20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條，物價(jià)暴跌三成，企業(yè)批量倒閉，銀行系統(tǒng)癱瘓；同一時(shí)期的日本，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后深陷通縮泥潭，"失去的三十年"讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近乎停滯......這些歷史場(chǎng)景揭示了一個(gè)真相：通縮從不是“錢更值錢”的童話，而是吞噬經(jīng)濟(jì)活力的沉默黑洞。
當(dāng)超市商品價(jià)格持續(xù)下降，為何消費(fèi)者反而捂緊錢包？當(dāng)工資單上的數(shù)字不斷縮水，為何企業(yè)債務(wù)壓力卻愈發(fā)沉重？當(dāng)銀行開足馬力印鈔，為何市場(chǎng)仍深陷流動(dòng)性陷阱？
長(zhǎng)江商學(xué)院李偉教授在最近發(fā)表的署名文章中，通過復(fù)盤 作者 | 李偉 來源 | 財(cái)新網(wǎng) 李 偉 長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授 亞洲（及大洋洲）市場(chǎng)副院長(zhǎng) 長(zhǎng)江商學(xué)院案例研究中心主任 長(zhǎng)江商學(xué)院大數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)研究中心主任 留心經(jīng)濟(jì)新聞的人肯定不會(huì)對(duì)通貨緊縮（簡(jiǎn)稱通縮）這個(gè)詞感到陌生。通縮是通貨膨脹（簡(jiǎn)稱通脹）的對(duì)立面，其指的是物價(jià)水平不斷下跌的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在談通縮之前，我們可以先聊幾句通脹，因?yàn)檫@有助于我們理解通縮。 在中學(xué)歷史課本上，我們得知第一次世界大戰(zhàn)之后的魏瑪?shù)聡?guó)曾爆發(fā)過駭人聽聞的通脹，當(dāng)時(shí)小孩子甚至拿著一沓一沓的鈔票當(dāng)玩具。而1949年解放前，國(guó)民黨統(tǒng)治區(qū)域也曾發(fā)生過長(zhǎng)時(shí)間的惡性通脹，這與日后國(guó)民黨政府的垮臺(tái)也有著密切的聯(lián)系。假如你經(jīng)常讀書看報(bào)，那么你肯定會(huì)對(duì)津巴布韋近年來的超級(jí)通脹有所耳聞。在這場(chǎng)通脹中，津巴布韋紙鈔的價(jià)值甚至不如一張擦屁股的衛(wèi)生紙。 在改革開放短短幾十年的歷史中，我們也曾數(shù)度陷入通脹之中。每次通脹來臨之時(shí)，民眾看著手中貶值的貨幣心急如焚，一有收入就有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)立馬花掉這些錢。而政府為了反通脹，經(jīng)常也不得不實(shí)行矯枉過正的緊縮政策，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑和失業(yè)率上升?？傊?，我們不需要再為通脹的危害去“普法”。 相對(duì)于通脹來說，我們對(duì)通縮的了解和感受都是較少的。從一般的看法上來說，通脹指的是物價(jià)水平不斷上升，人們手中的錢的購(gòu)買力不斷下降，這當(dāng)然是一件“壞事”。但通縮意味著人們手中的錢的購(gòu)買力不斷上升，就是說錢越來越“值錢”了，這難道不是好事嗎？從這個(gè)角度來看，通縮應(yīng)該是一件“值得慶幸的事情”。 然而，這是一種只見樹木不見森林的看法，通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害同樣是巨大而深遠(yuǎn)的。 首先，通縮會(huì)升高實(shí)際利率，而這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。這里我們要先聊一下實(shí)際利率，大眾在生活中看到的利率一般都是名義利率，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家更關(guān)注的是實(shí)際利率，因?yàn)閷?duì)日常生活來說，錢的購(gòu)買力是最重要的。 假設(shè)某年一年期銀行存款利率，即名義利率，為2%，同時(shí)從這一年到下一年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱CPI）預(yù)期會(huì)下跌2%，那么這一年100元的存款到下一年就變成102元，而此時(shí)的物價(jià)水平按預(yù)期會(huì)下降2%，那么推遲一年后再消費(fèi)，不僅錢漲到102元，而且物價(jià)還直接來了一個(gè)98折。 所以經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)實(shí)際利率的定義就是那100元的購(gòu)買力從這一年到下一年的變化率，即（102-98）/98，約等于4%。這就是說，100元錢存在銀行中，一年后其實(shí)際購(gòu)買力將是104元，錢越來越“值錢”。 這樣的話，消費(fèi)者不應(yīng)該高興嗎？我們有啥可擔(dān)憂的呢？假如有一個(gè)人，他有的就是現(xiàn)金，是源源不斷的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，并且他既無債又沒有其他牽掛，他能不高興嗎？但他是你和我嗎？ 我們先看通縮對(duì)消費(fèi)的影響。一旦人們對(duì)通縮有了普遍的預(yù)期（比如電動(dòng)汽車會(huì)降價(jià)），民眾會(huì)傾向于推遲消費(fèi)。通縮越厲害，推遲消費(fèi)的動(dòng)力就越大。這時(shí)，廠商為了吸引民眾消費(fèi)就不得不降價(jià)促銷，而這樣做也就讓預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)。 另外，為了分?jǐn)偝杀荆瑥S商會(huì)把一部分降價(jià)的壓力向上游供應(yīng)商傳導(dǎo)。這時(shí)候就會(huì)有一些企業(yè)撐不住而破產(chǎn)倒閉，這又會(huì)導(dǎo)致就業(yè)和工資都面臨下滑的壓力。所以當(dāng)人們對(duì)通縮形成近乎一致的預(yù)期時(shí)，工資的下滑也就在所難免了。 更重要的是，和通脹預(yù)期相似，通縮的預(yù)期本身也可以自我實(shí)現(xiàn)，這對(duì)工資恐非幸事。這樣的話，我們要問一句：上面舉例時(shí)用的那100元是從哪里來的？假如出現(xiàn)工資下降的情況，那100元本身就應(yīng)該先打個(gè)折扣，這時(shí)工薪階層的百姓恐怕是很難高興起來的。 其次，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，通縮更為負(fù)面的效果是加重全社會(huì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。全社會(huì)包括居民、企業(yè)、地方政府和中央政府。 先拿居民舉例，居民買房一般都會(huì)使用按揭貸款，而月供的資金大部分來自于經(jīng)常性的月收入，比如月工資。通縮一般同時(shí)伴隨著房產(chǎn)價(jià)格下跌和工資下降的預(yù)期，居民一方面在承受因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌而帶來的凈資產(chǎn)（財(cái)富）縮水的痛苦，另一方面要用下降的月收入去支付既定的月供。相對(duì)于縮水的居民收入和財(cái)富，居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)變得更為沉重。 再以地方政府為例，通縮一般還同時(shí)伴隨著稅收的下降和政府硬性支出的上升，地方政府可用于還本付息的資金自然就少了，地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)也因此更沉重了，其從金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)上融資也變得更為困難了。 那么，地方政府不可以找中央政府來幫忙化債嗎？當(dāng)然可以，但是在通縮的環(huán)境中，中央政府的財(cái)務(wù)狀況難道可以做到獨(dú)善其身嗎？答案當(dāng)然是否定的。 歡迎讀者，特別是企業(yè)家讀者，在評(píng)論區(qū)分享通縮對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響。 當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各部門都面臨更重的債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，金融業(yè)能獨(dú)善其身嗎？當(dāng)然不能，在債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的情況下，債務(wù)違約會(huì)增加，金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)會(huì)因此而增多，部分小銀行和影子銀行（比如中植集團(tuán)）甚至?xí)飘a(chǎn)。為了應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)的增多，銀行很可能收緊貸款，這會(huì)進(jìn)一步惡化融資環(huán)境，并打擊消費(fèi)和投資需求，從而將經(jīng)濟(jì)推入更嚴(yán)重的通縮中去。 這里我們描述的就是一種惡性循環(huán)：通縮會(huì)加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，而更重的債務(wù)負(fù)擔(dān)又會(huì)帶來更嚴(yán)重的通縮。這個(gè)邏輯鏈條就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher，簡(jiǎn)稱費(fèi)雪）在1933年研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)提出的“債務(wù)-通縮理論”（Debt-Deflation Theoy）。 歷史上最有名的一次通縮當(dāng)屬1929年到1933年的美國(guó)大蕭條。從1929年到1933年，雖然美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣因?yàn)辄S金的流入而有所增加（當(dāng)時(shí)美國(guó)執(zhí)行的是金本位貨幣制度），但美國(guó)的廣義貨幣存量（M2）卻下滑了33%，原因就是銀行擔(dān)心擠兌和資產(chǎn)質(zhì)量惡化而惜貸，貨幣乘數(shù)大降，物價(jià)大幅下跌，這給經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的破壞。 在大蕭條期間，美國(guó)20%的商業(yè)銀行由于財(cái)務(wù)困難而停業(yè)。按照現(xiàn)價(jià)計(jì)算，美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)凈值（國(guó)民生產(chǎn)總值減去固定資產(chǎn)折舊后的余額）下跌了53%。在四年的時(shí)間中，實(shí)際收入水平下降了36%。1933年的人均實(shí)際收入水平與25年前的1908年經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期持平，四年的大蕭條時(shí)期暫時(shí)性地抵消了25年來的進(jìn)步。“在大蕭條谷底時(shí)期，每三個(gè)就業(yè)人口就對(duì)應(yīng)著一個(gè)失業(yè)人口”。 由于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大蕭條如此嚴(yán)重，因此1933年開始的羅斯福新政（The New Deal）也沒能將經(jīng)濟(jì)從泥淖中拖出。最終拯救美國(guó)經(jīng)濟(jì)的是第二次世界大戰(zhàn)，因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)是對(duì)總需求的極端刺激。 有趣的是，當(dāng)美國(guó)2008年發(fā)生自大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)之時(shí)，身處風(fēng)暴中心的美聯(lián)儲(chǔ)很早就躬身入局，與財(cái)政部等機(jī)構(gòu)密切合作，大規(guī)模救援經(jīng)濟(jì)，刺激總需求。 當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的是本·伯南克（Ben Bernanke，簡(jiǎn)稱伯南克）——一個(gè)以研究大蕭條著稱的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。據(jù)說伯南克對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)反危機(jī)政策的考慮和選擇，很大程度上就來自于其對(duì)大蕭條的研究。從這個(gè)角度來說，大蕭條這一課美國(guó)也算是前事不忘后事之師。 從經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展來看，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不停止，貨幣存量不發(fā)生變化，那么經(jīng)濟(jì)就會(huì)產(chǎn)生自然的通縮。為了應(yīng)對(duì)這種通縮的壓力，政府一般都會(huì)讓貨幣供應(yīng)量保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)區(qū)間內(nèi)。換句話說，貨幣當(dāng)局會(huì)使用自主的貨幣政策來調(diào)整物價(jià)水平，以使整個(gè)經(jīng)濟(jì)保持在一種溫和通脹的狀態(tài)中。從這個(gè)意義上說，金本位一定會(huì)退出歷史的舞臺(tái)，因?yàn)閷?shí)行金本位就意味著貨幣當(dāng)局會(huì)失去自主的貨幣政策。 關(guān)于通縮的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還有一個(gè)值得我們注意的例子，就是日本。 日本在上世紀(jì)80年代末泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通縮。但囿于種種限制，日本的決策者在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒有進(jìn)行大力度持續(xù)的反通縮斗爭(zhēng)，這導(dǎo)致日本的通縮現(xiàn)象積重難返，結(jié)果“失去的十年”后來演變?yōu)椤笆サ亩辍保髞碛盅葑優(yōu)椤笆サ娜辍?，直到日本央行?shí)行了極度寬松的貨幣政策后，近期通脹才開始有所抬頭。 日本經(jīng)驗(yàn)告訴我們，通縮一旦形成，要想有所改變就會(huì)困難重重，而且通縮問題會(huì)越拖越嚴(yán)重。越往后拖，其解決的成本也會(huì)越高。從這個(gè)角度來說，日本不是一個(gè)反通縮的好榜樣，美國(guó)在2008年金融危機(jī)以及其后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的反通縮政策，才是值得人們學(xué)習(xí)的典范。 事實(shí)上，通脹和通縮有點(diǎn)像高血糖和低血糖，兩者都不是好事，但它們之間存在著一些區(qū)別。高血糖會(huì)帶來一系列的并發(fā)癥，但這些并發(fā)癥大多是慢性的，一時(shí)半會(huì)兒要不了你的命。低血糖卻是一個(gè)沉默的殺手，其要么不出手，一旦出手，則有能力一招致命，這也是糖友們會(huì)隨身攜帶軟糖等食物的原因。 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像建在沙灘上的建筑，極其復(fù)雜而又脆弱。對(duì)貨幣當(dāng)局來說，保持價(jià)格穩(wěn)定是第一要?jiǎng)?wù)，因此晴天收傘、雨天送傘就顯得非常必要。現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是要讓政府通過調(diào)整政策來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化，盡力熨平這種波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性增長(zhǎng)與居民生活水平的提高。從這個(gè)角度來說，我們需要盯緊通縮這個(gè)沉默的殺手，不讓它興風(fēng)作浪。 文中圖片來自圖蟲創(chuàng)意，轉(zhuǎn)載需獲授權(quán)。 教授觀點(diǎn) end 點(diǎn)擊下方卡片，關(guān)注長(zhǎng)江商學(xué)院
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