文丨惠凱
編者按:
關稅博弈背景下，近期A股一度出現(xiàn)大幅震蕩行情，多家央國企和行業(yè)龍頭響應號召，發(fā)布新一輪的大規(guī)模回購方案，獲得股民和機構的歡迎，促進A股估值回到合理區(qū)間。這也標志著2024年4月新“國九條”發(fā)布以來，A股公司初步建立的市值管理和回購機制經受住了市場的檢驗，通過回購并注銷提升每股價值的市值管理理念正在扎根A股。
從規(guī)模上看，在2024年A股回購總額同比增長超八成的基礎上，2025年上市公司進一步聚焦注銷式回購、破凈股回購，今年以市值管理為目的的回購實施規(guī)模同比增長接近180%。在本輪“回購潮”中，央國企、行業(yè)龍頭、重要指數(shù)成份股、估值較低且經營穩(wěn)健的企業(yè)成為回購“主力”。2025年以來，實施回購的公司中，央國企占比達61%，占比大幅提升。展望未來，多家上市公司表示將進一步加大回購注銷力度，并綜合運用并購重組、多次分紅等方式，提升投資者獲得感和信心。
新“國九條”一周年
“回購潮”促進A股企穩(wěn)回升
2024年4月，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》(新“國九條”)，把資本市場的重要性提升到了新的高度。新“國九條”明確A股公司需把市值管理工作作為重點，特別強調“引導上市公司回購股份后依法注銷”。
證監(jiān)會隨后出臺了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》（“10號文”），鼓勵上市公司運用回購等方式，促進投資價值合理反映公司質量。如今一周年過去了，新“國九條”的成果正在顯現(xiàn)，A股公司回購已蔚然成風，進而推動A股估值顯著提升。以回購為抓手，A股已進入市值管理新時代。
數(shù)據的變化也證實了這一點。Wind顯示，滬深A股公司2023年實施回購金額909.2億元，2024年全年達到1656.2億元，增幅達82%。2025年以來，A股已實施回購規(guī)模維持在高位，特別是以市值管理為目的的回購行為活躍。Wind顯示，2025年以來，以市值管理為目的的回購實施規(guī)模417億元，比2024年同期的149.4億元同比增長179%。
近期，美國發(fā)起的“對等關稅”導致全球資本市場大幅波動，A股波動加大。4月8日，國務院國資委表示將全力支持央企及控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度，切實維護全體股東權益、努力提升公司價值。上市公司也紛紛響應號召。
公開信息顯示，4月8日以來，不少上市公司通過回購等方式向市場傳達積極信號，其中既包括五礦、國家電網、三峽集團等央國企，也有美的集團、寧德時代等民企龍頭，部分上市公司在股價漲至回購價格之上后，再次上調回購價格區(qū)間，持續(xù)推進回購工作。比如，英威騰的回購價格就由7.94元/股調整為13.8元/股。
積極回購所帶來的效果立竿見影。以寧德時代為例，其在4月8日宣布不超過80億元，回購價上限達392元的回購方案后，公司股價至今上漲了10%，帶動創(chuàng)業(yè)板指數(shù)企穩(wěn)反彈。
整體上，在政策呵護和上市公司主動出擊下，A股自4月8日以來，14個交易日中錄得11根陽線，上證指數(shù)反彈了6.41%。與指數(shù)相比，回購板塊指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)，同期上漲了9.4%。若從2024年4月12日新“國九條”發(fā)布日計算，在上證指數(shù)上漲8.6%的背景下，回購板塊指數(shù)上漲了23.6%，遠遠跑贏了大盤。
在具體個股回購金額上，據Wind數(shù)據顯示，今年年初至4月23日，貴州茅臺（已回購19.5億元）、海康威視（已回購11.1億元）、徐工機械（已回購10.3億元）、紫金礦業(yè)（已回購10億元）、京滬高鐵（已回購9.5億元）的回購金額排在了A股前五位置。
除了上述5家公司，復星醫(yī)藥也從今年1月份開啟了3億元-6億元的A股回購計劃，并在近期加快實施。截至到4月15日收市，公司已累計回購A股股份約601萬股，累計回購金額約為人民幣14458萬元。
對于自己的回購行為，復星醫(yī)藥公司表示，開展股票回購主要是基于對自身長期價值的認可，以及對未來發(fā)展的堅定信心?！跋啾扔趥鹘y(tǒng)的現(xiàn)金分紅，股票回購在優(yōu)化資本結構、增強市場信心等方面具有更直接的效果。特別是在公司股價被市場低估時，通過回購可以有效傳遞管理層對公司價值的判斷，同時也是回饋股東、提升股東回報的重要手段?！睆托轻t(yī)藥對本刊表示。
此外，華盛鋰電也在今年3月推出了回購計劃。對于自己的回購方案，華盛鋰電董秘黃振東表示：“這踐行了‘以投資者為本’的上市公司發(fā)展理念，將增強投資者對公司的投資信心，有效將股東利益、公司利益和員工利益緊密結合在一起，使各方合力推進公司長遠、穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展?！?/p>
值得一提的是，此次回購是華盛鋰電上市以來的第三輪。此前，華盛鋰電曾2024年4月、2025年3月完成了兩輪回購。此輪回購完成后，其回購金額有望達到當前總市值的5%。
最新回購方案顯示，本輪回購金額上限為1億元，回購上限價格32元/股。若全額回購且按上限價格測算，回購股份數(shù)量預計可達312.5萬股，占公司總股本的1.96%，這一力度遠遠超過上兩輪回購。統(tǒng)計數(shù)據顯示，華盛鋰電上兩輪分別回購了114.8萬股和223.9萬股。
央國企成為回購主力
在本輪“回購潮”中，央國企積極履行責任擔當。據Wind數(shù)據統(tǒng)計，2024年實施回購的A股公司中，央國企上市公司占比約33.8%。進入2025年后，實施回購的A股公司中，央國企占比已經提升至60.9%。
4月8日，招商局集團旗下的招商蛇口、招商港口、招商輪船、招商公路、中國外運等7家上市公司發(fā)布公告，稱計劃提速實施股份回購，持續(xù)鞏固市場對上市公司的信心，提升上市公司投資價值。
招商輪船公告顯示，截至3月末已回購占總股本0.68%的股權,“基于對公司未來發(fā)展及公司價值的信心，董事長建議加快實施回購公司股份?！?/p>
“本次回購是公司歷史上第一次開展回購工作，得益于央行政策工具，本次回購力度較大、節(jié)奏較快，資金成本也較低，更有利于提升股東回報水平?！痹诨貜捅究瘯娌稍L時，招商輪船董秘孔康表示，未來公司在監(jiān)管機構和上級指導下、在控股股東的支持下，將積極研究包括但不限于已經實施的各種提升股東回報水平的手段，持續(xù)提高股東回報水平。
其他央企也積極行動。比如中國誠通集團就在4月8日宣布了1000億元的回購增持再貸款，稱用于增持上市公司股票，發(fā)揮長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本作用。此外，近期兵器裝備集團、中國華電、中國電信、中國聯(lián)通、中國移動等央企也紛紛表示，將采取增持回購、加大分紅力度、推進優(yōu)質資產注入等措施，提升上市公司投資價值。
中信建投分析師張玉龍、趙子鵬在研報中指出，4月7日A股大幅下跌觸發(fā)部分上市公司的市值管理工作應對措施要求。“根據‘10號文’，主要指數(shù)成份股公司應明確當出現(xiàn)A股股價短期連續(xù)或者大幅下跌情形時的應對措施，部分央國企根據應對措施開展回購增持以穩(wěn)定個股及指數(shù)”。
公開信息也顯示，“10號文”規(guī)定，主要指數(shù)成份股公司如出現(xiàn)連續(xù)20個交易日股票收盤價跌幅達20%，收盤價低于最近一年股票最高收盤價的50%時，需制定并落實應對措施。
正是出于避免退市以及落實“10號文”目的，一些股價低、估值低，且近期跌幅較大的央國企實施回購的動力更為迫切。比如包鋼股份，其近幾年股價低迷，一度接近1元面值。公司自2020年開始了累計實施了三輪以市值管理為目的的回購，目前正在進行的是第三輪回購。在回購加持下，公司股價2024年以來明顯好轉，最新股價已達1.79元。
類似情況還發(fā)生在經營正常的遼港股份身上，其最新PB估值為0.9倍。2024年，遼港股份股價最低時曾跌至1.2元/股。面對股價壓力和投資者的呼吁，遼港股份于2024年8月開始實施上市以來的首輪回購，回購金額1億元。2024年11月，公司又實施第二輪回購，迄今回購金額達4.4億元。在公司積極回購下，遼港股份股價已經反彈到1.47元/股。
總體來看，不少低價股，尤其是低于2元的國企上市公司為避免退市，有較為緊迫的市值管理壓力。Wind數(shù)據顯示，剔除ST股和虧損公司后，當前約有45家滬深A股公司股價低于2元，其中不乏有山東鋼鐵、海航控股、酒鋼宏興、和邦生物、包鋼股份、石化油服等經營正常的行業(yè)龍頭公司。這些公司后續(xù)的市值管理工作和回購舉措值得期待。
破凈股將是回購重點
低估值央企回購值得期待
在監(jiān)管框架下，破凈股屬于鼓勵加大市值管理工作，尤其是回購的重點對象。Wind數(shù)據顯示，A股滬深上市公司中有超過500家公司的PB“破凈”。相較于2023年末約400家破凈股數(shù)量，破凈公司數(shù)量有所增加。數(shù)據還顯示，2024年以來約3100家滬深A股公司PB值出現(xiàn)下滑，約1500家滬深A股公司的PB值降幅超過20%，意味著，不少上市公司在市值管理方面存在較強的必要性和迫切性。
目前來看，2024年實施回購的A股公司中破凈股占比約7.3%；2025年以來實施回購的A股公司中，破凈股占比接近9%，這說明有越來越多的破凈股加入了回購行列。一些破凈股正是通過大規(guī)?；刭彶⒆N，促進了估值顯著提升。比如柳工機械，股價長期破凈，2023年末的PB值只有0.73倍。2024年以來，公司出于市值管理的需求，實施了兩輪回購，回購總金額達到6億元。在回購回持下，公司PB值已經回升至1.14倍。
分析當前350家同時存在PB破凈、去年以來PB下滑特征的滬深A股公司，可發(fā)現(xiàn)金融、傳統(tǒng)能源、光伏、交運、鐵路基建、地產、鋼鐵、水泥、建材家居、汽車、化工、紡織等行業(yè)上市公司居多。其中，有不少公司業(yè)績出色，甚至有一定的成長性，但仍未能扭轉破凈局面。比如在業(yè)績穩(wěn)健、分紅率較高的銀行板塊中，貴陽銀行的估值就處于最低一檔，其PB值只有0.35倍。此外，蘭州銀行的PB值為0.44倍，民生銀行為0.32倍，華夏銀行為0.42倍。
在房地產公司中，部分業(yè)績穩(wěn)健的國企開發(fā)商估值也很低，比如金融街，其最新PB只有0.27倍，已經低于出險的榮盛發(fā)展、美凱龍、華僑城等公司。
鋼鐵企業(yè)同樣有不少股價低于凈資產的公司。比如，行業(yè)龍頭寶鋼股份PB值僅有0.74倍。寶鋼股份是鋼鐵板塊回購力度最大的公司。Wind顯示，其2013年以來實施了20多輪回購。對于產能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)來說，寶鋼股份提供了持續(xù)回購促進估值提升的正面樣本。
還有一些業(yè)績出色、股價破凈的頭部公司有較大回購潛力。比如中國石油，其目前PB值是0.96倍。近幾年，公司分紅率顯著提升，但一直沒有實施回購。
值得指出的是，中國石油的大股東一直在積極增持，這一做法同樣起到維護市值的目的。今年4月，中國石油大股東中石油集團再次宣布28億元-56億元的增持計劃。公開信息顯示，中國石油分紅率很高，最新股息率達5.9%，大股東更高的持股比例有助于獲得更多分紅收益。
對于回購，中國石油雖然于2023年通過股東大會授權董事會可回購不超過總股本10%的股份，但迄今沒有落地。多位投資者通過互動平臺提問“何時回購注銷股票？”中國石油也回應稱，將在“兼顧境內外中小股東利益的前提下，擇機利用回購有效維護公司價值”。
中國石油目前總市值在A股排第七、股東戶數(shù)超過54萬戶，其未來如啟動回購，將對提升股民獲得感、減少破凈股有較大示范意義。
不僅是中國石油本身，中石油集團旗下的另一家上市公司中油資本的PB值同樣低于1倍，其也沒有實施回購并注銷。曾有投資者在互動平臺上向中油資本提問，“公司是否打算回購股份？”中油資本回應“公司研究了股份回購相關事宜，如實施，將根據監(jiān)管要求及時履行信息披露義務”。相關人士表示內部對市值管理工作做了大量研究，因央企的信披規(guī)則，暫不便回復。
低估值的金融股回購空間廣闊
值得指出的是，有一些公司因多方面的客觀原因限制，雖然破凈卻缺席了“回購潮”，比如銀行股。目前，銀行板塊整體破凈，屬于監(jiān)管鼓勵回購和市值管理的重點行業(yè)，但其普遍未實施回購。
以興業(yè)銀行為例，其PB值只有0.58倍，沒有回購記錄。對于回購問題，公司解釋稱，興業(yè)銀行《章程》關于股份回購條款的修訂內容主要依據《公司法》142條、證監(jiān)會《上市公司章程指引》第23條等規(guī)定。根據規(guī)定，回購普通股的主要方式包括回購后注銷、用于員工持股或股權激勵，以及用于轉換可轉債等?！熬C合考慮監(jiān)管政策限制、我行資本需求及持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展需要，現(xiàn)階段尚不具備回購條件?！?/p>
為什么會受限于監(jiān)管條款無法回購？對此問題，當前PB值只有0.59倍的渝農商行曾做出了解釋。渝農商行在此前回復股民提問時表示，“由于境內商業(yè)銀行回購股票屬于重大無先例事項，且根據法律法規(guī)和相關監(jiān)管規(guī)定，本行回購股份之后只能注銷并減少注冊資本，減少注冊資本需獲得銀保監(jiān)會或其派出機構的批準，此外還涉及債權人公告等一系列法律程序，采取回購股份并減少注冊資本的方式不具備可行性。因此，本行將不采取通過回購股票方式履行穩(wěn)定股價義務。”
顯然，上述規(guī)則設計一定程度上約束了A股公司的回購熱情。比如在當前A股市值前五的公司里中，工商銀行、農業(yè)銀行、建設銀行均符合破凈條件，但它們都未實施回購。
除了監(jiān)管約束，銀行股回購難很大程度上還和其資本充足率要求有關。比如PB值只有0.59倍的交通銀行就坦言，“由于回購注銷會影響注冊資本金和資本充足率，目前沒有股票回購注銷的計劃?！苯煌ㄣy行截至2024年9月末的核心一級資本充足率是10.29%，低于工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、中國銀行。
相比之下，美國上市銀行有著持續(xù)回購注銷的傳統(tǒng)。以美股銀行龍頭摩根大通為例，其董事會分別于2020年12月、2022年4月、2024年6月推出了三次大規(guī)?；刭徲媱潱看蔚幕刭徱?guī)模上限都為300億美元，在今年美股出現(xiàn)大幅下跌后，摩根大通董事會于4月批準了最新一輪達400億美元的回購計劃。Wind顯示，摩根大通當前PB值達2.04倍。
另外，港股銀行的回購也不存在政策障礙，比如匯豐控股今年2月公告了不超過20億美元的回購方案，其最新PB值是1.05倍。而A股估值最高的銀行成都銀行的PB值為1.04倍。
因此，借鑒港美股的成功經驗，A股銀行股回購政策存在一定的優(yōu)化空間。
回購注銷占比提升
顯著提升每股價值
在監(jiān)管鼓勵上市公司回購注銷，并把回購注銷金額視同于現(xiàn)金分紅的導向下，回購并注銷通過縮減股本有助于提升每股價值。公開信息顯示，早些年上市公司主要通過把回購股份用于股權激勵來維護股價，并沒有縮減股本，后續(xù)存在回購股份過了鎖定期后再次減持的可能，股民對此有所擔心。
相比之下，回購并注銷能真正做到縮減股本，提升剩余股份的每股價值，也不存在再次減持的可能，因此對股價的穩(wěn)定作用更顯著和持久。因此在監(jiān)管層鼓勵“真回購”要求下，近幾年越來越多上市公司選擇通過回購并注銷來進行市值管理。
統(tǒng)計數(shù)據顯示，A股2024年以市值管理為目的的注銷回購在總回購中的占比12.9%，2025年以來以市值管理為目的的回購注銷占比為18%。
“注銷回購股票直接提升EPS和股東回報率，有利于公司投資價值被市場認可?！笨卓迪虮究硎荆猩梯喆敬位刭彽墓善睂⑷孔N。
麗珠集團最新回購股份也將全部用于注銷。麗珠集團董秘劉寧對本刊表示，公司將積極運用“分紅+注銷式回購”與投資者共享發(fā)展成果，2024年度現(xiàn)金分紅+回購總金額占2024年度歸屬于上市公司股東凈利潤的比例高達88%。
在監(jiān)管要求下，上市公司回購頻次愈發(fā)密集。統(tǒng)計數(shù)據顯示，2023年、2024年，A股公司回購總頻次分別達到2620次、3736次，2024年的增幅達43%。
在具體案例上，美的集團的回購效果非常顯著，其2015年以來以股權激勵、市值管理為目的實施了超過35輪回購，顯著提升了每股價值。截至2025年4月23日，美的集團的每股EPS已經從2016年的2.94元提升到當前的5.03元，提升了七成。股價也從16.5元上漲至目前的73元，漲幅達342%。
藥明康德同樣如此。近幾年，藥明康德持續(xù)大規(guī)?；刭彛瑑H2024年以來就實施了4輪以市值管理為目的的回購，回購股份數(shù)量超過6500萬股，注銷后，總股本從29.6億股縮減到28.9億股，每股凈資產從18.56元提升至20.3元。
值得指出的是，迄今為止，有著穩(wěn)健回購傳統(tǒng)的A股公司還并不多，而麗珠集團恰恰是多次進行回購的公司之一。
Wind數(shù)據顯示，麗珠集團2015年以來累計實施了12輪回購。其中2021年以來4輪回購金額分別是2.5億元、4億元、6億元、3.4億元，16億元的總金額超過最新總市值的5%。
最新動態(tài)是，麗珠集團2024年12月宣布了最新一輪6億元-10億元的回購方案，目前正在實施中。
資金來源多樣化
回購貸助力上市公司實施市值管理
需要指出的是，本輪回購潮的出現(xiàn)得益于金融監(jiān)管部門協(xié)調銀行提供了更大力度的信貸支持。
公開信息顯示，自2024年9月回購增持專項貸款政策發(fā)布以來，上市公司積極和銀行展開合作。據央視4月10日報道，近期商業(yè)銀行正加快落地回購增持貸款，預計授信總額已超過3000億元。Wind也顯示回購貸款加速落地中，僅2024年9月-12月，上市公司公布獲得的回購貸款總額達294.3億元。今年以來，獲得的回購貸款總額增至393.7億元。
過往由于上市公司的回購資金來源是自有資金，一些公司因資金原因，盡管估值破凈，卻難以實施回購。
比如渤海租賃PB只有0.56倍，核心的飛機租賃業(yè)務增長勢頭良好，卻長期沒有回購股份。有投資者提問“公司破凈，近期是否有回購股票注銷等市值管理計劃？”渤海租賃方面回復暫無股票回購計劃。
本刊以投資者身份致電渤海租賃董秘辦。渤海租賃相關員工表示：“公司受大股東破產重整等因素的影響，雖然2023年后扭虧為盈，但凈利潤規(guī)模不大，母公司報表的未分配凈利潤為負；公司投資支出較大，現(xiàn)金流偏緊張。”
還有一些頭部上市公司實施了回購，但規(guī)模很小，比如汽車行業(yè)，其是破凈股“重災區(qū)”。在汽車股中，長安汽車憑借和華為的合作，近兩年股價表現(xiàn)亮眼，A股總市值達1082億元。公司近幾年在新能源汽車研發(fā)、生產和銷售方面的投資規(guī)模較大，年報顯示2023年以來貨幣資金持續(xù)下降，從447.4億元降至2024年末的346.8億元。長安汽車2021年以來實施了4輪以股權激勵注銷為目的的回購，但回購總金額僅3500萬元左右，占市值的比例僅約0.3‰。
也因此，2024年10月推出的回購專項貸款利息低至2.25%左右，拓寬了不少現(xiàn)金流較為緊張的上市公司的回購熱情。成功落地全國首批股票回購增持貸項目的工商銀行近期公告稱，迄今對接企業(yè)資金需求近500億元，極大提振了上市公司和投資者的信心。
回購貸大幅提升了回購方式的多樣性和操作空間。今年4月，華盛鋰電宣告最新一輪回購資金來源是自有資金，或農業(yè)銀行張家港分行提供的資金。那么，實際操作中使用哪一筆資金呢？
對此問題，黃振東解釋稱，“使用自有資金進行回購無需支付利息，可降低財務成本，但可能減少公司可用于日常運營或戰(zhàn)略投資的現(xiàn)金流。通過農業(yè)銀行提供的回購專項貸款，公司可利用較低利率的資金，同時保留自有資金用于其他業(yè)務需求，但需承擔一定的利息支出。公司將基于資金成本、財務結構、現(xiàn)金流狀況、市場環(huán)境及政策支持等綜合因素進行權衡?！?/p>
內外并舉提質增效
A股進入市值管理新時代
展望未來，招商證券分析師林喜鵬在研報中指出：今年年初回購增持再貸款政策優(yōu)化、把自有資金比例下調至最低10%、期限延長至3年，意味著后續(xù)市場如果再有波動時，國有資本運營公司或仍有能力推出新一輪的回購和增持?！把雵髮κ兄倒芾淼闹匾暢潭瓤涨?，且前期已為增持回購等工具的使用作好準備”，后續(xù)仍有進一步的回購空間。
一方面是積極回購并注銷，另一方面是促進業(yè)績健康增長，雙管齊下成為優(yōu)質上市公司實施市值管理的共同選擇。
在孔康看來，回購注銷更多體現(xiàn)的是托底作用，決定估值的根本因素還是基本面?！盎刭徶饕€是聚焦于更好回饋投資者，避免公司價值被市場長期低估。此外，招商輪船近年ROE回報均超過13%，股息率逐年提升，也是很好的主業(yè)投資標的?！惫?024年繼續(xù)提高現(xiàn)金分紅比例和每股分紅金額，開展了中期分紅，并使用了回購工具，未來招商輪船將持續(xù)推進高質量上市公司建設，助力打造世界一流航運企業(yè)，并進一步豐富回報手段、提高回報水平?！罢猩梯喆诩娌⑹召彿矫嬉恢庇谢I劃和跟蹤，具體請見公司后續(xù)公告?！?/p>
復星醫(yī)藥則表示，公司在保障對創(chuàng)新研發(fā)和全球化業(yè)務拓展的前提下實施穩(wěn)定的分紅、并擇機回購，以提升資本使用效率和每股價值。同時，公司重視與投資者的雙向溝通，通過高頻次、多渠道的交流機制，積極傳遞公司戰(zhàn)略、經營成果與長期價值，與資本市場形成良性互動。
對于如何做好市值管理問題，劉寧認為，長期來看，回歸基本面、可持續(xù)布局是市值穩(wěn)健增長的關鍵?！胞愔榧瘓F將圍繞加強主業(yè)經營、持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)、加強投資者回報等多方面發(fā)力，為市值管理筑牢根基?！?/p>
黃振東表示，華盛鋰電將持續(xù)努力推動公司業(yè)務發(fā)展、做好生產經營管理、增強產品創(chuàng)新研發(fā)能力，”努力為投資者創(chuàng)造更大的價值和實現(xiàn)更好的回報?！?/p>
整體看，公司進行股票回購并注銷，向市場傳遞出公司對自身價值的高度認可與對未來發(fā)展的堅定信心。這種積極的信號不僅能夠增強投資者對公司的信心，同時也能吸引更多投資者關注和投資該公司股票，進而推動股價上升，對市值管理起到積極作用。
本文以刊于04月26日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議
熱門跟貼