4月1日，國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)了上海商陽(yáng)醫(yī)療科技的“心臟脈沖電場(chǎng)消融設(shè)備”和“一次性使用磁電定位心臟脈沖電場(chǎng)消融導(dǎo)管”上市。
或許大家對(duì)這個(gè)公司陌生，但背后微創(chuàng)醫(yī)療子公司微電生理是其第二大股東。
3月28日晚間，微創(chuàng)醫(yī)療正式公布了2024財(cái)年的業(yè)績(jī)報(bào)告。集團(tuán)全年?duì)I收同比增長(zhǎng)9.6%，達(dá)到約10.3億美元（約合75億元人民幣）。全年凈虧損約2.68億美元（約合19.5億元人民幣），較2023年同期收窄59%。當(dāng)日收盤(pán)，其股價(jià)下跌約5%。
然而，就在半個(gè)月前，微創(chuàng)醫(yī)療提前公布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)時(shí)，卻引發(fā)了一場(chǎng)資本市場(chǎng)的“意外反彈”。
3月14日，微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)在連續(xù)四年下跌后突然迎來(lái)逆勢(shì)上揚(yáng)，單日漲幅超過(guò)14%。
彼時(shí)，摩根大通發(fā)布研報(bào)，重申對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療的積極評(píng)價(jià)，認(rèn)為其在中小型醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)到2026年可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。尤其是微創(chuàng)機(jī)器人訂單趨勢(shì)良好，作為微創(chuàng)醫(yī)療旗下的重要子公司，預(yù)計(jì)其對(duì)集團(tuán)銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)將從2024年的約3%提升至2033年的約40%。
而從年初至今的股價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療的2025年似乎持積極態(tài)度。截至4月1日，微創(chuàng)醫(yī)療及旗下上市子公司股價(jià)大多漲幅顯著。
(母公司)微創(chuàng)醫(yī)療，漲幅26%；
微創(chuàng)機(jī)器人，漲幅83.6%；
心通醫(yī)療，漲幅38%；
微創(chuàng)腦科學(xué)，漲幅35%；
微電生理，漲幅9%；
心脈醫(yī)療，下跌15%；
2025年，對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療而言無(wú)疑是關(guān)鍵之年，一方面是其“對(duì)賭條約”開(kāi)始履行，另一方面是作為其從“研發(fā)型公司”轉(zhuǎn)為“營(yíng)銷(xiāo)型公司”的元年，轉(zhuǎn)型是否成功在此一舉。
究竟是初現(xiàn)曙光，還是繼續(xù)在荊棘下前行？仍需時(shí)間驗(yàn)證。
而2025年，中國(guó)的高值耗材市場(chǎng)格局預(yù)計(jì)將繼續(xù)經(jīng)歷重大變革，尤其是電生理領(lǐng)域，中國(guó)已在一年內(nèi)批準(zhǔn)近十款PFA產(chǎn)品；此外，今年還將發(fā)布《中國(guó)房顫管理指南》，或?qū)⑷嬉I(lǐng)臨床術(shù)式革新。誰(shuí)能迅速抓住這一機(jī)遇，誰(shuí)就有可能成為市場(chǎng)新的領(lǐng)導(dǎo)者。
而微創(chuàng)醫(yī)療從輝煌到低谷再艱難爬坡的故事，或折射出未來(lái)十年，頭部中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)在政策劇變與全球競(jìng)爭(zhēng)中的深層變革邏輯。
01、2025劍指“國(guó)產(chǎn)電生理一哥”
盡管微創(chuàng)醫(yī)療一直存在市場(chǎng)爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)，它仍是中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)的領(lǐng)頭羊。
2024年發(fā)布的全球醫(yī)療器械TOP100榜單中，上榜的中國(guó)企業(yè)仍然僅有邁瑞和微創(chuàng)醫(yī)療（連續(xù)第三年躋身TOP100）。
在創(chuàng)新產(chǎn)品方面，微創(chuàng)醫(yī)療也一直表現(xiàn)優(yōu)越。截至2024年，累計(jì)進(jìn)入“綠色通道”的產(chǎn)品總數(shù)達(dá)39款，在醫(yī)療器械企業(yè)里保持第一，并有19款通過(guò)“綠色通道”獲批，涵蓋心血管、機(jī)器人、外周血管等多領(lǐng)域。
而2024年其電生理凈利潤(rùn)增長(zhǎng)815%也并非偶然，更多或許是創(chuàng)新回報(bào)。
中國(guó)電生理市場(chǎng)潛力巨大，競(jìng)爭(zhēng)更是激烈。2020-2022年，中國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)集中度呈逐年下降趨勢(shì)，行業(yè)CR5由93%下降到72%左右，其中前三依然是外資企業(yè)，強(qiáng)生、雅培、美敦力，市占率分別為43%、17.3%、4.4%；惠泰醫(yī)療、微電生理市占率分別為3.6%、3.2%，同屬第一梯隊(duì)。
從規(guī)模來(lái)看，2024年微電生理營(yíng)收約4.13億元（+25.51%）；“國(guó)產(chǎn)電生理一哥”惠泰醫(yī)療（按電生理業(yè)務(wù)估算）營(yíng)收約4.6億元；兩者整體規(guī)模已非常接近。
在細(xì)分市場(chǎng)，微創(chuàng)醫(yī)療冷凍消融產(chǎn)品市占率提升至15%，獨(dú)特的"溫度場(chǎng)控制技術(shù)"將房顫治療時(shí)間縮短至45分鐘，并發(fā)癥發(fā)生率僅為1.2%。
隨著技術(shù)飛速迭代，未來(lái)心臟電生理競(jìng)爭(zhēng)主要集中在PFA和三維標(biāo)測(cè)，而兩者也是相輔相成。
在三維標(biāo)測(cè)領(lǐng)域，強(qiáng)生仍是中國(guó)市場(chǎng)的霸主，微創(chuàng)醫(yī)療則是國(guó)產(chǎn)首位。
早在2020年，微電生理就以4.2%的市占率居三維電生理手術(shù)量國(guó)產(chǎn)首位，惠泰醫(yī)療因三維系統(tǒng)上市較晚（2021年），早期以二維導(dǎo)管為主。2023年，微電生理三維手術(shù)量占比持續(xù)提升，臨床應(yīng)用超5萬(wàn)例，保持國(guó)產(chǎn)市占率第一。
目前微電生理自主研發(fā)的Columbus三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)已更新至第四代，也是國(guó)內(nèi)首個(gè)基于磁電雙定位的三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)。
提升PFA市場(chǎng)份額的關(guān)鍵之一，正是在于脈沖消融導(dǎo)管與三維電生理標(biāo)測(cè)設(shè)備搭配使用。
雖然，錦江電子、惠泰醫(yī)療、微電生理都有自主研發(fā)的三維電生理標(biāo)測(cè)設(shè)備上市，但在技術(shù)和市場(chǎng)份額上與強(qiáng)生還有一定的差距。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前的國(guó)產(chǎn)三維系統(tǒng)相當(dāng)于強(qiáng)生2014年的產(chǎn)品，仍落后近10年。
微創(chuàng)醫(yī)療通過(guò)“自研產(chǎn)品+參股合作”雙路徑，預(yù)計(jì)在2025年推出至少2款PFA產(chǎn)品（三維標(biāo)測(cè)型、壓力監(jiān)測(cè)型）。
如今，隨著參股公司商陽(yáng)醫(yī)療科技的核心產(chǎn)品獲批，此外其自研壓力脈沖消融導(dǎo)管項(xiàng)目在“綠色通道”也已進(jìn)入隨訪(fǎng)階段，今年將獲批。2025年，微創(chuàng)醫(yī)療將全面加入PFA戰(zhàn)局。
至此，微電生理成為中國(guó)市場(chǎng)首個(gè)擁有射頻、冷凍、脈沖電場(chǎng)PFA三大消融技術(shù)，以及三維標(biāo)測(cè)的國(guó)產(chǎn)企業(yè)。
02、第一階段凈利潤(rùn)目標(biāo)達(dá)成
“橫向擴(kuò)張+縱向深耕"的戰(zhàn)略曾讓微創(chuàng)醫(yī)療風(fēng)光無(wú)限。2020年其市值一度近4000億港元，董事長(zhǎng)常兆華更提出“萬(wàn)億市值基因"的愿景。但硬幣的另一面，是產(chǎn)品線(xiàn)大舉擴(kuò)張帶來(lái)的資金黑洞。
截至2024年，微創(chuàng)醫(yī)療產(chǎn)品矩陣涵蓋心血管、機(jī)器人、骨科、神經(jīng)介入等十二大領(lǐng)域，近200款產(chǎn)品已上市。
從2024年業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然其四大核心業(yè)務(wù)板塊——心血管介入、骨科、心律管理、大動(dòng)脈及外周血管介入營(yíng)收增速仍在個(gè)位。但新的增長(zhǎng)極已初露端倪，手術(shù)機(jī)器人營(yíng)收增長(zhǎng)143%、外科醫(yī)療增長(zhǎng)55%、神經(jīng)介入增長(zhǎng)14%。
自2020年出現(xiàn)虧損以來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療便長(zhǎng)期在“債務(wù)和融資”之間掙扎。直到2024年的償債高峰，一度使微創(chuàng)醫(yī)療面臨巨大輿論壓力，幸運(yùn)的是高瓴資本出手相助。
眾所周知，高瓴資本提供的貸款在解決微創(chuàng)醫(yī)療的燃眉之急時(shí)，與其業(yè)績(jī)掛鉤。
微創(chuàng)醫(yī)療必須在2024年實(shí)現(xiàn)虧損不超過(guò)2.75億美元、2025年虧損不超過(guò)0.55億美元、2026年盈利0.9億美元。否則，高瓴資本有權(quán)要求其提前償還相當(dāng)于5000萬(wàn)美元的可換股貸款，并支付提前償還金額的所有應(yīng)計(jì)利息及任何贖回溢價(jià)金額。
根據(jù)目前的財(cái)報(bào)來(lái)看，2024年其“利潤(rùn)”目標(biāo)已達(dá)成（虧損約2.68億美元）。但是，另一項(xiàng)“對(duì)賭”條款——微創(chuàng)心律上市，可能難以實(shí)現(xiàn)。
領(lǐng)創(chuàng)心律（微創(chuàng)心律）在之前的C輪融資中與投資方（包括高瓴資本、微創(chuàng)醫(yī)療等）約定，若不能在2025年7月17日前完成上市，或者上市時(shí)市值低于15億美元（約117億港幣）且募資額低于1.5億美元，將面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。
贖回價(jià)格為C輪優(yōu)先股的原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)1.5億美元，加上8%的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。作為控股股東（持股50.13%）的微創(chuàng)醫(yī)療承擔(dān)連帶責(zé)任。預(yù)計(jì)，將支付給投資方的總額約為：1.03億美元× (1+8%)?≈1.401億美元（約合10億人民幣）。
根據(jù)公開(kāi)信息，微創(chuàng)心律于2023年5月向港交所提交了上市申請(qǐng)，但因超期申請(qǐng)已被刪除，需要重新提交。若重啟上市流程，至少需要6個(gè)月，時(shí)間窗口非常緊迫。而截至目前，似乎尚未重新提交申請(qǐng)。
為了解決這一問(wèn)題，微創(chuàng)醫(yī)療表示，正與CRM Cayman（微創(chuàng)心律）的投資者磋商，以延長(zhǎng)合格公開(kāi)發(fā)售日期或可換股債券到期日。
無(wú)論如何，2026年微創(chuàng)醫(yī)療實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或許已“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”。
03、新增長(zhǎng)極初顯價(jià)值重構(gòu)與壯士斷腕的多重博弈
關(guān)于此次業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，微創(chuàng)醫(yī)療在財(cái)報(bào)中指出，2024年虧損大幅減少主要得益于以下幾點(diǎn)：
1、在行業(yè)政策和市場(chǎng)環(huán)境的雙重壓力下，微創(chuàng)醫(yī)療借助其全球化的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了超80%的同比增長(zhǎng)。
2、公司持續(xù)推行資源聚焦和成本優(yōu)化策略，運(yùn)營(yíng)效率得到顯著提升；在報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占收入的比率同比下降了約29個(gè)百分點(diǎn)。
3、在報(bào)告期內(nèi)，微創(chuàng)醫(yī)療完成了數(shù)項(xiàng)非核心業(yè)務(wù)的剝離，為集團(tuán)帶來(lái)了正面的收益。
在2023年，微創(chuàng)醫(yī)療已啟動(dòng)了“止血-造血-回血”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之旅。
止血：組織重構(gòu)與成本革命
冠脈支架集采后，微創(chuàng)醫(yī)療以壯士斷腕的決心實(shí)施組織瘦身，2023年即裁員1205人，管理費(fèi)用同比下降18.5%；2024年又減員1243人。
2024年，其研發(fā)投入已從2022年峰值41億元驟降至約15.7億元；銷(xiāo)售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比下降24%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)率同比下降29個(gè)百分點(diǎn)，約為67.85%。
*** 一般而言，初創(chuàng)、成長(zhǎng)階段企業(yè)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率較高超過(guò)50%，但隨著商業(yè)化成熟，費(fèi)用率普遍在30%左右。
這并非簡(jiǎn)單的收縮，而是通過(guò)"有所為有所不為"實(shí)現(xiàn)資源聚焦。
2024年8月，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓間接以3.8億元出售張江科學(xué)城物業(yè)；12月向聯(lián)營(yíng)公司微電生理出售房產(chǎn)，交易金額0.49億元。
這些“止血錢(qián)"不僅緩解了流動(dòng)性壓力，更標(biāo)志著微創(chuàng)醫(yī)療從“重資產(chǎn)擴(kuò)張"向“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)"的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。
此外，2024年11月對(duì)旗下子公司“微創(chuàng)優(yōu)通”進(jìn)行股權(quán)交易，以1.31億元人民幣向兩名投資者轉(zhuǎn)讓微創(chuàng)優(yōu)通的部分股權(quán)；交易后持股降至49.41%，失去對(duì)微創(chuàng)優(yōu)通的控制權(quán)；此后不再合并報(bào)表，改為按持股比例確認(rèn)其凈利潤(rùn)及其他權(quán)益變動(dòng)。
*** 微創(chuàng)優(yōu)通主營(yíng)業(yè)務(wù)為非血管介入診療器械，核心產(chǎn)品覆蓋泌尿、婦科、消化、呼吸等領(lǐng)域，包括內(nèi)窺鏡及配套設(shè)備耗材、手術(shù)能量設(shè)備等。
該交易本質(zhì)是微創(chuàng)醫(yī)療通過(guò)股權(quán)稀釋剝離非核心子公司，從“控股合并”轉(zhuǎn)為“參股投資”，既實(shí)現(xiàn)一次性收益改善當(dāng)期利潤(rùn)，又避免對(duì)低效資產(chǎn)的持續(xù)投入。
造血：市場(chǎng)挑戰(zhàn)與多邊成長(zhǎng)
2024年，對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療而言最大變量或許是長(zhǎng)期保持雙位數(shù)利潤(rùn)增長(zhǎng)的心脈醫(yī)療，營(yíng)收12.06 億元（+1.6%）；歸母凈利潤(rùn)4.98億元，同比僅微增1.1%。
微創(chuàng)醫(yī)療表示，2024下半年受市場(chǎng)環(huán)境變化及部分產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整影響，心脈醫(yī)療凈利潤(rùn)增速放緩。
價(jià)格調(diào)整，包括其Castor分支型胸主動(dòng)脈支架終端價(jià)降至7萬(wàn)元以下，降幅超40%。
市場(chǎng)變化，先是微創(chuàng)醫(yī)療在第五批耗材國(guó)采降價(jià)中選的外周支架，已在全國(guó)陸續(xù)落地執(zhí)行。此后，2025年2月，河北省醫(yī)保局宣布，啟動(dòng)胸主動(dòng)脈支架和腹主動(dòng)脈支架兩類(lèi)醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)。這也是省級(jí)層面（全國(guó)聯(lián)采）首次單獨(dú)將主動(dòng)脈支架納入集采范圍。
胸主動(dòng)脈支架（TEVAR）和腹主動(dòng)脈支架（EVAR）是治療主動(dòng)脈瘤、夾層等疾病的核心器械，心脈醫(yī)療作為國(guó)產(chǎn)龍頭在此領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。而河北省“全國(guó)聯(lián)采”可能進(jìn)一步壓縮價(jià)格空間。
面對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，微創(chuàng)醫(yī)療加速培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，不僅依賴(lài)于心脈醫(yī)療，多家子公司實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。
2022年，微電生理首度盈利307.21萬(wàn)元，2023年盈利達(dá)568.85萬(wàn)元。
2023年，微創(chuàng)腦科學(xué)首度盈利1.78億元。
2024年，其子公司造血能力全面向好，心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人虧損也大幅收窄；尤其是微電生理，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)815%。
野村證券認(rèn)為，微創(chuàng)醫(yī)療通過(guò)供應(yīng)鏈升級(jí)、建立集中采購(gòu)平臺(tái)、核心部件國(guó)產(chǎn)化替代等，使得微電生理產(chǎn)品毛利率在2024年三季度回升5個(gè)百分點(diǎn)，單臺(tái)設(shè)備成本下降18%。
顯然，只有將技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)才能實(shí)現(xiàn)持久發(fā)展；微創(chuàng)醫(yī)療在電生理賽道或許已開(kāi)始驗(yàn)證。
微創(chuàng)醫(yī)療的沉浮，或許是中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的縮影。當(dāng)政策紅利消退、全球競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)必須完成從"規(guī)模擴(kuò)張"到"價(jià)值創(chuàng)造"的蛻變。
雖然未來(lái)仍有懸念，但市場(chǎng)已釋放積極信號(hào)。
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