4月中旬，貴金屬市場呈現(xiàn)分化格局。截至2025年4月21日，黃金與白銀價格比值（下稱金銀比）攀升至105.26，較近100年的均值區(qū)間50~80大幅上漲逾40%。

這一罕見現(xiàn)象在近100年的歷史中僅出現(xiàn)過5次，分別對應(yīng)第二次世界大戰(zhàn)初期、1991年蘇聯(lián)解體時期、2020年新冠疫情暴發(fā)時期、2022年美聯(lián)儲激進(jìn)加息初期以及當(dāng)下的全球貿(mào)易摩擦與政策博弈期。這些時期的共同特征是全球避險情緒高漲，不確定性驟增，黃金因其貨幣屬性成為資金避風(fēng)港，而白銀因其工業(yè)屬性承受需求預(yù)期下滑的壓力。這種避險資金向黃金單邊傾斜、工業(yè)需求下行壓制白銀價格的局面，直接導(dǎo)致金銀比急劇飆升至100以上的異常水平。金銀比破百既是對滯脹風(fēng)險的極致定價，也預(yù)示白銀的估值修復(fù)窗口逐漸開啟。

工業(yè)屬性壓制白銀價格

當(dāng)前，黃金和白銀的價格走勢分化源自二者的屬性差異和宏觀背景。首先，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢日益復(fù)雜。貿(mào)易摩擦升溫、美國貨幣政策獨立性遭質(zhì)疑和地緣政治沖突加劇等因素引發(fā)了市場的強(qiáng)烈避險情緒。黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)和國際儲備貨幣，在高通脹壓力、金融市場劇烈波動和地緣政治風(fēng)險上升的環(huán)境下受到市場青睞，金價屢創(chuàng)新高。與此同時，白銀擁有“雙重屬性”，在宏觀不確定性增加時，避險屬性雖能帶來一定利多，但工業(yè)屬性使其同時受到經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累。當(dāng)下，全球制造業(yè)PMI連續(xù)三個月處于收縮區(qū)間，4月全球制造業(yè)PMI為48.9%，電子、光伏等白銀需求密集型產(chǎn)業(yè)持續(xù)去庫存，全球制造業(yè)增長放緩、電子和光伏等行業(yè)需求預(yù)期走弱，進(jìn)一步壓制了白銀的基本面。結(jié)果便是黃金大幅上漲而白銀相對疲軟，兩者價格走勢不同步將金銀比推升至罕見高位。

白銀配置價值逐漸凸顯

在金銀比出現(xiàn)歷史性背離的情況下，我們對白銀的估值邏輯進(jìn)行審視顯得尤為必要。

一方面，從歷史相對價值角度來看，金銀比歷史均值始終維持在50~80，過去幾十年的波動區(qū)間大多未突破90。如今金銀比突破100，表明白銀相對于黃金存在顯著折價。若未來市場情緒逐步恢復(fù)理性，金銀比有向歷史均值回歸的潛力，按當(dāng)前水平推算，白銀相對于黃金具有顯著的補(bǔ)漲空間。

另一方面，從基本面來看，白銀市場近年來呈現(xiàn)出供給緊張與需求增長的雙重特征，為其估值修復(fù)提供硬核支撐。全球銀礦產(chǎn)量受礦石品位下降拖累，產(chǎn)量增速降至1.2%，處于近五年以來低位。需求端，光伏裝機(jī)加速與新能源車滲透率提升形成雙重引擎，2025年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計同比上升18%，至660GW；N型電池普及推動白銀消耗量增至10噸/GW；新能源汽車產(chǎn)量突破4000萬輛，單車用銀量較燃油車增長71%，至35克；工業(yè)用銀需求年內(nèi)或突破7500噸。值得注意的是，白銀庫存消耗速度亦超出預(yù)期，LBMA可交割庫存降至2.2萬噸，較2020年峰值縮水45%。此外，從絕對價格與通脹預(yù)期的角度來看，當(dāng)前白銀價格為30.8美元/盎司，比2011年的名義高點低38%，若以1980年峰值對應(yīng)實際購買力推算，當(dāng)前白銀價格僅相當(dāng)于歷史頂部的17.5%，低估程度罕見?？紤]到過去十年全球?qū)捤韶泿耪邘淼耐浶?yīng)，白銀的實際價格水平顯得更加低估。綜合以上因素，從相對估值、供需狀況以及歷史價格水平來看，白銀的低估值特征明顯，具有較高的配置價值。

整體而言，當(dāng)前金銀比破百，反映了市場對滯脹環(huán)境的擔(dān)憂。歷史經(jīng)驗表明，極端分化往往孕育反轉(zhuǎn)動能?；仡?991年和2020年兩次金銀比回落至80以下的周期，平均僅需4個月，白銀價格便顯著上漲。

2025年，白銀的中期利多因素逐步累積，盡管短期價格仍承壓，但基本面與資金面均表現(xiàn)良好。截至4月22日，COMEX白銀期貨非商業(yè)凈多頭持倉增至23329手，環(huán)比增加6.3%，投機(jī)資金入場跡象初現(xiàn)。金銀比終將通過短期黃金價格回調(diào)或者白銀工業(yè)需求提振價格來實現(xiàn)均值回歸。當(dāng)前市場正處于賠率優(yōu)先的階段，隨著市場恐慌情緒緩和，金銀比短期將迎來估值重塑窗口，投資者需要在市場波動中保持定力，捕捉金銀比收斂與產(chǎn)業(yè)周期共振的確定性信號。

本文作者：國信期貨顧馮達(dá)、張嘉藝，來源：期貨日報，原文標(biāo)題：《金銀比罕見破百！白銀有望迎來估值修復(fù)窗口？》