出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線
作者 | 王亞靜
編輯 | 蛋總
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
當(dāng)年輕人不再執(zhí)著于婚育，“試管嬰兒第一股”錦欣生殖增長的速度明顯慢了下來。
2024年，錦欣生殖實現(xiàn)收益28.12億元，僅同比微增0.8%。這是自2021年以來，其收入增速首次下滑至個位數(shù)。
隨著二胎、三胎政策的放開，輔助生殖一直被認(rèn)為是“黃金賽道”。作為這個賽道的龍頭企業(yè)，錦欣生殖曾吸引了紅杉、中信銀行等資本的進(jìn)入，一時風(fēng)頭無兩。
在三胎政策實施的2021年，其股價一度高達(dá)23.798港元/股，如今股價僅剩3.23港元/股，4年股價蒸發(fā)86%。
但錦欣生殖并不甘心困于此。一方面，為了吸引有經(jīng)濟(jì)壓力的患者，公司推出“0元試管、不成功全額賠付”的“錦寶計劃2.0”。另一方面，公司向生殖整復(fù)與抗衰、失眠等方向拓展多元化業(yè)務(wù)，試圖捕捉年輕人的未來市場需求。
只是，錦欣生殖或許應(yīng)該清楚，這場與生育率賽跑的游戲，才剛剛開始而已。
1、范玉蘭“隱身”，增長疲態(tài)已現(xiàn)
提起錦欣生殖，繞不開一個關(guān)鍵人物——前成都錦江婦幼保健院（婦產(chǎn)科醫(yī)院）院長范玉蘭。不過，自錦欣生殖披露招股書以來，她就“隱身”在股東、管理層名單之外。
2003年，范玉蘭帶領(lǐng)錦江婦幼保健院的醫(yī)生和管理人員成立成都錦江生殖中心，2010年又通過員工集體持股方式，成立先前成都西囡醫(yī)院（成都西囡醫(yī)院的前身），一直專注于輔助生殖服務(wù)及相關(guān)治療。
只是，輔助生殖涉及到計劃生育、技術(shù)、倫理道德等問題，受到國家嚴(yán)格監(jiān)管，因而輔助生殖的牌照申請門檻高、流程長。
為了獲得IVF牌照（可以做試管嬰兒的牌照）及順利年檢，公司曾有一位股東向四川省衛(wèi)計委科教處（前稱四川省衛(wèi)生廳科教處）前處長蘇林行賄21萬元。而在蘇林受賄案審理時，錦欣生殖有兩位股東是證人。
「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」梳理發(fā)現(xiàn)，錦欣生殖明確，上述兩位股東在姐妹公司Jinxin Ob-Gyn、錦盛企業(yè)管理持有股權(quán)。
而天眼查顯示，錦盛企業(yè)管理的股東只有兩位，分別是范玉蘭和王猷權(quán)，其中范玉蘭是董事長。
也就是說，在蘇林受賄案審理時，錦欣生殖出席的兩名證人就是范玉蘭與王猷權(quán)，并且其中一人向蘇林進(jìn)行了行賄。
（圖 / 錦欣生殖招股書）
錦欣生殖堅稱，公司及董事沒有批準(zhǔn)這項“行賄款”，但從結(jié)果來看，錦欣生殖是國內(nèi)最早一批獲得輔助生殖牌照的機(jī)構(gòu)之一。
正因為有了牌照，公司才能進(jìn)入輔助生殖領(lǐng)域，并搭建橫跨中國、老撾、美國三地的國際輔助生殖平臺，成為民營輔助生殖領(lǐng)域的佼佼者。
時過境遷，隨著生育高峰過去，輔助生殖牌照的稀缺性已不是最大難題，更大的難題在于，這屆年輕人“不太想生娃”。
3月28日，錦欣生殖發(fā)布2024年財報。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)收益28.12億元，同比增長0.8%。這是自2021年以來，錦欣生殖收入增速首次下滑至個位數(shù)。
（圖 / 錦欣生殖財報）
其實，公司收入增長出現(xiàn)疲態(tài)早有苗頭。2021年至2023年，其收益增速分別為28.9%、28.6%及18.0%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。
不僅如此，錦欣生殖的利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增長。2024年，公司實現(xiàn)純利2.74億元，同比減少21.2%；非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整純利約為4.16億元，同比減少11.7%。其中，公司擁有人應(yīng)占利潤2.83億元，同比下滑17.88%。
（圖 / 錦欣生殖財報）
業(yè)績發(fā)布之后，中銀國際發(fā)布研報，將錦欣生殖的投資評級下調(diào)至“持有”，指出其2024年業(yè)績低于市場預(yù)期。
研報認(rèn)為，盡管中國政府推出了一系列提高生育率的政策，包括將輔助生殖納入醫(yī)保報銷以及提供育兒津貼，長期而言將給行業(yè)帶來一定增長潛力，但中短期內(nèi)，受限于嚴(yán)格的資格要求和相對較低的服務(wù)單價，輔助生殖行業(yè)的收益仍顯得有限。
2、年輕人更愛凍卵，消費(fèi)醫(yī)療是出路嗎？
過去，輔助生殖一向被視為“黃金賽道”。
《育齡人群不孕不育防治臨床實踐指南（2024）》提到，根據(jù)我國生殖健康調(diào)查的數(shù)據(jù)，截至2020年，不孕癥患病率上升至17.6%，據(jù)此估計，目前我國約有3300萬對育齡夫婦面臨不孕問題的困擾。而這些夫妻若想生育，往往會尋求“試管嬰兒”等輔助生殖技術(shù)的幫助。
單純從數(shù)據(jù)來看，輔助生殖的確是一片藍(lán)海。但現(xiàn)實情況是，這屆年輕人似乎并不熱衷于生育，又何談采用經(jīng)濟(jì)成本更高的輔助生殖？
具體到錦欣生殖來看，國內(nèi)的業(yè)務(wù)量全線下滑。
2024年，作為公司大本營的成都業(yè)務(wù)取卵周期數(shù)為1.39萬個，同比減少13.0%。好在，成都的婦產(chǎn)兒科服務(wù)實現(xiàn)增長，且VIP滲透率提高及對高端醫(yī)療服務(wù)的需求增加，才保證了公司收入和2023年基本持平，達(dá)到14.73億元。
同期，大灣區(qū)、昆明及武漢的業(yè)務(wù)量、收入雙雙下滑。其中，大灣區(qū)業(yè)務(wù)的取卵周期數(shù)同比減少8.4%至5769個，收入同比減少1.1%至4.69億元；昆明及武漢業(yè)務(wù)的取卵周期數(shù)同比減少0.4%至4242個，收入同比減少2.9%至2.66億元。
（圖 / 錦欣生殖財報）
相比于國內(nèi)，錦欣生殖在海外的業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁。2024年，海外業(yè)務(wù)的取卵周期數(shù)4548個，同比增加18.2%；收入6.04億元，同比增加6.0%。
其中，凍卵業(yè)務(wù)功不可沒。錦欣生殖解釋，海外業(yè)務(wù)的增長，主要由于HRC Medical大力推廣凍卵業(yè)務(wù)以及國際業(yè)務(wù)的恢復(fù)，取卵周期數(shù)同比增加16.2%。
（圖 / 錦欣生殖財報）
不過，錦欣生殖并沒有完全依賴凍卵等業(yè)務(wù)，而是選擇多條腿走路。
在輔助生殖領(lǐng)域，錦欣生殖瞄準(zhǔn)了低收入群體。例如，其在財報中提及，公司聯(lián)合保險機(jī)構(gòu)及銀行機(jī)構(gòu)，將保險產(chǎn)品與消費(fèi)貸產(chǎn)品結(jié)合。在此基礎(chǔ)上，公司推出了0元也能做試管、不成功全額賠付的“錦寶計劃2.0”。
（圖 / 錦欣生殖財報）
不過，試管未成功的成本由誰來支付？試管成功后客單價預(yù)計達(dá)到什么水平？是否會因為消費(fèi)貸利息等費(fèi)用給患者造成更大經(jīng)濟(jì)壓力？對此，「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向錦欣生殖了解，但截至發(fā)稿，仍未獲回復(fù)。
面對主業(yè)增長乏力，錦欣生殖也開始向消費(fèi)醫(yī)療轉(zhuǎn)型。其透露，2024年，四川錦欣西囡醫(yī)院（靜秀院區(qū)）開設(shè)了生殖整復(fù)與抗衰門診，針對分娩后女性群體盆底等功能修復(fù)的需求，為女性生殖功能障礙的矯正和康復(fù)、生殖器官形態(tài)的整形提供相應(yīng)治療。
另外，四川錦欣西囡醫(yī)院（畢升院區(qū)）針對青少年生長發(fā)育、少女婦科、少男男科、體態(tài)、營養(yǎng)注意力不集中等心理問題，也在逐步發(fā)展青少年健康管理。
（圖 / 錦欣生殖財報）
客觀而言，這種轉(zhuǎn)型雖能拓展收入來源，但也帶來新挑戰(zhàn)：消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)需要持續(xù)的品牌投入和服務(wù)創(chuàng)新，也需要整合婦科、麻醉科、心理科等多學(xué)科資源，并不是可以將輔助生殖經(jīng)驗“復(fù)制粘貼”的過程，這顯然對錦欣生殖的管理能力、人才儲備提出了更高要求。
3、大肆擴(kuò)張，短期資金缺口約7億
其實，輔助生殖是一門“慢生意”。畢竟，單個醫(yī)療機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)承載能力有限，比較容易觸及天花板。
但為了保持業(yè)績的持續(xù)增長，錦欣生殖沒有選擇固守成都一隅，而是通過收并購快速擴(kuò)張。
2017年，公司收購深圳中山醫(yī)院73.98%股權(quán)，耗資6.11億元；2018年，又收購HRC Management100%股權(quán)，約為31.11億元，以換股形式進(jìn)行；2019年，附屬公司四川錦欣生殖收購成都錦奕全部股權(quán)，總代價6.78億元。
（圖 / 錦欣生殖招股書）
另據(jù)「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」不完全統(tǒng)計，在2020年至2022年期間，公司還先后拿下了武漢黃浦醫(yī)院、云南九洲醫(yī)院、昆明和萬家醫(yī)院、四川錦欣婦女兒童醫(yī)院、成都健康、錦邁實驗檢測等公司的部分股權(quán)。
一直以來，錦欣生殖很注重與醫(yī)生的綁定。錦欣生殖執(zhí)行董事、聯(lián)合首席執(zhí)行官董陽在接受《封面新聞》采訪時曾表示，公司的“醫(yī)生合伙機(jī)制”從2004年開始實行一直到現(xiàn)在，能夠吸引很多優(yōu)秀的醫(yī)生在這個平臺上工作，讓醫(yī)生能夠在享受比較好的現(xiàn)金收益的同時，也能享受資本的收益。
從資本角度來看，錦欣生殖的確曾深受青睞。IPO前，公司就已經(jīng)吸引了紅杉中國、中信銀行旗下的信銀投資、萊恩資本、藥明康德等一眾知名投資機(jī)構(gòu)。
頭頂光環(huán)的錦欣生殖，很快走上了資本市場。2019年，錦欣生殖登陸港交所；三胎政策放開的2021年，股價最高漲至23.798港元/股。
如今，這些高光時刻終究成為了“過去式”。截至2025年4月3日，錦欣生殖股價報收3.23港元/股，較巔峰時期下滑86%。
股價大幅滑落之后，被深度綁定的醫(yī)生是否有所不滿？是否存在退出機(jī)制？對此，「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向錦欣生殖方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。
不過，股價還不是錦欣生殖要解決的當(dāng)務(wù)之急，更急迫的事情是化解現(xiàn)金流難題。
截至2024年12月31日，其定期存款為2463萬元、銀行結(jié)余及現(xiàn)金5.46億元，而短期銀行借款已經(jīng)高達(dá)12.78億元，短期資金缺口約7億元。
（圖 / 錦欣生殖財報）
但錦欣生殖似乎并沒有停止擴(kuò)張的意思。在2024年財報中，其表示將一直尋找機(jī)會拓展業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在中國傾向于通過收購進(jìn)入高增長潛力的市場，在美國尋求通過醫(yī)生招募及自建診所進(jìn)行擴(kuò)張。
只是，擴(kuò)張的資金鏈從何而來？公司是否擔(dān)憂資金鏈的安全？對此，「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向錦欣生殖方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。
可以看到，錦欣生殖在資金鏈上的極限騰挪。2024年，公司償還貸款31.84億元，又新增貸款32.94億元，較2023年6.4億元的新增貸款增長超4倍。
（圖 / 錦欣生殖財報）
可以說，在國內(nèi)生育率低迷的當(dāng)下，錦欣生殖的故事正在褪色。換個角度來說，當(dāng)年輕人選擇用凍卵對抗生育焦慮時，就已經(jīng)意味著，困在輔助生殖這個“黃金賽道”里的企業(yè)，難以找到新的突破口。
*注：文中題圖來自錦欣生殖官網(wǎng)。
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