本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
如期而至的“特朗普關(guān)稅2.0”，意料之外地讓全世界陷入不確定的陰云。
大家猜到了美國會繼續(xù)加征關(guān)稅，但沒有料到特朗普會對幾乎所有出口到美國的商品出手。這一突如其來的“黑天鵝”事件，打蒙了各路投資者，引發(fā)了全球股票市場的暴跌。
這樣的混沌并非由外部沖擊所引發(fā)，而是直接源于美國政府領(lǐng)導(dǎo)層的決策行動。
雖然醫(yī)藥商品暫時獲得豁免，但傾巢之下安有完卵。在另一條涉及醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管的支線里，由于FDA目前所經(jīng)歷的動蕩已影響到了新藥的審批。首個案例也已于近日浮現(xiàn)，原本定于5月7日前進行的一場監(jiān)管行動聽證會，由于機構(gòu)人員縮減，將無法如期完成，并將推遲至9月12日。這也是自美國政府本月對FDA實施大規(guī)模裁員以來，F(xiàn)DA首次承認(rèn)，這些解雇將導(dǎo)致原本相對常規(guī)的監(jiān)管行動出現(xiàn)長期延誤。
回到全球所有商品的“經(jīng)濟戰(zhàn)爭”中，藥品關(guān)稅可能只是一個時間問題，亦或是向醫(yī)藥企業(yè)要挾更多籌碼的方式之一，“達(dá)摩克利斯之劍”隨時可能落下。
然而一片混沌的不確定性中，我們卻看到了CXO龍頭藥明康德的確定性機會。在一文的研究中，我們曾深度剖析了藥明康德聚焦核心資產(chǎn)背后的深意。起初大家認(rèn)為藥明康德被針對后的不得已而為之，但沒有想到美國針對的其實是在座的所有人。
全球市場亂局初現(xiàn)之際，藥明康德卻早已聚焦其所獨特且已屢獲驗證成功的CRDMO商業(yè)模式，并通過自身效率提升的增長來應(yīng)對全球范圍內(nèi)經(jīng)濟增長放緩的周期，甚至做好了跨越周期的準(zhǔn)備。在增量經(jīng)濟時代，效率可能被放在增速和規(guī)模后的第三位，但到了存量經(jīng)濟時代，效率應(yīng)該高于增速和規(guī)模。
01
逆周期中擁抱波動
回顧周期，即使最優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家都會遇到困難和問題。
穩(wěn)定與波動，既是一對反義詞，也是一對孿生詞。沒有穩(wěn)定，就顯示不出波動；沒有波動，事物又談何穩(wěn)定？
人類是秩序的動物，但當(dāng)他們不斷去尋找秩序的時候，卻往往難以獲得真正的秩序，因為這個世界是在不斷變化的。唯有積極擁抱變化的人，才能在不確定的凡世間，找到掌控秩序的法門。
這像極了變化莫測的當(dāng)下。過去數(shù)十年，全球已經(jīng)形成了深度“國際化”的產(chǎn)業(yè)分工，在這個“穩(wěn)定”的體系中，產(chǎn)業(yè)效率得到了前所未有的提升。尤其對于呈現(xiàn)“反摩爾”定律的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，“國際化”產(chǎn)業(yè)分工不僅能夠縮短新藥研發(fā)效率，而且能夠大幅節(jié)省企業(yè)研發(fā)成本。
以藥明康德為代表的CXO產(chǎn)業(yè)鏈，其核心價值正在于能夠保持較高研發(fā)水平的情況下實現(xiàn)降本增效，它們的發(fā)展壯大不是人為意志控制，而是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展后的自然選擇。任何一家藥企，都會選擇研發(fā)效率更高的合作方， CXOs的護城河正是在一次又一次的合作中積累的。
然而，這一長期發(fā)展所形成的穩(wěn)定，最終卻因美國的“掀桌”而遭遇即將瓦解的風(fēng)險。無論投資者愿意與否，長期形成的穩(wěn)定體系正在重新回到波動的趨勢之中。在不可回避的事實面前，企業(yè)應(yīng)做的不再是探討對錯，而是如何重新?lián)肀Р▌?。因為根本的問題并不會突然間消失，大家應(yīng)該深思熟慮，找到更可持續(xù)的長期應(yīng)對方法。
不可否認(rèn)，極端事件瞬時會帶來一系列可怕的傷害。但很有意思的一點是，在企業(yè)漫長的發(fā)展過程中，真正給它們帶來核心利益的并不是那些曾經(jīng)試圖幫助的人，而是那些曾經(jīng)努力傷害但卻并未如愿的人。企業(yè)的強韌化能力，正是在危機事件中一點點積累的。那么應(yīng)該如何積累能力呢？唯有聚焦核心能力圈。
恰如一個城市不是一個村莊的擴大版，一個大企業(yè)也并非一個小企業(yè)的擴大版。多元化的業(yè)務(wù)固然可以帶來更多的規(guī)模，其中的益處不言而明，可是風(fēng)險卻是隱藏的，尤其是當(dāng)大環(huán)境趨冷的時候。當(dāng)風(fēng)暴來襲時，會導(dǎo)致客戶整體需求減少，并逐漸轉(zhuǎn)移至核心供應(yīng)商。在這個過程中，多元化所帶來的風(fēng)險會被顯著放大，夯實基本盤才是最優(yōu)選擇。
藥明康德正是這么做的。今年4月1日，藥明康德再次通過大宗交易出售了藥明合聯(lián)5080萬股股份，占藥明合聯(lián)當(dāng)前總股本的4.23%，成交金額約21.78億港元。這是繼2024年11月8日和2025年1月10日后，藥明康德第三次出售藥明合聯(lián)的股份。
在典型的金融危機中，企業(yè)必須考慮其資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流的狀況。
極端的市場環(huán)境，往往會給投資者帶來“脆弱”的無力感，大企業(yè)亦然?！按嗳酢钡氖挛飼跊_擊中受傷，“強韌”的事物保持原狀，而具有“反脆弱”屬性的事物，則會受益于波動，實現(xiàn)披荊斬棘式的新增長。
如何獲得“反脆弱性”？正是回歸企業(yè)的第一性，從波動和混亂中實現(xiàn)自我進化?。這其實不僅是對藥明康德自身戰(zhàn)略的疑問，更映射出大型企業(yè)在極端環(huán)境下的經(jīng)營哲學(xué)。
風(fēng)會熄滅蠟燭，但也會使火堆越燃越旺。
當(dāng)投資者搞懂了這個道理，也就自然明白了為何藥明康德會在不缺錢的情況下，依然主動進行非核心資產(chǎn)的出售/剝離。并不是藥明合聯(lián)的表現(xiàn)不夠好，恰恰相反，藥明合聯(lián)在2024年給出91%的營收同比增長，不僅維持業(yè)績高增長，而且遠(yuǎn)超市場預(yù)期。
圖：藥明合聯(lián)營收及毛利，來源：公司公告
無論是藥明合聯(lián)，還是早前剝離的海外資產(chǎn)，實際都是藥明康德在為進一步聚焦CRDMO商業(yè)模式的增量，進一步提高資產(chǎn)使用的效率。雖然我們也認(rèn)為美國關(guān)稅對于藥明康德整體業(yè)務(wù)的影響較為有限，但在極端事件深修內(nèi)功依然是提升企業(yè)核心競爭力的最佳路徑。
02
跨周期管理早已開啟
困難時刻見管理。
藥明康德正在做的事，意圖不僅在當(dāng)下，同時更兼顧了長遠(yuǎn)的發(fā)展。
這就好像農(nóng)民種莊稼，不能僅考慮當(dāng)下的收成，也要規(guī)劃輪作、施肥、休耕等跨周期動作，只有考慮到了未來，才可以避免收成泛濫的可悲結(jié)果。與靜態(tài)戰(zhàn)略相比，跨周期管理更注重用系統(tǒng)性思維去解決整個戰(zhàn)役的問題，而不在乎眼下的一城一池。
眾所周知，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)高度依賴于市場融資。當(dāng)市場欣欣向榮時，投資者情緒高漲，大批熱錢涌入藥物研發(fā)；而當(dāng)市場風(fēng)聲鶴唳時，投資者又會放大藥物研發(fā)中的風(fēng)險，即使投資醫(yī)藥研發(fā)也只會關(guān)注臨床后期管線，導(dǎo)致早期潛力管線無人問津。這種“融資潮汐”猶如醫(yī)藥研發(fā)的“秋收冬藏”，是所有醫(yī)藥企業(yè)和投資者都必須清楚的。
強如GLP-1靶點，也無法避免這種周期規(guī)律。近日，GLP-1發(fā)現(xiàn)者之一，丹麥生物醫(yī)學(xué)教授Jens Juul Holst在接受訪談時提到了GLP-1的早期困境。GLP-1早在1986年就被發(fā)現(xiàn)，盡管其當(dāng)時就展現(xiàn)出超強的潛力，但依然和大多數(shù)研究者一樣，需要依賴外部支持。受限于早期階段的資源匱乏，迫使他們不得不使用二手設(shè)備和盡可能便宜的試劑，工資也維持在最低水平。好在Holst博士堅持了下來，才最終孵化出GLP-1減肥神藥。
無獨有偶，基因編輯先驅(qū)David Liu也在訪談中直言不諱地表示：科學(xué)不應(yīng)被政治裹挾。DOGE大幅削減預(yù)算，造成FDA人手緊缺，無論對患者、企業(yè)，還是科學(xué)界都是不利的。當(dāng)前的經(jīng)濟和政治環(huán)境只會讓事情變得更糟糕，很難想象在如此大的壓力下會誕生怎樣的創(chuàng)新模式。
這些事例都印證，“全球化”研發(fā)體系被打破后，創(chuàng)新藥的研發(fā)難度將驟然提升。正是看到了這種即將到來的變化，藥明康德才會聚焦發(fā)展戰(zhàn)線，將更多資源集中于CRDMO的核心業(yè)務(wù)主線。
投資者看到的點點滴滴，均是藥明康德歷史長河中的一個切面，想要準(zhǔn)確洞悉藥明康德的操作，唯有將所有切面連起來看才能一窺全貌。其實，藥明康德的戰(zhàn)略聚焦并非最近才開始，而是從很早之前就已經(jīng)實行的前瞻性布局。
圖：藥明康德剝離資產(chǎn)一覽，來源：錦緞研究院
藥明康德之所以在全球CXO市場扮演重要角色，核心原因在于他獨特的CRDMO模式。這是一種“垂直一體化”的產(chǎn)業(yè)模式，提供從研究、到開發(fā)、再到生產(chǎn)的全流程服務(wù)。而所處這樣獨特的位置，使得藥明康德能夠更全面觀察到整個生態(tài)系統(tǒng)所運行的軌跡，并帶來獨有的競爭優(yōu)勢。對于藥企而言，CRDMO模式能夠大幅降低藥品孵化中的風(fēng)險，避免轉(zhuǎn)移成本與核心IP泄露的風(fēng)險。
一方面，對于大藥企而言，藥明康德持續(xù)多年提供高品質(zhì)服務(wù)，全球前20大制藥企業(yè)都是藥明康德的合作伙伴。在2024年中，藥明康德來自于全球前20大制藥企業(yè)收入依然達(dá)到人民幣166.4億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長24.1%。另一方面，對于初創(chuàng)期的中小型Biotech而言，藥明康德的CRDMO模式同樣具有吸引力，能夠全面且高效地解決藥物孵化的全部環(huán)節(jié)。
藥明康德關(guān)注的不僅是當(dāng)下的業(yè)績，更看重在下一個周期中的表現(xiàn)。
03
大家正在走藥明來時路
美國關(guān)稅不斷“折騰”之下，全球市場充滿了不確定性，但這些無法改變藥明康德的核心價值。
即使過去一年遭受了美國《生物安全法案》草案的洗禮、近期地緣關(guān)稅摩擦升級前景極其不明朗，藥明康德仍于一季度維持2025年415億-430億的“新高”營收指引，同時經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率也有望進一步提升。而在當(dāng)下關(guān)稅壓制極其不明朗的環(huán)境下，藥明依舊暫時維持全年經(jīng)營目標(biāo)，這份戰(zhàn)略定力的背后更多是基于自身核心價值而傳遞出的一種堅定態(tài)度。
截至2025年3月末，藥明康德已經(jīng)獲得523.3億元的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單，這一數(shù)據(jù)相較于2024年同期增長47.1%。更為關(guān)鍵的是，藥明康德R端的研發(fā)優(yōu)勢能夠持續(xù)向D端和M端轉(zhuǎn)化，過去12 個月，公司為客戶成功合成并交付超過 46 萬個新化合物，2025 年第一季度小分子 D&M 管線累計新增 203 個分子，其中由R端轉(zhuǎn)化而來的分子有75個。如此強勁的經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)，給足了藥明康德兌現(xiàn)2025年業(yè)績指標(biāo)的底氣。
在近年全球供應(yīng)鏈波動、地緣政治沖突等多重不確定性沖擊下，藥明康德憑借獨特的商業(yè)模式，不僅構(gòu)筑起高于同業(yè)的競爭壁壘，更通過運營效率的持續(xù)優(yōu)化實現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)全面升級，公司毛利率穩(wěn)態(tài)提升至40%左右、經(jīng)調(diào)凈利潤率擴張至27%。去年自由現(xiàn)金流/經(jīng)調(diào)利潤比例更是創(chuàng)下歷史新高來到84%，展現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營韌性。
這種高質(zhì)量發(fā)展的成果同步轉(zhuǎn)化為股東價值的實質(zhì)提升。2022-2025年間，公司累計分紅及股份回購金額有望超過180億元，創(chuàng)下國內(nèi)CXO行業(yè)資本回饋規(guī)模之最。具體來看，近三年平均股息支付率將近40%。滾動股息率更是超過4%，這一水平在申萬生物醫(yī)藥板塊近500家上市公司中位列前5%分位。
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