查漏補(bǔ)缺路漫漫
作者：可樂
編輯：李想
風(fēng)品：聞道
來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
2025年4月3日，技源集團(tuán)成功過會(huì)。緊接著，次日又提交了注冊申請(qǐng)。至此，距離正式登陸資本市場僅一步之遙。
公開信息顯示，技源集團(tuán)是一家具有國際化視野的企業(yè)集團(tuán)，專注膳食營養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。剛剛過會(huì)就火速提交注冊，上市最后一程的沖刺信心肉眼可見。但不代表就此穩(wěn)了，一些橫亙問題值得警惕。
1
一邊理財(cái)一邊募資補(bǔ)流
實(shí)控人高位套現(xiàn)上億
梳理過往IPO折戟案例，財(cái)務(wù)狀況良好、資金充裕，卻仍謀劃大規(guī)模募資是一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)。2024年3月，吳清履新證監(jiān)會(huì)主席的首次公開露面時(shí)，就著重強(qiáng)調(diào)“IPO上市絕不能以‘圈錢’為目的”。
聚焦技源集團(tuán)，此次計(jì)劃募資6.03億元，主要用于營養(yǎng)健康原料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、啟東技源營養(yǎng)健康食品生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目、啟東技源技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，1.5億元被列為補(bǔ)流用途。
而深入分析財(cái)務(wù)報(bào)表，公司資金狀況不算窘迫。2022年至2024年，貨幣資金始終維持在較高水平，分別為1.96億元、1.39億元、1.72億元。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）持續(xù)下行處于低位，三年間分別為21.05%、8.36%、6.83%。交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值則保持上揚(yáng)勢頭，分別達(dá)到1809.90萬元、12749.42萬元、17057.06萬元，且這些金融資產(chǎn)均為銀行理財(cái)產(chǎn)品。
綜合來看，負(fù)債率不高，還有超億元資金理財(cái)，“不算差錢”的技源集團(tuán)卻擬1.5億元補(bǔ)流，不禁讓人對(duì)其募資用途嚴(yán)謹(jǐn)性、上市動(dòng)機(jī)產(chǎn)生疑慮。
此外，實(shí)控人夫婦還有高位套現(xiàn)質(zhì)疑。2021年9月，技源集團(tuán)通過控股股東技源香港股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，引入了斐欣投資等8家外部投資者，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)2.42億元。轉(zhuǎn)讓價(jià)高達(dá)20.89元/1元注冊資本，相較2020年12月實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)時(shí)的增資價(jià)2.30元/1元注冊資本，不足一年溢價(jià)顯著。
據(jù)招股書，實(shí)控人周京石、龍玲夫婦持有TSI Group 58.91%股權(quán)、TSI Holdings 62.82%股權(quán)，TSI Group和TSI Holdings又分別持有技源香港90.91%和9.09%股權(quán)。據(jù)金融界，經(jīng)計(jì)算上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓款中超1.4億元流入實(shí)控人夫婦囊中。
這一操作引發(fā)外界質(zhì)疑。彼時(shí)技源集團(tuán)為何不選擇增資，而是股權(quán)轉(zhuǎn)讓？實(shí)控人夫婦有無高位套現(xiàn)？
行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，若采用增資方式，技源貨幣資金將大幅增加。如此，IPO補(bǔ)流資金或許就能減少不少。從企業(yè)融資邏輯看，若本身資金充裕，確實(shí)無需通過上市募資來補(bǔ)流，畢竟募資用途關(guān)乎投資者利益、也關(guān)乎企業(yè)前景。應(yīng)該把錢用在刀刃上，避免“過度融資”嫌疑。尤其在審核趨嚴(yán)、要求IPO企業(yè)樹立正確“上市觀”，嚴(yán)禁超融的背景下。
2
境外集中依賴
高增可持續(xù)性幾何
深入業(yè)務(wù)面，作為全球HMB原料的主要供應(yīng)商，技源集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)存在對(duì)境外市場的集中依賴。
2022年至2024年間，公司境外銷售收入分別達(dá)到8.64億元、8.48億元、9.38億元，占主營業(yè)務(wù)收入比連續(xù)三年超90%。其中，美國是主要市場，雅培集團(tuán)采購了公司60%以上HMB產(chǎn)品。結(jié)合當(dāng)下國際貿(mào)易環(huán)境、關(guān)稅暗戰(zhàn)，這種高度依賴境外市場和單一大客戶的營收模式，使得經(jīng)營穩(wěn)定性面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。
在多輪問詢及意見落實(shí)過程中，監(jiān)管層均要求技源集團(tuán)結(jié)合產(chǎn)品市場空間、銷售地區(qū)貿(mào)易法規(guī)、關(guān)稅政策、匯率波動(dòng)等因素，說明公司經(jīng)營環(huán)境是否發(fā)生重大變化、存業(yè)績大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)等。盡管技源集團(tuán)披露了“主要產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)客戶拓展成果”，上市委4月3日的審核中仍對(duì)此問題進(jìn)行追問。由于是現(xiàn)場問答，公開資料中未能找到具體回復(fù)。
并不算苛求，從賽道表現(xiàn)看已顯增長疲態(tài)。即便是“全球HMB龍頭”也不能掉以輕心。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2020-2025年全球運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)市場復(fù)合增長率降至6.8%，低于2014-2020年的8.34%。行業(yè)增長放緩背景下，技源銷量也受到了影響，2022年銷售1043.33噸HMB，2024年則降至938.01噸。
好在，技源集團(tuán)還生產(chǎn)氨基葡萄糖、硫酸軟骨素等產(chǎn)品，尋找新增長點(diǎn)，不過開拓壓力也自知。氨基葡萄糖銷量2021年達(dá)到3211.63噸/年后便開始下滑，2024年為2590.54噸/年，較2021年累縮近20%；后者銷量近年波動(dòng)較大，多數(shù)年份未超300噸/年。在此情況下，技源擬募3.54億元用于兩個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，是否必要，有無激進(jìn)性需要審視。
值得一提的是，盡管收入依賴境外市場，且面臨諸多不確定性，2024年、2025年一季度，技源集團(tuán)營收出現(xiàn)逆勢增長。2024年10.02億元，同比增長12.45%；2025年一季度更是有14.39%至20.99%的增長。據(jù)公司披露，這一逆增或與關(guān)稅政策變化以及客戶備貨有關(guān)。
若拉長時(shí)間線，2022年公司就曾因客戶加大備貨力度、HMB產(chǎn)品銷售額大增，2024年第四季度也出現(xiàn)類似情況，當(dāng)季收入2.6億元，同比增長24.83%，占全年總收入比達(dá)26%，高于2022年的19.34%、2023年的23.39%。然而，2022年客戶備貨后，2023年公司收入同比出現(xiàn)5.84%下滑。不禁疑問，當(dāng)前的增長態(tài)勢是否具備可持續(xù)性？
3
研發(fā)率低于同業(yè)均值
本科以下研發(fā)人員超半數(shù)
除了增長態(tài)勢的可持續(xù)性存疑，研發(fā)投入方面也需加把勁兒。
據(jù)招股書，2021年至2023年，技源集團(tuán)研發(fā)費(fèi)為3393.01萬元、4241.99萬元、4302.55萬元，占營收比4.23%、4.48%、4.82%。持續(xù)增長值得肯定，但低于同業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率平均值：同期為5.95%、5.40%、5.80%。分企業(yè)看，技源集團(tuán)僅高于仙樂健康。
好在2024年，研發(fā)費(fèi)用增至4972.50萬元，同比增長15.57%。可若從2022年至2024年三年看，研發(fā)費(fèi)用復(fù)合增長率僅8.27%，低于2021年至2023年三年間的12.61%復(fù)合增長率。
對(duì)此，上交所要求技源集團(tuán)說明研發(fā)費(fèi)用占比低于同行可比公司的原因及合理性。技源集團(tuán)也坦承，公司面臨持續(xù)研發(fā)投入的壓力，一定程度上制約了滿足下游客戶需求的能力，進(jìn)而限制了經(jīng)營業(yè)績的提升，并表示將“加大研發(fā)投入，聚焦客戶痛點(diǎn)與價(jià)值創(chuàng)造，推進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化”。
必須加把勁兒了。公司131項(xiàng)授權(quán)專利中，有23項(xiàng)為被許可使用專利。首輪問詢中，上交所要求其說明許可專利是否為核心專利，以及是否對(duì)公司獨(dú)立性產(chǎn)生重大不利影響。
此外，對(duì)于技源集團(tuán)與伊利諾伊大學(xué)等院校及學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)建立的產(chǎn)學(xué)研合作關(guān)系，上交所也追問其是否具備獨(dú)立研發(fā)能力，是否依賴合作研發(fā)或相關(guān)單位。2021年至2024年，技源集團(tuán)本科及以上學(xué)歷研發(fā)人員量分別為53人、47人、52人、65人，占比依次為45.69%、44.76%、45.22%、47.45%，即連續(xù)四年本科以下學(xué)歷研發(fā)人員占比超半數(shù)。
招股書中稱技源是全球HMB營養(yǎng)素產(chǎn)業(yè)化的主要技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)者，可從上述研發(fā)人員學(xué)歷、研發(fā)費(fèi)用率看，難免讓人審視企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力及后勁。
此外，關(guān)聯(lián)方存在歷史劣跡。2015年5月，國家食藥監(jiān)總局曝光桂林興達(dá)藥業(yè)違規(guī)操作，擅自用3%鹽酸替換稀乙醇提取銀杏葉提取物，還采購劣質(zhì)原料。此事件震動(dòng)了整個(gè)行業(yè)，食藥監(jiān)總局隨即對(duì)全國90家相關(guān)企業(yè)展開排查。2015年6月自檢通告公布，其中徐州技源藥業(yè)生產(chǎn)的銀杏葉提取物有21批次不合格，不合格率高達(dá)48.8%。而徐州技源藥業(yè)曾是技源集團(tuán)的重要關(guān)聯(lián)方，由控股股東技源香港持股51.42%。
2017年10月，該公司停止業(yè)務(wù)、并于2021年10月注銷。造假風(fēng)波不僅使徐州技源藥業(yè)受到處罰，還波及了客戶蕪湖綠葉制藥。因原料不合格，后者成品被安徽省食藥監(jiān)局判定為劣藥，遭行政處罰。綠葉制藥隨即對(duì)徐州技源藥業(yè)提起訴訟索賠損失。
4
一場綜合實(shí)力大閱兵
當(dāng)然，硬幣總有兩面。挑戰(zhàn)漏洞之外，技源集團(tuán)一些優(yōu)勢積淀、價(jià)值亮點(diǎn)也不容小覷。公司在中國美國均設(shè)有研發(fā)中心，在中國香港設(shè)立了海外業(yè)務(wù)中心，并在美國、澳大利亞等地設(shè)立區(qū)域銷售總部。在江陰、徐州、澳大利亞布里斯班等地進(jìn)行生產(chǎn)布局，已建立起一個(gè)覆蓋全球的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
產(chǎn)品覆蓋了中國及亞洲、美國、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場，并與雅培集團(tuán)、Blackmores等膳食營養(yǎng)補(bǔ)充企業(yè)建立了長期穩(wěn)定合作。
營養(yǎng)原料產(chǎn)品方面，技源集團(tuán)主導(dǎo)并推動(dòng)HMB營養(yǎng)素在多個(gè)國家地區(qū)的市場準(zhǔn)入，在全球擁有多項(xiàng)核心專利及豐富的臨床數(shù)據(jù)積累，占據(jù)全球HMB市場50%以上的份額。制劑產(chǎn)品方面，持續(xù)研發(fā)不同劑型技術(shù)的產(chǎn)品應(yīng)用，擁有片劑、粉劑、膠囊等多種劑型的規(guī)模生產(chǎn)能力，并進(jìn)一步開發(fā)了吸管、微片、微泡騰片等創(chuàng)新劑型產(chǎn)品。基于微片創(chuàng)新劑型技術(shù)，還設(shè)計(jì)了國內(nèi)首套精準(zhǔn)營養(yǎng)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備，并陸續(xù)實(shí)現(xiàn)批量供貨。
以主業(yè)HMB為例，能雙向調(diào)節(jié)肌肉，幫助改善人體健康和生活狀態(tài)，加速康復(fù)及促進(jìn)傷口愈合。相較其他單一改善肌肉蛋白合成的營養(yǎng)素，具有更高保健價(jià)值，后續(xù)市場潛力不容小視。
展望未來，秉承“一切益于健康”愿景，技源集團(tuán)將通過科學(xué)研究、技術(shù)研發(fā)及全球化布局，提供原創(chuàng)性和定制化的營養(yǎng)原料及制劑產(chǎn)品，不斷提升市場競爭力、全球化運(yùn)營水平。
一番梳理可見，多年市場沉淀、行業(yè)深耕下，技源集團(tuán)也有實(shí)力打底、自我進(jìn)化、飽有先發(fā)優(yōu)勢的一面。此番若能上市成功，價(jià)值前景成長潛力可期可待。
不過，上市是一場綜合閱兵。聚光燈下，價(jià)值點(diǎn)問題點(diǎn)會(huì)一并放大。從募資補(bǔ)流、實(shí)控人高位套現(xiàn)，到研發(fā)投入、海外市場及大客戶依賴，技源待解疑慮依然不少。如何給出信服答復(fù)、如何查漏補(bǔ)缺，短期影響注冊沖關(guān)勝算、長期影響企業(yè)估值、發(fā)展穩(wěn)健度。
本文為首財(cái)原創(chuàng)
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