???核心觀點
從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于以AI人工智能為代表的科技浪潮發(fā)展階段，經(jīng)濟仍在較快增長。從短周期看，美國制造業(yè)景氣度擴張趨勢或受阻，特朗普關稅政策影響消費預期，就業(yè)市場略微走弱；三月份美聯(lián)儲暫停降息，美國貨幣政策處于觀望狀態(tài)，同時中東地區(qū)緊張局勢加劇，預期不確定性較強，全球資金觀望情緒繼續(xù)上升。
今年開年以來，特朗普政府已對華增加20%的關稅，并取消800美元以下商品的“小額豁免”政策，打擊跨境電商。這些政策打擊了中國以出口為主的低端制造業(yè)，比如服裝、跨境電商等等。除此之外，特朗普政府還對其盟友比如加拿大、日本等國出臺關稅政策，引發(fā)國際貿(mào)易收縮擔憂，美國經(jīng)濟也可能因此而陷入衰退。
特朗普關稅政策反復，同時在利率決議后的新聞發(fā)布會中能看出鮑威爾認為特朗普政策使美國經(jīng)濟不確定性增加，美國經(jīng)濟衰退的可能性上升，3月10年美債月平均收益率和標普500指數(shù)分別較2月降低18BP和5.9％。但我們認為當前市場表現(xiàn)為短期現(xiàn)象，若關稅繼續(xù)加碼、通脹加劇，我們才考慮美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入嚴重滯漲階段。
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經(jīng)濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期來看，3月汽車和地產(chǎn)銷售仍保持不錯增速，但實體經(jīng)濟仍然承壓。為刺激消費較快增長，3月份金融主管部門鼓勵銀行發(fā)放消費信貸，以扭轉(zhuǎn)個人貸款持續(xù)收縮的勢頭，但這一新政效果如何還需繼續(xù)觀察。
全球大類資產(chǎn)配置回顧與展望：
3月全球大類資產(chǎn)配置中，大部分品種均實現(xiàn)盈利。與2月份一樣，全球大宗商品和海外權(quán)益市場配置板塊表現(xiàn)較為突出，這已經(jīng)連續(xù)三個月。對于大宗商品市場，做多銅油比繼續(xù)實現(xiàn)不錯收益；另外就是黃金價格大幅上漲，貢獻了不少收益。對于權(quán)益市場，日本股市的做空和意大利股市的做多，實現(xiàn)了雙豐收。在債市上，中國國債出現(xiàn)了深調(diào)，造成部分虧損；但海外債市尤其是日本國債利率的上升，再疊加人民幣的貶值，讓整體債市扭虧為盈。
二季度，我們將繼續(xù)維持中國債市和國際黃金長期看多的基本判斷，其他品種周期性或階段性因素為主。根據(jù)上文分析，特朗普新政造成的擾動可能進入更大級別的震蕩，這將在權(quán)益市場和匯率市場上產(chǎn)生波動。國內(nèi)經(jīng)濟在新的消費政策效果兌現(xiàn)之后，貨幣政策或再次加碼。
4月份的配置策略里，我們將不再維持銅油對沖的組合，階段性的看空商品，形成大宗與黃金對沖的組合。
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全球經(jīng)濟周期
1.1 全球金融市場風險加大
從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于以AI人工智能為代表的科技浪潮發(fā)展階段，經(jīng)濟仍在較快增長。從短周期看，美國制造業(yè)景氣度擴張趨勢或受阻，特朗普關稅政策影響消費預期，就業(yè)市場略微走弱；三月份美聯(lián)儲暫停降息，美國貨幣政策處于觀望狀態(tài)，同時中東地區(qū)緊張局勢加劇，預期不確定性較強，全球資金觀望情緒繼續(xù)上升。
今年開年以來，特朗普政府已對華增加20%的關稅，并取消800美元以下商品的“小額豁免”政策，打擊跨境電商。這些政策打擊了中國以出口為主的低端制造業(yè)，比如服裝、跨境電商等等。除此之外，特朗普政府還對其盟友比如加拿大、日本等國出臺關稅政策，引發(fā)國際貿(mào)易收縮擔憂，美國經(jīng)濟也可能因此而陷入衰退。
特朗普關稅政策反復，同時在利率決議后的新聞發(fā)布會中能看出鮑威爾認為特朗普政策使美國經(jīng)濟不確定性增加，美國經(jīng)濟衰退的可能性上升，3月10年美債月平均收益率和標普500指數(shù)分別較2月降低18BP和5.9％。但我們認為當前市場表現(xiàn)為短期現(xiàn)象，若關稅繼續(xù)加碼、通脹加劇，我們才考慮美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入嚴重滯漲階段。
整體看美國經(jīng)濟增速小幅回落，在貿(mào)易不確定性因素的影響下，2月份制造業(yè)PMI下滑到榮枯線附近，新訂單與庫存之差降至3.3%，企業(yè)補庫需求降溫。短期美股、美債利率均下跌，二季度全球金融市場風險加大。
1.2 消費新政效果有待顯現(xiàn)
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經(jīng)濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期來看，3月汽車和地產(chǎn)銷售仍保持不錯增速，但實體經(jīng)濟仍然承壓。為刺激消費較快增長，3月份金融主管部門鼓勵銀行發(fā)放消費信貸，以扭轉(zhuǎn)個人貸款持續(xù)收縮的勢頭，但這一新政效果如何還需繼續(xù)觀察。
3月份國內(nèi)公布的物價、金融數(shù)據(jù)整體仍顯示出流動性增速放緩、消費意愿下降、居民企業(yè)部門信貸需求不足。各部門為支撐經(jīng)濟增長提出各項支持政策：3月5日政府工作報告中將消費排在首位，安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，內(nèi)需的重要性和緊迫性明顯提升；3月16日中共中央辦公廳、國務院辦公廳公布《提振消費專項行動方案》在需求側(cè)加大政策力度，針對制約消費的突出矛盾問題提出具體舉措。
不過我們認為，銀行消費信貸投放受限于合格貸款人數(shù)量、居民消費信貸意愿不足等問題，消費結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢仍在延續(xù)。地產(chǎn)銷售除一線城市好于去年同期，二三線城市與去年相差不大。汽車銷量雖然增長明顯，但行業(yè)內(nèi)卷嚴重。高利率對消費和投資的抑制作用依然較大，從這個角度看，目前市場利率的回升可能難以長期維持，中債的回調(diào)或已結(jié)束，二季度A股“結(jié)構(gòu)性牛市”轉(zhuǎn)為震蕩。
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大類資產(chǎn)走勢分析
2.1 匯率
2.1.1 人民幣
從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)和人口調(diào)整階段，人民幣存在一定貶值壓力，需要繼續(xù)改革開放并建立創(chuàng)新驅(qū)動增長模式。從短周期來看，特朗普新政打亂原有運行規(guī)律，美元貶值疊加美對華關稅提升，人民幣維穩(wěn)面臨資本流動和貿(mào)易出口兩方面矛盾。
3月份人民幣對美元升值0.3％至7.2621；同期美元指數(shù)下滑3%至104.35。但從銀行結(jié)售匯角度看，人民幣貶值預期或仍在延續(xù)。2月銀行凈售匯104億美元，其中售匯規(guī)模略高于結(jié)匯。與1月相比規(guī)模有所下降，資本流出壓力也在減輕。我們預計二季度看中美利差或仍有擴大的可能，再疊加歐美關稅沖擊，人民幣匯率仍將偏弱震蕩。
2.1.2 其他貨幣
分析貨幣主要從流動性和經(jīng)濟增長兩個維度。對于美元，從長周期來看，美元的走勢取決于貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟、貿(mào)易相對增長速度，當前中國正處于轉(zhuǎn)換發(fā)展動能的階段，經(jīng)濟增速換擋，因此美元或仍處于升值的大周期中。從短周期來看，市場擔心美國經(jīng)濟衰退，疊加美聯(lián)儲減緩縮表進程，可能催化美元繼續(xù)貶值。
歐美經(jīng)濟制造業(yè)依然疲弱，貿(mào)易環(huán)境惡化，地緣政治分歧加劇，但政府支出將增加國內(nèi)需求。歐洲正通過8000億歐元軍事計劃和 《歐洲國防工業(yè)法案》 推動防務自主，目標在5-10年內(nèi)減少對美依賴。德國于3月22日正式通過《基本法》修正案，結(jié)束長達數(shù)十年的“債務剎車”規(guī)則（聯(lián)邦政府每年結(jié)構(gòu)性新增赤字上限為GDP的0.35%），允許國防開支超過GDP 1%的部分不受赤字限制。
日本貨幣政策正常化已進入關鍵時期。雖然3月日本央行并沒有進一步加息，但前兩個月CPI同比增速又再次抬頭上升，2月CPI同比為3.7%，明顯高于歐美國家。2025年春季勞資談判平均漲薪率達5.46%，為近20年最高，工資-通脹正循環(huán)逐步形成。日本央行仍存在進一步加息的可能。在美元貶值的大背景下，日元仍將維持強勢。
2.2 股票
2.2.1 國內(nèi)股市
中國經(jīng)濟仍在人口老齡化、房地產(chǎn)調(diào)整周期以及私人部門資產(chǎn)負債表調(diào)整的影響下波動前行，私人需求呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性收縮的特征，居民儲蓄意愿偏高，工業(yè)企業(yè)正在從去杠桿向去產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，股市缺乏牛市基礎。從短期看，大宗消費仍維持增長態(tài)勢，日常消費正在收縮，個人消費信貸政策放開，但居民貸款意愿依然不高，制約了企業(yè)需求的好轉(zhuǎn)。
3月以來，狹義乘用車銷售185萬輛，同比增長9.1%，環(huán)比增長33.7%；截至3月中下旬，30大中城市商品房成交日均面積為24.26萬平方米，較2月環(huán)比增長27.7%，但年化銷售面積同比仍下跌10.6%。在商品房政策放開、汽車補貼依舊的背景下大宗商品消費仍然不錯。但3月蔬菜平均價格環(huán)比下降3.87%、3月25日豬肉均價20.68元/公斤，較月初下降1.8%。1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額9109.9億，同比下降0.3%。企業(yè)利潤仍為負增長，不利于A股的上漲。按月均值看，3月恒生指數(shù)和恒生科技分別環(huán)比漲7.03%和6.39%；而滬深300與中證500指數(shù)分別環(huán)比漲0.57%和1.46%。
我們認為3月份需警惕信貸投放速度的放慢、以舊換新刺激政策的降溫，居民消費可能又將回歸理性狀態(tài)。在制造業(yè)方面，在產(chǎn)能依然相對過剩的背景下工業(yè)企業(yè)利潤增速難以回到持續(xù)正增長階段；在出口方面，美國對華關稅沖擊還未完全顯現(xiàn)，所以我們依然認為牛市基礎暫時尚不存在。
2.2.2 國際股市
從短周期來說，高利率和特朗普新政給國際股市帶來較大沖擊，美國對其他國家實施的關稅政策，不僅會對美國帶來高物價，也會造成全球貿(mào)易量的下降，引發(fā)全球?qū)用娴慕?jīng)濟衰退。歐美主要股市都將承壓。
3月份歐洲股市在各國調(diào)整財政政策的背景下繼續(xù)高歌猛進，尤其近期西班牙股指正在超過德國。而同期美股迎來大幅下跌，3月標普500下跌5.75%，引發(fā)投資者對美國經(jīng)濟即將陷入衰退的擔憂。如果特朗普繼續(xù)使用其“關稅大棒”，美股或?qū)⑦M一步下跌。同樣如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，歐洲邊緣國家的走勢可能會弱于德法兩國。
我們維持之前的判斷，日本股市牛市行情已經(jīng)結(jié)束，日本央行繼續(xù)加息將促使股市轉(zhuǎn)跌。雖然日本央行縮表速度不快，但已對日本股市帶來不小的壓力。3月13日日本央行行長植田和男重申縮減“過大”的資產(chǎn)負債表的決心。一方面縮表加息、一方面全球金融風險加劇，日股也難以獨善其身。
2.3 債券
2.3.1 國內(nèi)債市
隨著我國人口總量拐點初現(xiàn)、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經(jīng)濟宏觀杠桿率已接近300%。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。并且我們預計下一階段宏觀杠桿率上升得越快，對應利率下降得也越快。短期來看，一季度在經(jīng)濟復蘇預期和資金面不斷收緊共同導致了債市的大幅調(diào)整，但隨著高利率的抑制作用逐漸顯現(xiàn)，債市將迎來轉(zhuǎn)機。
3月以來6月期SHIBOR利率先升后降。自從去年底十年期國債收益率大幅走低并超過6個月SHIBO利率之后，市場資金面就不斷收緊。今年以來資金利率和長期債券利率均不斷走高，可以看出資金面的收緊助推了長期利率的走高。不過3月中旬之后資金利率見頂回落，債市調(diào)整也告一段落。
對于一季度這波利率的回升，我們認為政策上有意而為之。雖然實體經(jīng)濟部分領域出現(xiàn)改善，但信貸利率實際上在不斷下調(diào)。個人消費貸不僅利率下調(diào)，貸款額度和期限也極大的放寬。這顯示出政府有意在改變資產(chǎn)負債表衰退帶來的信用收縮趨勢。在此背景下，作為資金來源的貨幣市場應該主動下調(diào)利率配合商業(yè)銀行放貸，而實際上卻大幅上升，擠壓了商業(yè)銀行利潤。因此我們認為這一段債券利率的調(diào)整不會持久，未來仍保持長期下行趨勢。
2.3.2 國際債市
從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)，未來會逐漸回落。從短周期來看，美國關稅新政可能會造成二次通脹的抬頭，利率有再次回升的可能。
歐洲央行在2025年3月7日的會議上將存款便利利率從2.75%降至2.50%，這是自2024年6月以來的第六次降息，累計降幅達125個基點。但市場利率已經(jīng)隨著美國貿(mào)易戰(zhàn)以及歐洲軍事重建計劃而不斷回升。歐央行還未對最新情況做出表態(tài)，這一預期差可能會顯著影響二季度歐洲利率走勢。
日本央行仍在努力促使貨幣政策正常化，日本長端利率仍在上升趨勢中，這大概率將是今年日債的基準情形。3月份以來，伴隨著日本央行的縮表和CPI同比的繼續(xù)攀升，長期國債利率上升到了1.59%的高點，接近中國長期利率水平。不過我們認為，隨著利率上升至一定程度，日本需求將出現(xiàn)顯著的萎縮，經(jīng)濟周期進入衰退階段，屆時利率可能見頂。
2.4 商品
2.4.1 黃金
從長周期來說，抗通脹、抗風險能力可能在長周期內(nèi)推動國際金價延續(xù)長期牛市。一方面，黃金具有商品屬性，通脹的長期上漲促使黃金價格的上漲。另一方面，黃金具有金融與貨幣屬性，在地緣政治沖突不斷、國際局勢不穩(wěn)定的環(huán)境下，各國央行儲備黃金、局部“去美元化”的需求增長，也在支撐黃金價格抬升。從短周期來說，特朗普新政成為全球投資者關注的最大風險，關稅戰(zhàn)不僅會造成全球經(jīng)濟危機，也會讓黃金成為稀缺安全資產(chǎn)。
3月黃金價格調(diào)整之后再次創(chuàng)新高，3月28日，現(xiàn)貨黃金盤中突破3070美元/盎司，COMEX黃金期貨站上3109美元/盎司，均刷新歷史紀錄。由于2月份美國通脹回落，經(jīng)濟數(shù)據(jù)降溫，美股大幅回調(diào)，美聯(lián)儲暫緩降息，市場對降息預期的調(diào)整導致黃金承壓。但近期中東緊張局勢加劇，紅海事態(tài)持續(xù)升級，美國持續(xù)空襲也門胡塞武裝，以色列重燃戰(zhàn)火，特朗普威脅加大對盟友的關稅報復，市場避險情緒升溫，將推動金價上漲。
我們認為在地緣政治緊張、“特朗普變量”沖擊、央行增儲的背景下，黃金價格長期有充足的上行動力，短期內(nèi)地緣政治風險加劇，我們階段性的提高對黃金的配置比例到5%。
2.4.2 原油
在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治沖突對原油的影響正從短期向長期轉(zhuǎn)變，中樞水平仍在高位；短期內(nèi)，特朗普上臺之后加大供給，關稅戰(zhàn)影響全球制造業(yè)復蘇速度，油價震蕩走低。
去年下半年以來國際油價和原油庫存就出現(xiàn)了背離，在低庫存的背景下油價還是不斷走低。這與庫存結(jié)構(gòu)有關，盡管美國商業(yè)原油庫存連續(xù)下降（如3月21日當周減少334萬桶），但汽油和餾分油庫存卻逆勢增加（汽油庫存同比+3.04%，增長加快；餾分油庫存同比-2.54%，降幅放緩）。這表明終端消費需求疲軟，煉油廠開工率提升（87%）未能有效轉(zhuǎn)化為成品油去庫，市場對需求前景的擔憂壓制油價。
3月份國際油價迎來反彈。WTI原油價格由3月5日的66.39美元/桶反彈到月底的70美元/桶附近，升幅6%。3月24日，特朗普通過社交媒體平臺宣布了一項極具爭議的關稅政策：自4月2日起，任何從委內(nèi)瑞拉進口石油或天然氣的國家，在與美國的貿(mào)易中將面臨25%的額外關稅。這一消息讓油價在隨后三天漲了接近3美元/桶。
2.4.3 精銅
銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。長期供不應求格局不變，銅價中樞抬升，短期內(nèi)全球制造業(yè)復蘇加快，銅價以震蕩上漲為主。近期快速上漲的銅價開始回落。
3月國際銅價漲幅擴大，LME3個月銅期貨官方價環(huán)比上升5.2%。特朗普銅進口關稅計劃公布后，導致貿(mào)易商緊急將銅從中國、智利等地轉(zhuǎn)運至美國，引發(fā)全球供應鏈重構(gòu)，COMEX銅和LME銅價差從正常的100~200美元/噸突增至1000美元/噸以上，3月26日達到1700美元/噸。美國銅進口量激增至50萬噸（正常水平為7萬噸/月），進一步加劇區(qū)域供需失衡。
在關稅政策落地之前，我們認為銅價仍以震蕩走高為主；等到落地之后，銅價或?qū)⒋蠓芈洹?/p>
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全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)
3.1 上月回顧
2025年3月31日，長城證券全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)108.3046（2023年7月1日為100）。
3月全球大類資產(chǎn)配置中，大部分品種均實現(xiàn)盈利。與2月份一樣，全球大宗商品和海外權(quán)益市場配置板塊表現(xiàn)較為突出，這已經(jīng)連續(xù)三個月。對于大宗商品市場，做多銅油比繼續(xù)實現(xiàn)不錯收益；另外就是黃金價格大幅上漲，貢獻了不少收益。對于權(quán)益市場，日本股市的做空和意大利股市的做多，實現(xiàn)了雙豐收。在債市上，中國國債出現(xiàn)了深調(diào)，造成部分虧損；但海外債市尤其是日本國債利率的上升，再疊加人民幣的貶值，讓整體債市扭虧為盈。
3.2 本月策略
二季度，我們將繼續(xù)維持中國債市和國際黃金長期看多的基本判斷，其他品種周期性或階段性因素為主。根據(jù)上文分析，特朗普新政造成的擾動可能進入更大級別的震蕩，這將在權(quán)益市場和匯率市場上產(chǎn)生波動。國內(nèi)經(jīng)濟在新的消費政策效果兌現(xiàn)之后，貨幣政策或再次加碼。
4月份的配置策略里，我們將不再維持銅油對沖的組合，階段性的看空商品，形成大宗與黃金對沖的組合。
風險提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；海外經(jīng)濟衰退；大宗商品價格波動；美聯(lián)儲貨幣政策超預期
證券研究報告：
2025年二季度大類資產(chǎn)配置報告
對外發(fā)布時間：
2025年4月08日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
作者：
蔣飛
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070521080001
郵箱：jiangfei@cgws.com
劉暢（聯(lián)系人）
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070123120014
郵箱：liuchang2@cgws.com
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數(shù)據(jù)、會議點評
周報、月報、季度報
【長城宏觀】八月大類資產(chǎn)配置月
專題報告
特別聲明
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