管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事
要點(diǎn)
中長(zhǎng)期美債雖是中資的主力投資品種，但其占比剛剛過(guò)半，因此，僅僅依據(jù)中資持有和買(mǎi)賣(mài)美債的情況，來(lái)研判中資對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期證券投資的趨勢(shì)，很可能會(huì)以偏概全，甚至一葉障目。
注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2025年4月28日。
美國(guó)財(cái)政部按月發(fā)布國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC），主要反映美國(guó)外來(lái)和對(duì)外證券投資存量（余額）和流量（交易）情況。平時(shí)，市場(chǎng)可能對(duì)外國(guó)投資者（下稱“外資”）買(mǎi)賣(mài)和持有美國(guó)國(guó)債的數(shù)據(jù)更加關(guān)注。除此之外，TIC還披露外資買(mǎi)賣(mài)和持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債、公司債和公司股票等其他美國(guó)中長(zhǎng)期證券的數(shù)據(jù)，以及美國(guó)買(mǎi)賣(mài)和持有外國(guó)政府債券、公司債券和公司股票等外國(guó)長(zhǎng)期證券的數(shù)據(jù)。以下，我們就以拜登政府四年（2021~2024年）為觀察區(qū)間，使用TIC數(shù)據(jù)來(lái)全面了解中美之間雙向跨境（中長(zhǎng)期）證券投資的情況。
中資持有中長(zhǎng)期美國(guó)證券資產(chǎn)趨于下降
根據(jù)TIC存量數(shù)據(jù)，截至2024年底，中國(guó)投資者（下稱“中資”）持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)（不含短期的美國(guó)國(guó)庫(kù)券）13093億美元，較2020年底減少2208億美元，下降14.4%；占到外資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券余額的4.1%，回落了2.4個(gè)百分點(diǎn)。
中資持有中長(zhǎng)期美債余額減少是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。截至2024年底，中資持有中長(zhǎng)期美債余額6986億美元，占到中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額的53.4%，為中資對(duì)美中長(zhǎng)期證券投資的第一大品種；持有余額較2020年底減少3340億美元，下降32.3%，貢獻(xiàn)了同期中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)總降幅的151.3%；占到外資持有中長(zhǎng)期美債余額的9.6%，回落了7.5個(gè)百分點(diǎn)。
同期，中資持有美國(guó)國(guó)庫(kù)券余額604億美元，較2020年底新增207億美元，增長(zhǎng)52.3%；中資合計(jì)持有美債余額7590億美元，減少3133億美元，下降29.2%，占到外資持有美債余額的8.9%，回落了6.3個(gè)百分點(diǎn)，小于外資中長(zhǎng)期美債持有中國(guó)占比的降幅。由于本文主要討論中長(zhǎng)期證券投資，故忽略美國(guó)國(guó)庫(kù)券因素。
中資持有美國(guó)公司股票余額增加是主要沖減項(xiàng)。截至2024年底，中資持有美國(guó)公司股票余額3751億美元，占到中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額的28.6%，為中資對(duì)美中長(zhǎng)期證券投資的第二大品種；持有余額較2020年底增加1139億美元，增長(zhǎng)43.6%，對(duì)中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)減少為負(fù)貢獻(xiàn)51.6%；占到外資持有美國(guó)公司股票余額的2.0%，回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
同期，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲56.6%，納斯達(dá)克綜指上漲49.8%；外資持有美國(guó)公司股票余額184129億美元，增加68940億美元，增長(zhǎng)59.9%，占到美國(guó)國(guó)內(nèi)股票總市值的29.6%，上升了1.9個(gè)百分點(diǎn)。這顯示外資既是本輪美股牛市的主要推手，也是美股牛市的重要受益者。相較而言，中資對(duì)本輪美股牛市的參與程度不深。
中資持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券的余額增減變化均不大。截至2024年底，中資持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債余額2163億美元，占到中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額的16.5%，為中資對(duì)美中長(zhǎng)期證券投資的第三大品種；持有余額增加40億美元，增長(zhǎng)1.9%，對(duì)中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)減少為負(fù)貢獻(xiàn)1.8%；占到外資持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債余額的16.0%，回落了2.0個(gè)百分點(diǎn)。同期，中資持有美國(guó)公司債券余額193億美元，減少47億美元，下降19.6%，貢獻(xiàn)了中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)總降幅的2.1%；占到外資持有美國(guó)公司債券余額的0.4%，回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。
需要指出的是，中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額變動(dòng)不等于凈增持或減持等額美國(guó)證券資產(chǎn)，因?yàn)槠渲羞€包括了資產(chǎn)價(jià)格和統(tǒng)計(jì)調(diào)整引起的非交易變動(dòng)。如結(jié)合TIC存量和流量數(shù)據(jù)，2024年，中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額減少1030億美元，其中凈減持美國(guó)中長(zhǎng)期證券1722億美元，非交易引起的變動(dòng)692億美元。
進(jìn)一步分析，當(dāng)年中資全面拋售了四大類美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)。具體是：
（1）持有中長(zhǎng)期美債余額減少1010億美元，其中凈減持中長(zhǎng)期美債1018億美元（對(duì)同期中資凈減持美國(guó)中長(zhǎng)期證券為正貢獻(xiàn)59.1%），非交易引起的變動(dòng)8億美元；
（2）持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債余額減少551億美元，其中凈減持政府機(jī)構(gòu)債422億美元（正貢獻(xiàn)24.5%），非交易引起的變動(dòng)-129億美元；
（3）持有美國(guó)公司股票余額增加535億美元，其中凈拋售公司股票278億美元（正貢獻(xiàn)16.1%），非交易引起的變動(dòng)813億美元；
（4）持有美國(guó)公司債券余額減少3.65億美元，其中凈拋售公司債券4.14億美元（正貢獻(xiàn)0.2%），非交易引起的變動(dòng)0.49億美元。
尤其值得一提的是，2024年，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別上漲23.3%和28.6%，為連續(xù)兩年兩位數(shù)上漲。同期，外資持有美國(guó)公司股票余額增加36547億美元，其中，凈買(mǎi)入公司股票3131億美元，非交易引起的變動(dòng)33416億美元?？梢?jiàn)，在中資逢高減倉(cāng)的同時(shí)，外資總體上采取了逢高加倉(cāng)的策略。不過(guò)，外資持有美國(guó)公司股票余額占美國(guó)國(guó)內(nèi)股票總市值的比重下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示當(dāng)年美股上漲的動(dòng)力主要來(lái)自美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者。
此外，中長(zhǎng)期美債雖是中資的主力投資品種，但其占比剛剛過(guò)半，因此，僅僅依據(jù)中資持有和買(mǎi)賣(mài)美債的情況，來(lái)研判中資對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期證券投資的趨勢(shì)，很可能會(huì)以偏概全，甚至一葉障目。
美資持有中國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)也趨于減少
根據(jù)TIC存量數(shù)據(jù)，截至2024年底，美國(guó)投資者（下稱“美資”）持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額2460億美元，較2020年底減少396億美元，下降13.9%；占到美國(guó)持有外國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的1.6%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。需要指出的是，這里美資持有的中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，不僅包括在美國(guó)本土持有的中國(guó)證券資產(chǎn)（如中概股、在美國(guó)發(fā)行的中國(guó)債券），還包括在中國(guó)境內(nèi)持有的中國(guó)證券資產(chǎn)（如A股、中國(guó)公司在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券等），以及在第三地持有的中國(guó)證券資產(chǎn)（如H股、中國(guó)公司發(fā)行的離岸人民幣點(diǎn)心債和美元債等）。
美資持有中國(guó)公司股票余額減少是主要原因。截至2024年底，美資持有中國(guó)公司股票余額2303億美元，占到美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的93.6%，為美國(guó)對(duì)華長(zhǎng)期證券投資的絕對(duì)主力品種，與中國(guó)對(duì)美證券投資兼顧股票和債券大類資產(chǎn)相比，顯示美資的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯高于中資；持有余額較2020年底減少213億美元，下降8.5%，貢獻(xiàn)了同期美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)總降幅的53.9%；占到美資持有外國(guó)公司股票余額的1.9%，回落了0.5個(gè)百分點(diǎn)。
有意思的是，盡管中資持有美國(guó)公司股票余額同美資持有中國(guó)公司股票余額的規(guī)模不能相提并論，但從其在美國(guó)雙向跨境證券投資中的占比看卻均在2%左右。特別地，2020年3月美資持有中國(guó)公司股票最多占到其持有外國(guó)公司股票的2.63%，2020年5月中資持有美國(guó)公司股票最多占到外資持有美國(guó)公司股票的2.60%。
截至2024年底，美資持有中國(guó)政府債券余額140億美元，占到美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的5.7%，是第二大持有品種；持有余額較2020年底減少156億美元，下降52.7%，貢獻(xiàn)了同期美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)總降幅的39.5%；占到美資持有外國(guó)政府債券余額的2.0%，回落了1.6個(gè)百分點(diǎn)。
截至2024年底，美資持有中國(guó)公司債券余額16億美元，僅占到美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的0.7%；持有余額減少26億美元，下降61.5%，貢獻(xiàn)了美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)總降幅的6.6%；占到美資持有外國(guó)公司債券余額的0.06%，回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。
同樣地，美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額變動(dòng)不等于凈增持或減持等額的中國(guó)證券資產(chǎn)，其中也包括了資產(chǎn)價(jià)格和統(tǒng)計(jì)調(diào)整等引起的非交易變動(dòng)。如結(jié)合TIC存量和流量數(shù)據(jù)，2024年，美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)余額增加233億美元，其中凈減持中國(guó)長(zhǎng)期證券54億美元，非交易引起的變動(dòng)288億美元。
進(jìn)一步分析，當(dāng)年美資凈減持了中國(guó)公司股票和公司債券資產(chǎn)，增持了中國(guó)政府債券：持有中國(guó)公司股票余額增加231億美元，其中凈拋售中國(guó)公司股票56億美元（對(duì)同期美資凈減持中國(guó)長(zhǎng)期證券為正貢獻(xiàn)103.1%），非交易引起的變動(dòng)287億美元；持有中國(guó)政府債券余額增加7億美元，其中凈增持政府債券6億美元（負(fù)貢獻(xiàn)10.2%），非交易引起的變動(dòng)1億美元；持有中國(guó)公司債券余額減少4.5億美元，其中凈拋售公司債券3.9億美元（正貢獻(xiàn)7.1%），非交易引起的變動(dòng)-0.6億美元。
值得一提的是，2024年全年，美資凈買(mǎi)入和凈賣(mài)出中國(guó)公司股票的月份各占一半。其中，2024年6~8月為持續(xù)凈賣(mài)出，累計(jì)凈賣(mài)出63億美元；9、10月轉(zhuǎn)為連續(xù)凈買(mǎi)入，累計(jì)凈買(mǎi)入55億美元；2024年11月至2025年1月又轉(zhuǎn)為持續(xù)凈賣(mài)出，累計(jì)凈賣(mài)出79億美元；2025年2月再度轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，買(mǎi)入10億美元。這顯示美資踏空了2024年9月中國(guó)政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的中國(guó)股票反彈，以及2025年初DeepSeek、宇樹(shù)人形機(jī)器人和《哪吒2》等火爆出圈觸發(fā)的中國(guó)資產(chǎn)重估行情。
根據(jù)TIC統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，美國(guó)對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期證券投資凈負(fù)債10634億美元（即“美資持有中國(guó)長(zhǎng)期證券與中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券之差額”），較2020年底減少1812億美元。其中，中資持有美國(guó)中長(zhǎng)期證券減少2208億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的121.8%；美資持有外國(guó)長(zhǎng)期證券減少396億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)21.8%。同期，美方統(tǒng)計(jì)中國(guó)對(duì)美商品貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)13094億美元，這本應(yīng)增加中國(guó)投資者配置美國(guó)證券資產(chǎn)的能力。然而，美國(guó)人擔(dān)心貿(mào)易赤字將會(huì)“輸兩次”的事情顯然并沒(méi)有發(fā)生。
近年來(lái)美國(guó)證券資產(chǎn)仍為中國(guó)民間所青睞
根據(jù)國(guó)家外匯管理局按半年度發(fā)布的中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們可以了解中國(guó)民間分國(guó)家地區(qū)對(duì)外證券投資的存量情況。出于可比口徑的考慮，本文剔除了中國(guó)民間對(duì)外短期債券投資資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。
最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月底，中國(guó)民間對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券投資資產(chǎn)余額2845億美元，較2020年底增加1121億美元，增長(zhǎng)65.0%；占到中國(guó)民間對(duì)外長(zhǎng)期證券投資資產(chǎn)余額的24.6%，上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)（中國(guó)香港是中國(guó)內(nèi)地民間對(duì)外長(zhǎng)期證券投資的第一目的地，長(zhǎng)期占比40%以上，但同期占比回落了4.6個(gè)百分點(diǎn)）。其中，中國(guó)民間對(duì)美國(guó)股票投資資產(chǎn)余額1480億美元，占到中國(guó)民間對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券投資資產(chǎn)的52.0%；余額增加372億美元，增長(zhǎng)33.5%，占到中國(guó)民間對(duì)外股票投資資產(chǎn)余額的20.3%，上升了1.9個(gè)百分點(diǎn)。同期，中國(guó)民間對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券投資資產(chǎn)余額1365億美元，占到中國(guó)民間對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券投資資產(chǎn)的48.0%；余額增加750億美元，增長(zhǎng)121.8%，占到中國(guó)民間對(duì)外長(zhǎng)期債券投資資產(chǎn)余額的32.2%，上升了8.3個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)家外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示中國(guó)民間對(duì)美長(zhǎng)期證券投資股債較為均衡，而美國(guó)財(cái)政部TIC數(shù)據(jù)顯示中資對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期證券投資是債多股少，這主要是因?yàn)槎呓y(tǒng)計(jì)口徑不同（如TIC還包括中國(guó)官方投資者對(duì)美證券投資）。根據(jù)美國(guó)的TIC統(tǒng)計(jì)，截至2024年6月底，中資持有美國(guó)公司股票余額為3603億美元，同期外匯局統(tǒng)計(jì)的中國(guó)對(duì)美國(guó)股票投資資產(chǎn)余額僅為1480億美元，二者數(shù)據(jù)缺口較大。而且，由于中方缺少分國(guó)家地區(qū)的跨境證券投資交易數(shù)據(jù)，我們無(wú)法甄別前述中國(guó)對(duì)美國(guó)證券投資資產(chǎn)余額的變動(dòng)，多少是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)的交易因素引起的，多少是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、統(tǒng)計(jì)調(diào)整等非交易因素引起的。故慎將中國(guó)對(duì)美國(guó)證券投資資產(chǎn)余額變動(dòng)簡(jiǎn)單解讀為中國(guó)民間凈增持/減持美國(guó)證券資產(chǎn)。
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