乳企下行周期，深耕低溫奶的新乳業(yè)（002946.SZ）貢獻(xiàn)了優(yōu)于行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

2024年?duì)I業(yè)收入106.65億元，整體營(yíng)收下滑2.93%的同時(shí)，乳制品板塊仍實(shí)現(xiàn)0.83%的增長(zhǎng)。

行業(yè)整體收縮之下，這頗為不易。

過去一年，乳制品全渠道銷售額同比下滑2.7%。

蒙牛（2319.HK）全年液奶板塊營(yíng)收降幅超10%，伊利（600887.SH）前三季度液奶收入降幅也高達(dá)12%。

受益于低溫奶占比提升及原奶成本下行，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.38億元，同比增加24.8%。

至2024年，新乳業(yè)已連續(xù)五年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

伴隨上游產(chǎn)能逐步去化，行業(yè)預(yù)計(jì)奶價(jià)將于2025年內(nèi)迎來拐點(diǎn)。

成本紅利減退，新乳業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的低溫奶市場(chǎng)，將面臨更大挑戰(zhàn)。

低溫奶競(jìng)賽

新乳業(yè)董事長(zhǎng)席剛曾提出，在乳品的存量市場(chǎng)中，能夠找到的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)幾乎只有替代性選擇和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

低溫鮮奶是近年市面上為數(shù)不多的機(jī)會(huì)品種。

滲透率由2020年的23%升至2024年的41%，接近60%的一線城市家庭每周要購(gòu)買2次以上鮮奶。

過半營(yíng)收來自低溫產(chǎn)品的新乳業(yè)，抓住了細(xì)分賽道擴(kuò)容帶來的發(fā)展機(jī)遇。

2024年，新乳業(yè)低溫鮮奶、低溫特色酸奶實(shí)現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，替代了利潤(rùn)相對(duì)微薄的常溫奶。

常規(guī)而言，低溫奶毛利率能達(dá)到40%左右。

高毛利產(chǎn)品占比提升，推動(dòng)新乳業(yè)整體毛利率提升至28.36%，較比四年前增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)。

然而低溫奶尚未出現(xiàn)絕對(duì)龍頭，幾乎所有的頭部都在加速，品牌間競(jìng)爭(zhēng)焦灼。

2023年到2024年上半年，低溫奶市占率頭兩位品牌為君樂寶悅鮮活與伊利，但份額相差最大時(shí)不超過4%。

2024年下半年，光明（600594.SH）追上伊利成為市占率第二的品牌，到四季度市場(chǎng)份額提升至10%。

蒙牛旗下高端低溫奶品牌“每日鮮語(yǔ)”在營(yíng)銷端發(fā)力，年初冠名了多個(gè)話題度較高的線上線下節(jié)目，拿下細(xì)分市場(chǎng)份額第一。

盒馬、奧樂齊等新零售渠道推出自有鮮奶品牌，在中低價(jià)位段“抄底”。

價(jià)格戰(zhàn)陰影籠罩，新乳業(yè)中高端產(chǎn)品或面臨壓力。

2024年，新乳業(yè)促銷費(fèi)多花了1個(gè)億，中高端產(chǎn)品“24小時(shí)”系列收入增幅卻由去年同期的40%放緩至15%。

成本紅與黑

跌跌不休的奶價(jià)，同樣是新乳業(yè)高毛利背后難以忽視的因素。

2021年8月至今，原奶價(jià)格下行周期已持續(xù)三年以上，累計(jì)跌幅接近30%。

需求緊縮、原奶嚴(yán)重過剩的背景下，不少自營(yíng)大規(guī)模牧場(chǎng)的乳企因大包粉噴粉、生物資產(chǎn)減值而蒙受虧損。

相比存欄量超十萬頭的三元（600429.SH）、光明、認(rèn)養(yǎng)一頭牛們，僅有五萬頭奶牛的新乳業(yè)采購(gòu)自由度更高，在奶價(jià)下行期或享受更多的成本優(yōu)勢(shì)。

乳業(yè)周期反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)似乎正在臨近。

伴隨上游牧場(chǎng)去產(chǎn)能的推進(jìn)，行業(yè)預(yù)判奶價(jià)或在2025年三季度企穩(wěn)。

市場(chǎng)擔(dān)憂奶價(jià)回升拖累新乳業(yè)的毛利。

但華創(chuàng)證券分析師歐陽(yáng)予認(rèn)為，奶價(jià)下行周期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，同期不少上市中小乳企毛利率甚至下滑，不應(yīng)過度放大成本下行的貢獻(xiàn)。

在歐陽(yáng)予看來，新乳業(yè)低溫競(jìng)爭(zhēng)力突出、訂奶入戶等核心渠道調(diào)整成效漸顯，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化將持續(xù)推動(dòng)毛利率提升。

今年一季度，新乳業(yè)仍處于業(yè)績(jī)上升狀態(tài)。

收入同比增長(zhǎng)0.42%至26.25億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)48.46%至1.33億元，毛利率進(jìn)一步提升至29.5%。

從并購(gòu)到內(nèi)生

受限于銷售半徑和供應(yīng)鏈效率，低溫奶銷售半徑一般在500公里。

長(zhǎng)久以來，低溫奶市場(chǎng)都由地方性區(qū)域乳企主導(dǎo)。

光明、三元都曾嘗試推行全國(guó)化，但收效甚微，主力市場(chǎng)仍局限在上海、北京兩大一線城市。

從西南地區(qū)走出的新乳業(yè)，通過外延并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化擴(kuò)張。

成立至今，新乳業(yè)歷經(jīng)三輪并購(gòu)期，除主品牌外運(yùn)營(yíng)15個(gè)子品牌，并掌控四川華西、昆明雪蘭、杭州雙峰、河北天香、寧夏夏進(jìn)等多家地方性乳企。

上市前三年，新乳業(yè)用于收購(gòu)的資金合計(jì)超過33億元。

期間營(yíng)收一路上升，2022年突破百億。

對(duì)新乳業(yè)而言，并購(gòu)模式能最大程度發(fā)揮各子品牌在基地市場(chǎng)的知名度、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以較快速度實(shí)現(xiàn)版圖擴(kuò)張。

但這也使其背上重資產(chǎn)、高負(fù)債的包袱，以71%的資本負(fù)債率居A股乳業(yè)榜首。

新乳業(yè)的并購(gòu)不乏虧損收?qǐng)龅陌咐?/p>

2021年，新乳業(yè)斥資約2.3億元收購(gòu)“一只酸奶?！边\(yùn)營(yíng)方重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“重慶瀚虹”）60%股權(quán)，押注現(xiàn)制酸奶市場(chǎng)。

“一只酸奶?！辈⑽礉M足業(yè)績(jī)預(yù)期，三年承諾期內(nèi)累計(jì)虧損近千萬。

2023年底，新乳業(yè)以1.49億賣出重慶瀚虹45%股權(quán)，較比收購(gòu)時(shí)折價(jià)15%，并計(jì)提商譽(yù)減值1.7億元。

公司曾因未能及時(shí)進(jìn)行減值計(jì)提導(dǎo)致信披違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)警告。

“一只酸奶?！背霰砗?，公司賬面仍有10億元商譽(yù)。

市場(chǎng)環(huán)境的變化致使經(jīng)營(yíng)不確定性增加，這促使新乳業(yè)放緩激進(jìn)并購(gòu)策略，轉(zhuǎn)而關(guān)注“內(nèi)生增長(zhǎng)”。

2023年公司提出“新五年戰(zhàn)略”，目標(biāo)規(guī)模復(fù)合年均雙位數(shù)增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)翻倍，同時(shí)負(fù)債率降低10個(gè)百分點(diǎn)。

2023年、2024年，新乳業(yè)連續(xù)兩年壓降有息負(fù)債6億元。

到2025年一季度，新乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至62%左右，已接近公司的規(guī)劃目標(biāo)。

新乳業(yè)表示，將側(cè)重存量公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，同時(shí)也會(huì)關(guān)注并購(gòu)的機(jī)會(huì)。

管理層稱：“在沒有并購(gòu)的情況下，公司資本開支的主要用途為技術(shù)改進(jìn)、設(shè)備更新、生物資產(chǎn)的資本性投入等，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定?！?/p>

就低溫奶現(xiàn)階段的市場(chǎng)滲透率看，新乳業(yè)的全國(guó)性布局仍有短板。

在乳制品行業(yè)分析師宋亮看來，現(xiàn)階段華東、華南的二三線城市低溫奶市場(chǎng)增速顯著，甚至優(yōu)于一線城市?！斑@些城市群體對(duì)于高端低溫牛奶產(chǎn)品的接受度相對(duì)更高，消費(fèi)力更強(qiáng)?！?/p>

2024年，新乳業(yè)除華東區(qū)銷售增長(zhǎng)1.5%外，西南、華北、西北等地區(qū)營(yíng)收均同比下滑。

“兵家必爭(zhēng)”的華南市場(chǎng)，一直是新乳業(yè)未補(bǔ)齊的短板，始終未單獨(dú)披露收入。

如何繼續(xù)通過已有的品牌實(shí)現(xiàn)“內(nèi)生增長(zhǎng)”，將會(huì)是未來一階段的主要課題。