn)在大部分領(lǐng)域，我不比市場(chǎng)上的人更強(qiáng)，那體現(xiàn)在投資組合上，就是既不欠配也不超配，而是平配。其次，找到一個(gè)容易建立優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，最好是難度不大，在這個(gè)領(lǐng)域，我能夠比市場(chǎng)上大多數(shù)人都強(qiáng)一點(diǎn)。我一般將事情分為兩種層面：一種領(lǐng)域是必須通過(guò)博弈獲得收益，那持續(xù)比別人強(qiáng)就很難；另一種是不用比大多數(shù)人都強(qiáng)，只要耐得住，等待均值回歸，這樣更簡(jiǎn)單。
其實(shí)大多數(shù)人都是勇猛激進(jìn)的。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的演繹通常會(huì)超過(guò)應(yīng)有的邊界，這為你提供了一個(gè)較好的介入機(jī)會(huì)。比如成長(zhǎng)與價(jià)值、大盤與小盤、主動(dòng)與被動(dòng)等因子，在成熟市場(chǎng)中，它們會(huì)均值回歸，一段時(shí)間一個(gè)因子強(qiáng)，另一段時(shí)間另一個(gè)因子強(qiáng)。你可以比較篤定，這些東西長(zhǎng)期來(lái)看不會(huì)太離譜，會(huì)往回走。
通過(guò)這種方式下注，你的心態(tài)會(huì)比較平和，因?yàn)樗袞|西都不會(huì)漲到天上去，即使在逆風(fēng)時(shí)也能說(shuō)服自己，不會(huì)輕易投降，當(dāng)你篤定時(shí)間站在你這邊，就不容易做出危險(xiǎn)的事情。用這種方式，勝率可能從50%提升到55%，你會(huì)有信心，因?yàn)槟愕膭俾时绕骄礁?，這就是長(zhǎng)期創(chuàng)造超額收益的基石。
普通投資者最好別做的事：一錘子買賣
高鵬翔：舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，假如有個(gè)投資機(jī)會(huì)，勝率大概60%，你會(huì)投多少？首先肯定不能all in。60%看似挺高，但十次里面也輸四次。所以只投一次，輸?shù)母怕适潜容^大的，40%的概率也會(huì)發(fā)生，那么就別做一錘子買賣，把事情做長(zhǎng)。我再換個(gè)問(wèn)題，如果這個(gè)投資勝率不變，但我跟你賭一萬(wàn)次，你敢不敢？
楊天楠：52%我也敢。
高鵬翔：52%你就敢了，對(duì)吧？如果博弈次數(shù)夠多，長(zhǎng)期下來(lái)就能把比50%勝率更高一點(diǎn)的策略，最后變成勝率非常高的事情。
楊天楠：多問(wèn)一句，霍華德·馬克斯說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)極端的時(shí)間和程度，往往會(huì)超過(guò)人的理性想象。比如，某產(chǎn)品已達(dá)到歷史估值底部，但還在下滑，你會(huì)怎么調(diào)？或者它已漲到比歷史上99%的時(shí)候都高，還在漲，你們會(huì)怎么考慮？
高鵬翔：慢慢來(lái)，還是不要做一錘子買賣，把事情分成一萬(wàn)次來(lái)做。剛超過(guò)時(shí)，你先加一份，還有9999份等著。等它真正到極端時(shí)，這個(gè)時(shí)間可能已經(jīng)持續(xù)了很久，你已經(jīng)把籌碼收集到位。歷史上很多時(shí)候，像2021年，很多后來(lái)大放異彩的價(jià)值類基金經(jīng)理，當(dāng)時(shí)過(guò)得很難受?？赡芤荒甑炔坏綆讉€(gè)機(jī)構(gòu)投資人調(diào)研，我們?nèi)フ{(diào)研還覺(jué)得不好意思，他們說(shuō)最近確實(shí)做得不太好，我們覺(jué)得沒(méi)事，很正常。因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格變化都有周期，很正常。后來(lái)覺(jué)得交流挺好，鼓勵(lì)他們繼續(xù)深耕，他們還很感動(dòng)。等周期來(lái)時(shí)，這些人都會(huì)跑得很好。不要急，在周期開始演繹前，先做儲(chǔ)備。知道哪些人歷史上靠譜，只是目前遭遇逆風(fēng)。
楊天楠：怎么判斷如果機(jī)會(huì)來(lái)他能把握住，還能堅(jiān)持自己的風(fēng)格，不會(huì)漂移太厲害？
高鵬翔：也是不要做一錘子買賣。我們先通過(guò)學(xué)習(xí)和努力，總結(jié)一套框架，判斷怎樣的基金經(jīng)理在歷史上比較靠譜，怎樣的性格特質(zhì)讓他比較能扛，這是概率問(wèn)題，不能保證他一定能扛，但能比50%稍高。一般來(lái)說(shuō)，歷史操作是比較重要的，也希望他更謙虛，不要特別自信，雖然自信的人也有做得好的。還需要勤奮，不斷學(xué)習(xí)，不固步自封。我們很強(qiáng)調(diào)面對(duì)面調(diào)研，能在他身上看到很多特質(zhì)。綜合這些，挑的人優(yōu)秀的概率就能比50%高一點(diǎn)。那我不要只挑一個(gè)人，挑十幾個(gè)甚至更多，最后綜合下來(lái)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分人都扛住了，獲取到了均值回歸的收益?？偨Y(jié)來(lái)講，首先通過(guò)時(shí)間下笨功夫，把水平和勝率從50%調(diào)到比如說(shuō)55%，最后通過(guò)分散和長(zhǎng)期框架來(lái)獲取收益。
最關(guān)心的問(wèn)題，后續(xù)市場(chǎng)怎么走？
楊天楠：今天聊了很多，現(xiàn)在是2025年第一季度快結(jié)束的時(shí)候。如果以二季度或半年為維度來(lái)看，大家覺(jué)得此時(shí)此刻有哪些比較好的機(jī)會(huì)？
楊世進(jìn)：我覺(jué)得我是一個(gè)偏保守的人。其實(shí)你剛才說(shuō)上漲之后，我覺(jué)得股市反彈那么多，我就很焦慮。當(dāng)然我也看到了基本面的改善。但是在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，是因?yàn)槲覀兊幕久媾茉诹饲懊?，還是股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)的跑在前面呢？這個(gè)時(shí)點(diǎn)很難做非常準(zhǔn)確的判斷。因?yàn)榭萍歼M(jìn)步和股價(jià)變化都很快，但我能肯定的是，我們的能力比以前強(qiáng)了。當(dāng)然，投資回報(bào)率與買入價(jià)格相關(guān)，但是我是說(shuō)，如果我們的企業(yè)家一直努力，長(zhǎng)期回報(bào)率是有保障的。然后我覺(jué)得優(yōu)秀公司的ROE，10%以上就算不錯(cuò)了，如果說(shuō)我作為一個(gè)投資者，能獲得優(yōu)秀公司的ROE，那我覺(jué)得就不錯(cuò)了是吧？所以，我覺(jué)得投資者如果有一個(gè)合適的目標(biāo)，然后持續(xù)定投那些在過(guò)去長(zhǎng)期證明了自己的基金經(jīng)理，這是比較合適的。
高鵬翔：這個(gè)問(wèn)題很有意思，很多投資人都關(guān)注，但很難回答，因?yàn)樗婕岸唐冢粋€(gè)季度或半年。如果拉長(zhǎng)到2到3年，可能會(huì)更容易回答。用打籃球來(lái)比喻，即使明星球員的投籃命中率高，但預(yù)測(cè)一場(chǎng)比賽表現(xiàn)還是很難。但我可能也有一些想法，在現(xiàn)階段，我們更看好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)楣淌召Y產(chǎn)收益率處于低位，從性價(jià)比角度看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更好。如果看得夠長(zhǎng)，在現(xiàn)階段，成長(zhǎng)板塊的性價(jià)比可能比價(jià)值板塊更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
楊世進(jìn)履歷：2008年9月起就職于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利局任審查員，2010年7月起就職于招商基金任研究員，2011年7月起就職于天治基金任研究員，2014年5月起加入興證全球基金，歷任研究員、基金經(jīng)理助理、興全合宜靈活配置混合型證券投資基金（LOF）基金經(jīng)理?，F(xiàn)任興全多維價(jià)值混合型證券投資基金基金經(jīng)理（2021年7月16日起至今）、興全合豐三年持有期混合型證券投資基金基金經(jīng)理（2023年8月28日起）。高鵬翔履歷：2018年7月起加入興證全球基金，現(xiàn)任興證全球基金投顧組合主理人。風(fēng)險(xiǎn)提示：興證全球基金承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀本基金基金合同、招募說(shuō)明書等基金法律文件，了解本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷本基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，自主判斷基金的投資價(jià)值，自主做出投資決策，自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)或基金經(jīng)理曾管理的其他組合的業(yè)績(jī)不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。觀點(diǎn)不代表公司立場(chǎng)，僅供參考，不作為投資建議，觀點(diǎn)具有時(shí)效性。
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