美國(guó)K型復(fù)蘇的本質(zhì)是股市驅(qū)動(dòng)。
系列預(yù)期會(huì)有七篇，系統(tǒng)定位當(dāng)前美股市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面邏輯。前幾篇講到了美國(guó)的一致性邏輯判定、衰退前兆，以及其私人信用和養(yǎng)老金體系的脆弱共生體問(wèn)題，已經(jīng)悉數(shù)發(fā)布在星球。
本文是系列第四篇，請(qǐng)大家撥冗閱讀。
定位美國(guó)（四）K型經(jīng)濟(jì)：杠桿、幻覺(jué)與“紙面繁榮”
GDP Doesn’t Care Who’s Spending.
But Markets Should...
疫后這幾年，美國(guó)的“K型經(jīng)濟(jì)”這個(gè)詞被反復(fù)使用，但真正理解這背后的消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化和市場(chǎng)反饋機(jī)制的人并不多。
其實(shí)K經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)很簡(jiǎn)單：高端消費(fèi)之所以還能支撐宏觀數(shù)據(jù)，是因?yàn)?a class="keyword-search" >股市還沒(méi)崩；一旦股市補(bǔ)跌，消費(fèi)支出會(huì)瞬間失速。
市場(chǎng)目前的最大錯(cuò)覺(jué)在于：消費(fèi)看起來(lái)還可以，所以經(jīng)濟(jì)問(wèn)題不大。但在K型經(jīng)濟(jì)下，這其實(shí)是紙面繁榮的結(jié)果，真正的基本盤(pán)其實(shí)已經(jīng)在沉降。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),當(dāng)前消費(fèi)表面尚可，但結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，K型態(tài)經(jīng)濟(jì)意味著GDP短期仍被“高凈值人群+資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)”撐著，而一旦股市補(bǔ)跌，高端消費(fèi)將坍塌，整個(gè)消費(fèi)數(shù)據(jù)將同步失速——
美股已成為經(jīng)濟(jì)的信心錨與消費(fèi)引擎。
圖：Michael在金融時(shí)報(bào)的評(píng)論
疫情之后本輪美國(guó)的復(fù)蘇實(shí)質(zhì)上是K型復(fù)蘇，而K的下端——也就是底層消費(fèi)者——的情況確實(shí)越來(lái)越糟。但只要K的上端（高收入階層）花得夠多，能把整體消費(fèi)支出維持在一個(gè)量級(jí)上，這個(gè)系統(tǒng)就還撐得住。
不過(guò)，正如今天Notes的開(kāi)篇詞，希望這句話(huà)大家都謹(jǐn)記在心：
GDP doesn’t care who spends it..
but we should.
一個(gè)很有代表性的樂(lè)觀派觀點(diǎn)是——
美國(guó)目前并不具備“馬上陷入衰退”的條件，除非股市先大幅回調(diào)。因?yàn)閺臄?shù)據(jù)來(lái)看，零售銷(xiāo)售還沒(méi)有“掉下懸崖”，雖然表現(xiàn)不好，但也沒(méi)有斷崖式崩塌，即便是低端消費(fèi)疲弱，高凈值人群的消費(fèi)還在兜底。
K經(jīng)濟(jì)是多頭在消費(fèi)者數(shù)據(jù)上底氣的支撐，雖然底部群體在惡化，但只要上層人群消費(fèi)活躍，“aggregate spending holds”，那么GDP數(shù)字就還撐得住。
因?yàn)樵诮y(tǒng)計(jì)里，花了就是花了，沒(méi)有人在乎你錢(qián)是從哪里來(lái)的。
這種經(jīng)濟(jì)或消費(fèi)結(jié)構(gòu)下的最大問(wèn)題是：高收入群體的邊際消費(fèi)不是基于工資，而是基于股市賬戶(hù)，他們花的是股市的“賬面收益”，一旦這部分縮水，消費(fèi)支出會(huì)立刻大幅壓縮。
GDP不管錢(qián)是誰(shuí)花的，只要有人花，就能撐住表面數(shù)據(jù)。
但這一切的前提是：股市不能崩...
如果真的在某個(gè)宏觀沖擊下，盈利下修、企業(yè)債務(wù)再融資潮、高利率下償債壓力——開(kāi)始打壓股價(jià)，導(dǎo)致股市重回下跌趨勢(shì)，那問(wèn)題就會(huì)真的很?chē)?yán)重。
K的上端人群所消費(fèi)的，是他們的“紙面財(cái)富”，是股市帶來(lái)的心理盈余，一旦市場(chǎng)下行，整個(gè)消費(fèi)端都會(huì)受到極大沖擊。
美股的下行絕對(duì)會(huì)在消費(fèi)數(shù)據(jù)里看到直接反應(yīng)。
the stock market is the tail wagging the economic dog anymore...
消費(fèi)者指標(biāo)傳統(tǒng)上的顯著特征就是情緒先行，數(shù)據(jù)滯后，這是消費(fèi)指標(biāo)數(shù)據(jù)和其他宏觀數(shù)據(jù)相比比較特別的一點(diǎn)。
密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（尤其是對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)的展望）表現(xiàn)出極強(qiáng)的悲觀情緒，這其實(shí)真的不奇怪，換句話(huà)說(shuō)，情緒是數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)。
第一步往往是消費(fèi)信心變差，緊隨其后的，將是實(shí)際消費(fèi)行為的收縮。
與此同時(shí)，美國(guó)的CFO調(diào)查也顯示企業(yè)在招聘和資本支出上“坐等觀望”，
這兩個(gè)信號(hào)共同指向的是：消費(fèi)鏈條的兩端都在收縮，只是中間的數(shù)據(jù)還沒(méi)完全顯現(xiàn)出來(lái)。
這也是我們?cè)诙ㄎ幻绹?guó)這個(gè)系列里一個(gè)核心觀點(diǎn)的來(lái)源——
美股公司這一輪的估值收縮固然有宏觀不確定性的因素在，但正如星球Notes中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，在美股市場(chǎng)一定是微觀業(yè)績(jī)決定所有，而消費(fèi)鏈條的收縮注定會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)層面的下降。
圖：Notes250205 再議政治噪音與資產(chǎn)的最終表現(xiàn)
全文鏈接： https://t.zsxq.com/NR0qH
不是宏觀不重要，而是所有敘事的真?zhèn)巫詈蠖家邮茇?cái)報(bào)的驗(yàn)證。
在Atlanta Fed對(duì)Q1的GDP nowcast預(yù)測(cè)中，消費(fèi)者支出項(xiàng)為零，已經(jīng)是衰退級(jí)別的數(shù)據(jù)。
如果成為現(xiàn)實(shí)，將是自疫情和大衰退以來(lái)最弱的一個(gè)季度數(shù)據(jù)，而如果再把住房、醫(yī)療這些“剛需開(kāi)銷(xiāo)”剝離出去，剩下的“自由支出”部分已經(jīng)明顯處在衰退區(qū)間。
補(bǔ)充閱讀：
K型經(jīng)濟(jì)之所以脆弱，另一個(gè)原因是當(dāng)前反應(yīng)被過(guò)度杠桿放大的美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
當(dāng)前市場(chǎng)中存在太多極端的、杠桿化的投機(jī)工具，這些工具并不是問(wèn)題本身，但它們?cè)诜糯蟆扒榫w沖擊”方面會(huì)起到了關(guān)鍵作用，一旦下跌就會(huì)形成K經(jīng)濟(jì)的負(fù)面螺旋。
在上幾輪美股的熊市中，股市的下跌只是線(xiàn)性的情緒偏空，但現(xiàn)在，隨著0DTE（零日到期期權(quán)）的大量使用和杠桿ETF的散戶(hù)和機(jī)構(gòu)存在，邊際投資人實(shí)際承受的是遠(yuǎn)高于5-6%的資產(chǎn)凈值波動(dòng)，甚至是成倍損失。
這種“尾部爆倉(cāng)情緒”一旦形成反向推動(dòng)，會(huì)放大市場(chǎng)的平均下跌幅度，也會(huì)迅速傳導(dǎo)到消費(fèi)端的心理預(yù)期。
在K型的下端，一個(gè)非常鮮明的當(dāng)下信號(hào)是BNPL（Buy Now Pay Later），即所謂的先買(mǎi)后付模式。
圖：外賣(mài)接入高息貸款
BNPL已經(jīng)傳遞到了消費(fèi)末端，DoorDash允許用戶(hù)將快餐外賣(mài)進(jìn)行高息分期支付，
這種行為本質(zhì)上就是一種極度放松的信用環(huán)境+一種用戶(hù)“最后一筆信用額度也要拿去消費(fèi)”的體現(xiàn)+一個(gè)系統(tǒng)性消費(fèi)健康指標(biāo)的“末端哨兵”
——用37%的利率去分期吃飯。
BNPL在外賣(mài)、低額消費(fèi)領(lǐng)域的擴(kuò)張，是消費(fèi)系統(tǒng)的紅燈之一。
而與此同時(shí)，信用卡逾期和汽車(chē)貸款嚴(yán)重違約率都在上升，但借貸仍然沒(méi)有放緩的跡象，信用擴(kuò)張仍在繼續(xù)——而到了盡頭，這更多不再是因?yàn)橐驗(yàn)椤靶判摹?，而是因?yàn)椤安坏貌唤琛薄?/strong>
估值過(guò)高 + 宏觀沖擊
= 股市下跌
= 消費(fèi)驟降 + 盈利下修 + 繼續(xù)下跌 + 衰退發(fā)生..
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