袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長
汪苑暉 中誠信國際研究院研究員
王 晨 中誠信國際研究院研究員
本文轉(zhuǎn)載自4月22日中誠信研究微信公眾號。
本文字?jǐn)?shù)：7317字
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一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，GDP同比增長5.4%，但仍面臨需求不足、外部環(huán)境趨于復(fù)雜等挑戰(zhàn)，貨幣政策保持適度寬松，通過MLF改革進(jìn)一步推動(dòng)社會融資成本下降。從利率債市場看，國債發(fā)行規(guī)模同比增長，全部為一般國債；從地方債看，特殊再融資債發(fā)行占比約47%，新增專項(xiàng)債完成全年額度的21.8%，完成進(jìn)度雖然較去年有所增加，但與2022-2023年相比，發(fā)行仍偏慢；利率債收益率整體呈先上后下走勢，高波動(dòng)狀態(tài)持續(xù)。展望后續(xù)，在二季度特別國債啟動(dòng)發(fā)行且供給規(guī)模較高、專項(xiàng)債發(fā)行或有所加快、銀行缺負(fù)債等背景下，全面降準(zhǔn)的必要性相對更高、或于上半年落地；同時(shí)，央行也將適時(shí)啟動(dòng)全面降息，并通過擴(kuò)大再貸款規(guī)模、降低再貸款利率等支持重點(diǎn)領(lǐng)域，且存在創(chuàng)設(shè)新工具促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)的可能。利率債方面，全年利率債發(fā)行或超31萬億，二、三季度或迎來供給高峰；同時(shí)，在基本面和增量政策博弈下收益率高波動(dòng)狀態(tài)持續(xù)，二季度收益率或呈區(qū)間波動(dòng)走勢，若關(guān)稅談判緩和或帶來階段性上行壓力，下半年收益率中樞或下行；考慮到以政策利率為錨，目前長期、超長期國債收益率相對偏低，地方債與國債利差逐步走闊、已調(diào)整至相對偏高的位置，可關(guān)注地方債交易機(jī)會。
一、貨幣政策與流動(dòng)性監(jiān)測：MLF改革落地，資金利率中樞上行
（一）一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，供給端保持較快增速
一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，GDP同比增長5.4%。從供給端看，工業(yè)增加值同比增長6.5%，較去年同期增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)同比增速較去年同期大幅增加超2個(gè)百分點(diǎn)至9.7%。從需求端看，投資同比增速達(dá)4.2%，高于1-2月累計(jì)增速，其中房地產(chǎn)投資增速依然為負(fù)，基建投資保持較高增速，制造業(yè)有所回暖；社零額同比增長4.6%，較前兩月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格水平看，受低基數(shù)和春節(jié)錯(cuò)月因素消退影響CPI同比降幅收窄，3月CPI同比下降0.1%，較上月邊際改善0.6個(gè)百分點(diǎn)；3月PPI同比下降2.5%,降幅較上月走擴(kuò)0.3個(gè)百分點(diǎn)。從PMI數(shù)據(jù)看，3月制造業(yè)PMI為50.5%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但總體仍弱于季節(jié)性表現(xiàn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較前值回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.8%。整體而言，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，為全年打下良好基礎(chǔ)，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨需求不足、外部環(huán)境趨于復(fù)雜等挑戰(zhàn)，后續(xù)宏觀政策或需持續(xù)發(fā)力。
（二）MLF政策利率屬性淡化，資金面整體偏緊
貨幣政策保持“適度寬松”基調(diào)，MLF改革落地，公開市場資金凈投放以買斷式逆回購為主，未開展降息降準(zhǔn)操作。今年《政府工作報(bào)告》表示貨幣政策延續(xù)去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議“適度寬松”的總體基調(diào)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供適宜的貨幣金融環(huán)境。從政策操作看，3月MLF改革落地，政策利率屬性淡化，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展操作將有利于降低銀行負(fù)債成本、緩解凈息差壓力，從而助推降低社會綜合融資成本；但同時(shí)，受防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率等制約，一季度并未有調(diào)降政策利率、存款準(zhǔn)備金率落地。從公開市場操作看，一季度凈投放資金規(guī)模約為3.6萬億元，主要由于買斷式逆回購?fù)斗刨Y金規(guī)模增加導(dǎo)致。其中，1月央行宣布暫停國債買賣操作，但加大了逆回購的投放力度，重啟14天逆回購維護(hù)跨春節(jié)資金面穩(wěn)定，全月質(zhì)押式逆回購凈投放達(dá)1.97萬億元，買斷式逆回購?fù)斗?.7萬億元。2月資金凈投放仍以買斷式逆回購為主，買斷式逆回購操作規(guī)模為1.4萬億，質(zhì)押式逆回購凈回籠9673億元，MLF延續(xù)縮量續(xù)作，凈回籠資金2000億元。3月央行投放規(guī)模超5000億元，較2月增加2681億元，其中買斷式逆回購?fù)斗乓?guī)模達(dá)8000億元；同時(shí)，央行自2024年7月后首次恢復(fù)MLF超額續(xù)作、凈投放630億元資金，且自MLF投入使用來首次在操作前日提前公告招標(biāo)信息，在一定程度上體現(xiàn)了央行對流動(dòng)性的呵護(hù)。
銀行負(fù)債端壓力相對較大，資金利率中樞環(huán)比大幅上行。一季度資金面整體較為緊張，DR007中樞為1.93%，較去年四季度上行25.59BP，高于7天逆回購利率43BP；R007中樞為2.11%，較去年四季度上行23.3BP，部分時(shí)點(diǎn)DR007與R007利差甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，顯示出資金面尤其是銀行體系資金面較為緊張：一方面，跨春節(jié)時(shí)點(diǎn)取現(xiàn)需求增加、2月以來地方債加快發(fā)行等均對流動(dòng)性形成了一定擾動(dòng)；另一方面，去年11月底市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》兩項(xiàng)新規(guī)后，銀行缺負(fù)債現(xiàn)象明顯，非銀存款流失較為嚴(yán)重，2024年11月-2025年1月新增非銀金融存款分別為1800億元、-3.17萬億元、-1.11萬億元，較2023年11月-2024年1月減少5.69萬億元，顯示出銀行負(fù)債端壓力相對較大，從而在一定程度上加劇資金面緊張的局面。
二、利率債市場運(yùn)行特點(diǎn)：發(fā)行規(guī)模同比增長，收益率高波動(dòng)狀態(tài)持續(xù)
（一）各類型利率債發(fā)行規(guī)模均增長，特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度67%、特別國債尚未啟動(dòng)發(fā)行
一季度，利率債發(fā)行規(guī)模達(dá)7.87萬億元，同比增長49%，各類型利率債發(fā)行同比均上升。從國債看，2025年《政府工作報(bào)告》安排赤字率4.0%，其中中央赤字規(guī)模為達(dá)4.86萬億，較去年增加1.52萬億元，在此背景下，全年國債發(fā)行規(guī)?；蛴兴黾?，截至一季度，國債發(fā)行規(guī)模為3.3萬億元，同比增長34.9%，全部為一般國債，特別國債尚未啟動(dòng)發(fā)行；根據(jù)財(cái)政部公布的二季度國債發(fā)行安排，用于補(bǔ)充銀行資本的特別國債將于4月24日啟動(dòng)發(fā)行。從地方債看，發(fā)行總規(guī)模為2.84萬億元，同比增長80.6%，其中再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為1.47萬億元，較去年同期大幅增加超萬億元，主要由于用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債加快發(fā)行導(dǎo)致，一季度共計(jì)發(fā)行特殊再融資債1.34萬億元（發(fā)行進(jìn)度約為67%），再融資一般債較去年減少1647億元至1311億元；新增債方面，新增一般債發(fā)行較去年同期增加710億元至2791億元，完成全年額度的34%，新增專項(xiàng)債較去年同期增加3261億元至9602億元，完成全年額度的22%，完成進(jìn)度雖然較去年有所增加，但與2022-2023年相比，發(fā)行進(jìn)度仍偏慢，或主要與用于置換存量債務(wù)的特殊再融資債券、新增債發(fā)行讓位等有關(guān)。從政金債看，發(fā)行規(guī)模為1.72萬億元，較去年同期增長37%。
（二）利率債收益率整體呈先上后下走勢，低利率、高波動(dòng)持續(xù)
截至3月底，10年期國債收益率為1.8129%，較去年末上行13.77BP，中樞為1.71%，較去年四季度下行29.28BP；同時(shí)，在未有降息落地的情況下，一季度波動(dòng)范圍約為30BP,處于2021年以來高位（僅低于2024年四季度波動(dòng)幅度），收益率高波動(dòng)狀態(tài)依然延續(xù)；10年期國開債為1.8409%，較去年末上行11.46BP。以10年期國債為例，一季度運(yùn)行軌跡具體可分為三個(gè)階段：
階段一：區(qū)間波動(dòng)期（年初-2月6日），收益率區(qū)間[1.5958%，1.6747%]，波動(dòng)范圍7.89BP。1月中上旬，央行宣布暫停國債買賣操作，市場做多情緒所有回落，疊加稅期擾動(dòng)、臨近春節(jié)取現(xiàn)需求增加等，銀行間流動(dòng)性壓力邊際增加，國債收益率波動(dòng)上行；進(jìn)入1月下旬，央行重啟14天逆回購，并加大公開市場資金投放力度緩解流動(dòng)性壓力，資金利率有所回落，疊加月末PMI較弱、經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然承壓，收益率有所下行。
階段二：波動(dòng)上行期（2月7日-3月17日），收益率區(qū)間[1.6032%，1.8957%]，波動(dòng)范圍29.25BP。該階段上行主要受以下幾個(gè)方面影響：一是2024年11月底兩項(xiàng)存款利率自律倡議出臺以來，非銀存款流失較為嚴(yán)重，疊加地方債發(fā)行節(jié)奏加快，銀行間流動(dòng)性邊際收緊；二是防范資金空轉(zhuǎn)下，央行操作并未大幅寬松，貨幣政策寬松預(yù)期落空，在一定程度上帶動(dòng)收益率波動(dòng)上行；三是受民企座談會召開、國產(chǎn)AI火爆等影響，短期內(nèi)市場情緒有所提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際上升，或?qū)凶邉菪纬梢欢ɡ铡?/p>
階段三：波動(dòng)下行期（3月18日-3月底），收益率區(qū)間[1.7943%，1.8885%]，波動(dòng)范圍9.42BP。3月下旬，央行態(tài)度邊際緩和，臨近月末公告MLF改革，并自2024年7月后首次恢復(fù)超額續(xù)作，自MLF投入使用來首次在操作前日提前公告招標(biāo)信息，在一定程度上體現(xiàn)了央行對流動(dòng)性的呵護(hù)，收益率小幅下行。值得注意的是，4月初貿(mào)易戰(zhàn)升級，市場避險(xiǎn)情緒升溫，收益率加速下行。
（三）政金債交投情緒升溫帶動(dòng)利率債交易量上升，緊資金下國債10Y-1Y利差收窄
一季度，利率債交投情緒有所升溫，交易規(guī)模環(huán)比增加4.98萬億至61萬億。其中，政金債交易規(guī)模環(huán)比增加4.4萬億至33.48萬億，是帶動(dòng)利率債交易量上升的主要原因；地方債交易有所回落，小幅下降766億元至5.55萬億。國債交易規(guī)模達(dá)22萬億，較去年四季度增加6548億元，交易券種仍以長期限為主，剩余期限7-30年的交易規(guī)模占比達(dá)半數(shù)以上。
截至3月底，10Y-1Y利差較去年末有所收窄，地方債交易利差走闊。截至3月末，10Y-1Y利差達(dá)27.5BPBP，較去年12月末收窄31.6BP，主要由于一季度資金面偏緊，資金利率中樞有所上行，受此影響，短端收益率上行幅度整體高于長端，導(dǎo)致10Y-1Y利差收窄；30Y-10Y利差達(dá)21BP左右，較去年12月末小幅收窄2.7BP，依然處于歷史低位。從地方債交易利差看，以10年期地方債收益率-10年期國債收益率為例，3月底約為23BP，較去年末走闊7.46BP，處于去年下半年以來高位，春節(jié)后債券市場收益整體上行背景下，由于地方債的流動(dòng)性溢價(jià)更高，上行幅度整體高于國債收益率。從國開債與國債利差看，3月底達(dá)2.8BP，較去年末有所收窄，處于歷史極低水平，或主要于政金債交易熱情升溫，帶動(dòng)收益率下行有關(guān)。
三、貨幣政策“適度寬松”基調(diào)延續(xù)，全面降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性降息或率先落地
今年《政府工作報(bào)告》表示貨幣政策延續(xù)去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議“適度寬松”的總體基調(diào)，央行一季度貨幣政策例會“建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”，后續(xù)貨幣政策將繼續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。從海外環(huán)境看，特朗普上臺以來的一系列關(guān)稅策略或?qū)⒓哟竺绹泬毫Γ煌瑫r(shí)，3月美國制造業(yè)PMI從2月的50.3降至3月的49，低于市場預(yù)期，且供需兩端均有所回落，顯示美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)也在增加，美聯(lián)儲或陷入兩難局面，海外不確定因素相對較多，也將加大我國匯率不確定。從國內(nèi)基本面看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)性改善，但仍面臨需求不足、外部環(huán)境趨于復(fù)雜等挑戰(zhàn)，貨幣政策仍需保持一定力度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，一季度貨幣政策委員會例會表示“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”“通脹走勢和貨幣政策調(diào)整不確定性上升”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運(yùn)行情況”“防范資金空轉(zhuǎn)”等，后續(xù)貨幣政策目標(biāo)除穩(wěn)增長外，對金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定也將更加關(guān)注。此外，值得注意的是，由于社會整體信心不足導(dǎo)致消費(fèi)、投資意愿較低，即使利率已下行至較低水平，也難以充分發(fā)揮促進(jìn)價(jià)格回升、擴(kuò)大有效需求的作用，同時(shí)由于實(shí)體投資擴(kuò)產(chǎn)意愿低，過于寬松的流動(dòng)性可能也難以有效提振實(shí)體融資需求，因此單獨(dú)實(shí)施貨幣政策的整體效果或較為有限，后續(xù)貨幣政策或更多配合財(cái)政政策，共同形成合力，發(fā)揮出“1+1>2”的政策效果。
全面降準(zhǔn)或率先落地，結(jié)構(gòu)性工具使用力度或?qū)⒓哟?。從降?zhǔn)看，與美國、日本等海外經(jīng)濟(jì)體相比，我國存款準(zhǔn)備率相對較高、仍有一定下行空間，在二季度特別國債啟動(dòng)發(fā)行且供給規(guī)模較高、專項(xiàng)債發(fā)行或有所加快、銀行缺負(fù)債等背景下，考慮到降準(zhǔn)釋放積極政策信號，有利于提振市場信心，因此在當(dāng)前形勢下，全面降準(zhǔn)的必要性相對更高、或于上半年落地，既能提供長期流動(dòng)性，也能降低銀行負(fù)債成本。從降息看，由于銀行存款利率較為剛性、降息后存款利率調(diào)整通常較為滯后等，全面降息通常會加大銀行凈息差壓力，2024年11月市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布兩項(xiàng)倡議[1]、2025年3月MLF改革、發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大行資本等，均有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，為全面降息提供更多空間，后續(xù)若貿(mào)易戰(zhàn)對我國出口形成較大沖擊、經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力較大，央行或適時(shí)啟動(dòng)全面降息。從結(jié)構(gòu)性工具看，一季度貨幣政策委員會例會表示“有效落實(shí)好存續(xù)的各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”“ 優(yōu)化科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策，研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投融資、促進(jìn)消費(fèi)和穩(wěn)定外貿(mào)”，后續(xù)對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、養(yǎng)老等重點(diǎn)領(lǐng)域仍將保持較大支持力度，或通過擴(kuò)大規(guī)模、降低再貸款利率等支持重點(diǎn)領(lǐng)域，同時(shí)也將創(chuàng)設(shè)新工具促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)。從公開市場操作看，二、三季度或是政府債券供給高峰，買斷式逆回購操作或保持較大力度維穩(wěn)資金面，但考慮到央行持續(xù)強(qiáng)調(diào)防空轉(zhuǎn)，流動(dòng)性也難以出現(xiàn)過于寬松局面，DR007中樞或仍位于政策利率偏上運(yùn)行；同時(shí)，央行繼續(xù)表示“關(guān)注長期收益率的變化”，若國債收益率持續(xù)低位或下行過快，國債買入操作將繼續(xù)暫停。
四、利率債供給壓力或加大，基本面與增量政策博弈下收益率高波動(dòng)持續(xù)
（一）全年利率債發(fā)行或超31萬億，政府債券加快發(fā)行下二、三季度或迎來供給高峰
全年國債發(fā)行或達(dá)15.5萬億，二、三季度供給規(guī)?；蛉暂^高。從歷史發(fā)行規(guī)律看，若沒有年中增發(fā)政府債券的影響，同一年度同期限同類型的國債單只發(fā)行規(guī)模相差不會太大。根據(jù)今年二季度國債發(fā)行安排，并按同期限單只平均發(fā)行規(guī)模簡單估算，二季度一般國債發(fā)行規(guī)?；蜉^一季度增加約0.3萬億、達(dá)3.6萬億。特別國債方面，4月15日財(cái)政部公布超長期特別國債發(fā)行計(jì)劃，將于4月24月啟動(dòng)發(fā)行，并于10月10日發(fā)行完畢，按照總額度和發(fā)行只數(shù)安排簡單測算，二、三、四季度超長期特別國債發(fā)行規(guī)?；蚍謩e為0.56萬億、0.68萬億、0.06萬億，考慮到今年的5000億用于補(bǔ)充銀行資本的特別國債或于二季度發(fā)行完畢，二季度特別國債總發(fā)行規(guī)?；蚣s為萬億元。
新增專項(xiàng)債或加快發(fā)行，二季度地方債發(fā)行量或較高。今年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占全年總額的21.8%，雖然較去年有所上升，但與2022-2023年相比，發(fā)行仍偏慢，或主要與用于置換存量債務(wù)的特殊再融資債券、新增債發(fā)行讓位等有關(guān)。3月28日，湖南省人民政府辦公廳公開發(fā)布《湖南省推進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)實(shí)施方案》，是首個(gè)公布地方政府專項(xiàng)債自審自發(fā)實(shí)施方案的地區(qū)，表示未來專項(xiàng)債擬在5月底前完成全年項(xiàng)目的發(fā)行前終審，6月底前完成全年專項(xiàng)債券發(fā)行工作，在穩(wěn)增長、穩(wěn)投資需求下，后續(xù)用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債發(fā)行或?qū)⑻崴佟＞C合考慮政府債券發(fā)行，用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債在上半年基本發(fā)行完畢難度較大，若剩余額度二三季度發(fā)行比例6:4估算，二、三季度用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別為1.58萬億、1.06萬億，新增一般債分別為0.31萬億、0.21萬億；考慮地方債到期等，二、三、四季度地方債發(fā)行規(guī)模分別為3.13萬億、2.89萬億、1.04萬億。
此外，參考近三年各季度發(fā)行占比，預(yù)計(jì)二、三、四季度政金債或分別發(fā)行1.6萬億、1.5萬億、1.1萬億，或都低于一季度發(fā)行規(guī)模。整體而言，在不考慮年中增發(fā)政府債券的情況下，全年利率債發(fā)行規(guī)?；虺?1萬億，二、三季度發(fā)行規(guī)模或相對較高，分別為9.4萬億、8.5萬億。
值得注意的是，4月初關(guān)稅博弈給我國經(jīng)濟(jì)帶來較大的不確定性，假設(shè)美國對我國維持當(dāng)前高稅率，中國對美國出口將基本停滯，或拖累我國GDP增速2個(gè)百分點(diǎn)，增量財(cái)政政策落地的必要性較大，根據(jù)中誠信國際研究院測算極端情形下大概需要1.5-2.9萬億的增量財(cái)政資金，可能會通過增發(fā)特別國債的方式予以應(yīng)對，將進(jìn)一步加大利率債供給規(guī)模。
（二）基本面和增量政策博弈下收益率高波動(dòng)狀態(tài)持續(xù)，下半年收益率中樞或下行
收益率高波動(dòng)狀態(tài)持續(xù)，下半年中樞有望下行。從海外環(huán)境看，關(guān)稅博弈持續(xù)升級帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性下降，4月初債市收益率快速下行，但考慮到目前美國對我國宣布的加征關(guān)稅已屬于對美出口基本停滯的極端情形，市場對此已有預(yù)期，后續(xù)即使繼續(xù)宣布加征關(guān)稅，對收益率的影響也可能是邊際弱化，此情形下關(guān)稅博弈對收益率的影響或更多反應(yīng)在對我國基本面的實(shí)質(zhì)性沖擊以及增量政策博弈；但若中美存在談判重啟可能，收益率或面臨階段性上行壓力。從經(jīng)濟(jì)基本面看，去年債市收益率對基本面反應(yīng)鈍化，機(jī)構(gòu)交易屬性逐步增強(qiáng)，主要由于市場對弱基本面的認(rèn)知固化，但這種情形在今年逐步發(fā)生改變，尤其是國產(chǎn)AI火熱、民企座談會召開等提振市場信心，帶動(dòng)階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際上升，疊加今年政策力度較大，比如赤字率首次達(dá)4.0%，特別國債和新增專項(xiàng)債額度同比上升、多措并舉支持資本市場等，基本面對債市定價(jià)的權(quán)重或有所上升。在政策持續(xù)發(fā)力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改善的背景下，債市收益率或難再現(xiàn)順暢下行走勢，但由于外部環(huán)境趨于復(fù)雜，市場對基本面和增量政策博弈或仍持續(xù)，或進(jìn)一步放大市場波動(dòng)，后續(xù)債市調(diào)整節(jié)奏或有所加快，收益率高波動(dòng)狀態(tài)或依然延續(xù)。從流動(dòng)性看，特別國債補(bǔ)充銀行資本后，或?qū)︺y行負(fù)債壓力形成一定緩解，但二、三季度是政府債券供給高峰，可能對流動(dòng)性仍然形成一定擾動(dòng)，在防空轉(zhuǎn)要求下，DR007中樞或仍繼續(xù)在政策利率以上運(yùn)行，在資金利率中樞難以下行的背景下，考慮到全面降息更可能于年中左右、下半年落地，二季度收益率下行或面臨一定的底部約束。
整體而言，在當(dāng)前形勢下，二季度收益率或呈區(qū)間波動(dòng)走勢，若關(guān)稅談判緩和或帶來階段性上行壓力。從下半年看，關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)帶來的實(shí)質(zhì)性影響或更多體現(xiàn)在年中公布的二季度宏觀數(shù)據(jù)，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力加大，全面降息有望落地，將帶動(dòng)收益率中樞下行；若對沖經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更多使用財(cái)政工具，并加大資本市場支持，貨幣政策更多配合財(cái)政加大流動(dòng)性投放，不排除類似去年9.24超預(yù)期增量政策落地、帶動(dòng)收益率階段性上行的可能。從利率債策略看，若以政策利率為錨，目前長期、超長期國債收益率相對偏低，若不調(diào)降政策利率，進(jìn)一步下行空間或較為有限，考慮到地方債與國債利差逐步走闊、已調(diào)整至相對偏高的位置，可關(guān)注地方債交易機(jī)會。
[1]《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》
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