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“當(dāng)你尋求秩序，你得到的不過是表面的秩序；而當(dāng)你擁抱隨機(jī)性，你卻能把握秩序、掌控局面?！?/p>

——納西姆·塔勒布《反脆弱》

3月以來，全球各類風(fēng)險資產(chǎn)的波動繼續(xù)加大，美股科技領(lǐng)跌，國內(nèi)權(quán)益指數(shù)則小幅調(diào)整。在全球風(fēng)險偏好快速下行的背景下，黃金資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格不斷創(chuàng)出歷史新高，防御性較強(qiáng)的紅利板塊依然被不少投資者青睞。

但當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更迭較快，科技也是國內(nèi)政策的重要導(dǎo)向，市場對科技制造板塊的配置偏好也在提高。不少賣方報告也表示，部分產(chǎn)業(yè)趨勢支持的科技板塊還存在預(yù)期差，后續(xù)表現(xiàn)有望脫穎而出。

對投資者來說，有效搭配能抵御各類波動的資產(chǎn)，并且適時進(jìn)行調(diào)整，才是立于不敗之地的關(guān)鍵。這就跟塔勒布在《反脆弱》中不斷強(qiáng)調(diào)的一樣，與其追求精準(zhǔn)預(yù)測，不如練就反脆弱性，將不確定性轉(zhuǎn)化為投資機(jī)會。

今天（4月21日），自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)（159222）成交額2.6億元，換手率27%，均處于同標(biāo)的指數(shù)ETF第一。在一個不確定性的時代中，為什么投資者都在關(guān)注這只ETF呢？自由現(xiàn)金流策略的價值何在？而自由現(xiàn)金流又有什么獨到之處呢？

如何在不確定中構(gòu)建反脆弱組合？

在投資中，啞鈴策略就是一種能夠應(yīng)對不確定性、獲得相對確定收益的投資策略。在當(dāng)前國內(nèi)宏觀環(huán)境低波動、科技產(chǎn)業(yè)又快速更迭的背景下，我們可以在啞鈴的兩端分別下注，啞鈴的一端偏進(jìn)攻性，比如科技類資產(chǎn)，另一端偏防御性，比如紅利資產(chǎn)。

組合的反脆弱性不僅體現(xiàn)在要避免對單一資產(chǎn)的風(fēng)險過度暴露，還體現(xiàn)在行情來的時候我們也要在場，而不是被動出局。

另外，對個股的選擇也有重要的反脆弱性指標(biāo)，比如自由現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流的概念，于1986年由美國西北大學(xué)拉巴波特以及哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者提出。其計算公式通常是“自由現(xiàn)金流=企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流–資本性支出”。也就是說，該指標(biāo)剔除了會計利潤的“水分”，直接反映企業(yè)賺取及自由支配現(xiàn)金的能力。

那么自由現(xiàn)金流的提高，對應(yīng)的要么是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的增加，要么是企業(yè)資本性支出的減少，而這兩個情形都反映了企業(yè)更強(qiáng)的業(yè)務(wù)盈利能力和更高的競爭壁壘，以及更強(qiáng)的企業(yè)運營成本管理能力。

美國成熟市場也已證明，高自由現(xiàn)金流率意味著低估值，比率越高的公司有能力隨著時間的推移提升股息進(jìn)而讓股東收獲更好的投資收益。

據(jù)Pacer官網(wǎng)報告顯示，在過去的24年（2000-2023年），美國市場上自由現(xiàn)金流率具有“最高的回報和最少的滾動12個月負(fù)回報時期（防御屬性強(qiáng)）”；隨著時間推移，羅素1000指數(shù)中最高FCFY（前10%分位）的公司表現(xiàn)優(yōu)于最低公司（注：報告為《Free Cash Flow Yield & Margin：Proven Measurements of Value and Growth》，基于羅素1000指數(shù)前100家公司計算）。

自由現(xiàn)金流：

破解“價值陷阱”的終極標(biāo)尺

巴菲特也在致股東信中和股東大會上，多次提及對企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）的推崇，因為它反映的是企業(yè)“真金白銀”的創(chuàng)造能力。

傳統(tǒng)的高股息策略聚焦于股息率這一指標(biāo)，容易讓投資者陷入“價值陷阱”，即高股息可能是由于基本面下行后股價下行推升的，后續(xù)的分紅持續(xù)性未必強(qiáng)；而成長類策略往往對企業(yè)當(dāng)期的價值的關(guān)注度較低，預(yù)期變動帶來的波動則比較大。

自由現(xiàn)金流策略則避開了“價值陷阱”，因為它聚焦的是一家企業(yè)真正的“造血”能力。充沛的自由現(xiàn)金流不僅可以提升股東回報（比如企業(yè)通過分紅將自由現(xiàn)金流回饋給股東），還可以為公司的回購行為創(chuàng)造更堅實的基礎(chǔ)。

圖：對比500億元市值以上企業(yè)的自由現(xiàn)金流率與回購比例，現(xiàn)金流率更高企業(yè)的回購行為更明顯

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2025年3月10日

另外，自由現(xiàn)金流策略更能捕捉“真成長”的公司。因為資本支出低、現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，往往具備內(nèi)生增長動力，而非依賴融資擴(kuò)張。這些企業(yè)的抗風(fēng)險能力也更強(qiáng)，因為現(xiàn)金流充裕的企業(yè)負(fù)債率低，在經(jīng)濟(jì)下行期更具有韌性。

所以對投資者來說，自由現(xiàn)金流策略可謂“攻守兼?zhèn)洹薄?/p>

“啞鈴策略”新標(biāo)桿，

高股息與高成長共存

從指數(shù)的編制情況來看，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)（159222）所跟蹤的國證自由現(xiàn)金流指數(shù)可以說是“天生”的啞鈴策略，兼具高股息和高成長性。

國證自由現(xiàn)金流指數(shù)反映的是滬深北交易所中自由現(xiàn)金流水平較高且穩(wěn)定性較好的上市公司證券價格變化，該指數(shù)有嚴(yán)格的負(fù)面剔除機(jī)制，只有ROE穩(wěn)定性較好、長期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正、經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例高的實體經(jīng)濟(jì)（剔除了金融和地產(chǎn)行業(yè)）企業(yè)才能進(jìn)入樣本池，再進(jìn)一步將待選樣本按照自由現(xiàn)金流率由高到低排名，選取排名前100的證券作為指數(shù)樣本，從而為投資者提供長期收益領(lǐng)先的投資標(biāo)的。

從行業(yè)分布看，受自由現(xiàn)金流選股標(biāo)準(zhǔn)的影響，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)不僅對傳統(tǒng)行業(yè)有較多覆蓋，比如石油石化（13.7%）、煤炭（8.7%）等行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行期可以提供穩(wěn)定的收益；也覆蓋了成長類行業(yè)的機(jī)會，比如電力設(shè)備（7.1%）、通信（5.5%）等行業(yè)，可以契合科技升級的趨勢；還留有一些兼具成長性與高股息的板塊，比如汽車（16.3%）、家電（13.8%）等，是兼具現(xiàn)金流與增長潛力的“雙面手”。

來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2025年3月10日

這種“啞鈴結(jié)構(gòu)”既能抵御低波動宏觀環(huán)境中的“資產(chǎn)荒”，又能抓住政策驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

從成分股來看，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)高度覆蓋“現(xiàn)金牛”公司，CR10合計超56%，市值介于中證紅利與滬深300之間，股息率與滬深300的前十大成分股相似。

來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2025年3月7日，自由現(xiàn)金流率計算使用數(shù)據(jù)截至2024年中報。“/”為公司不適用自由現(xiàn)金流評價情形

而且近10年以來，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的前十大成分股雖然有所變化，但總體上聚焦的都是當(dāng)下的高自由現(xiàn)金流率龍頭，盡管這期間經(jīng)歷了科技、消費等行情的牛市，但其成分股的整體特征一直以來均保持一致。

來源：國證指數(shù)公司。取自每年底成分股數(shù)據(jù)，“/”為公司未有分紅情形

值得一提的是，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)是季度調(diào)倉，能夠更緊密地跟蹤成分股自由現(xiàn)金流率的時效性，盡可能保證成分股均是每個財務(wù)年度現(xiàn)金流率較佳的公司。其選股方式同時考慮了估值因素和財務(wù)因素，“高拋低吸”下更有機(jī)會為投資者創(chuàng)造收益。

在2024年12月的指數(shù)樣本調(diào)整中，調(diào)入的39只新的成分股PCF中位數(shù)為8.55倍，低于調(diào)出的39只成分股的9.3倍。

穿越牛熊的“現(xiàn)金?！睂嵶C

按照自由現(xiàn)金流率進(jìn)行篩選，也讓國證自由現(xiàn)金流指數(shù)在上行市中具有較大的彈性，在下行市中也能表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2025年3月10日

以2021年2月中至2024年2月初這段時間的下行市為例。期間國證自由現(xiàn)金流指數(shù)逆勢漲超110%，而同期的滬深300跌超41%，原因或許就在于指數(shù)對自由現(xiàn)金流率的偏好，使其在該期間避開了跌幅較大的核心資產(chǎn)與科技板塊，而超配了煤炭、通信、石化等板塊。

再比如2024年2月初至3月初的上行市中，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相比滬深300指數(shù)和中證紅利指數(shù)也有不小的超額收益。

從長期收益表現(xiàn)來看，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)也是脫穎而出。截至3月18日，自2014年底以來，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的收益率達(dá)到186.8%，高于滬深300自由現(xiàn)金流指數(shù)的93%和中證全指自由現(xiàn)金流指數(shù)的165.8%。

圖：不同自由現(xiàn)金流指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)

來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2025年3月18日

由于國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的成分股剔除了高資本開支、低現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率的企業(yè)，其盈利能力也較為突出，指數(shù)成分股的ROE（TTM）和ROIC（TTM）的表現(xiàn)顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)和中證紅利指數(shù)。

來源：Wind，財務(wù)數(shù)據(jù)截至2024年中報

目前跟蹤國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的ETF有三只，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)（159222）便是其一，年管理費率也是市場最低一檔的0.15%。

在“現(xiàn)金為王”的時代，自由現(xiàn)金流不是簡單的“躺贏”工具，而是通過科學(xué)的投資策略，將企業(yè)“造血能力”轉(zhuǎn)化為投資者“真金白銀”的優(yōu)秀配置工具。無論是追求穩(wěn)健收益的保守型投資者，還是希望平衡風(fēng)險的進(jìn)取型玩家，都可以考慮將相關(guān)ETF納入核心配置！

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