4月28日，在“投資·可為|2025年度中國(guó)投資人峰會(huì)”上，寧泉資產(chǎn)執(zhí)行董事楊東、?？べY產(chǎn)執(zhí)行董事杜昌勇、睿遠(yuǎn)基金董事總經(jīng)理趙楓在“長(zhǎng)期敘事與中級(jí)趨勢(shì)”圓桌中討論了可為之年的各種投資機(jī)遇，趙楓在圓桌論壇上回答了對(duì)市場(chǎng)、對(duì)行業(yè)的最新投資思考。

四個(gè)維度看A股“可為”

Q1：今年，市場(chǎng)“可為”的主題已經(jīng)深入人心了，在目前這樣充滿變局的環(huán)境上，你如何評(píng)價(jià)“可為”？在什么層面上是“可為”的？

趙楓：我認(rèn)為，“可為”可以從四方面去看。

從宏觀角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)這么多年的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我覺(jué)得，目前處在一個(gè)初步有成效、但還在調(diào)整的過(guò)程中間。在這個(gè)過(guò)程中，大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是很樂(lè)觀，也使得市場(chǎng)估值比較低。

但從另一個(gè)方面看，中國(guó)宏觀政策的空間其實(shí)很大，尤其相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)在中央政府在杠桿率、貨幣寬松度、財(cái)政赤字水平等方面都非?？酥?，還有很大的空間，這些都使得我們的宏觀經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定在一個(gè)水平上。

從行業(yè)角度看，大家現(xiàn)在看到的是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，或者說(shuō)非常劇烈。但如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間看，比如說(shuō)我們用5-10年的角度，去看中國(guó)這些行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，我感覺(jué)，中國(guó)正處在一個(gè)產(chǎn)能出清和優(yōu)勢(shì)企業(yè)逐步能夠占據(jù)更大市場(chǎng)額的階段。

當(dāng)這個(gè)階段過(guò)去之后，大家很有可能會(huì)看到，我們目前市場(chǎng)上的那些優(yōu)質(zhì)公司的ROE會(huì)得到明顯提升。現(xiàn)在大家可以看到很多公司的毛利率受損、凈利率受損、投資回報(bào)率受損，但這個(gè)過(guò)程不會(huì)持續(xù)很久，所以，如果從長(zhǎng)周期看行業(yè)的前景，我覺(jué)得是樂(lè)觀的。

從估值角度，剛才楊總和杜總都說(shuō)了，市場(chǎng)的估值很便宜，我就不用再重述了。

從企業(yè)角度，我覺(jué)得中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在全球看，沒(méi)有變化甚至還在加強(qiáng)，只要企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力還在，我覺(jué)得企業(yè)給投資者創(chuàng)造回報(bào)的能力是不會(huì)改變的，只要給予時(shí)間，這些企業(yè)在一個(gè)合理估值水平下面，他們的回報(bào)應(yīng)該是可以預(yù)期的。

從這四個(gè)層面看，我覺(jué)得權(quán)益市場(chǎng)的“可為”空間其實(shí)還是挺大的。

市場(chǎng)存在“價(jià)值洼地”

Q2：你前段時(shí)間提到過(guò)，資本市場(chǎng)的估值水平目前還有很不合理的折價(jià)。經(jīng)歷今年的市場(chǎng)波動(dòng)，你認(rèn)為，折價(jià)在A股市場(chǎng)是否出現(xiàn)了變化？另外，你怎么評(píng)價(jià)大家一直認(rèn)為是價(jià)值洼地的港股？

趙楓：“價(jià)值洼地”是我在公開(kāi)年報(bào)里提到的，用“價(jià)值洼地”描述港股可能會(huì)更客觀一點(diǎn)。因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)無(wú)論放在全球比較來(lái)看，還是從大類(lèi)資產(chǎn)比較來(lái)看，它的回報(bào)率都是非常有吸引力的。如果放在主要市場(chǎng)看，港股在全球已經(jīng)是最低的之一了。

從回報(bào)率看，即使不考慮成長(zhǎng)，港股現(xiàn)在很多公司的股息率、自由現(xiàn)金流的回報(bào)率跟市值回報(bào)率，都已經(jīng)大幅超過(guò)我們能獲得的固定收益的水平或者銀行理財(cái)?shù)乃?，這種情況我覺(jué)得是非常不合理的。如果考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有成長(zhǎng)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有4%的增長(zhǎng)，那么也意味著所有企業(yè)作為整體利潤(rùn)有4%的增長(zhǎng)，這樣的回報(bào)率可能就更可觀。

我覺(jué)得，A股市場(chǎng)的估值分布比較離散，有估值非常高的企業(yè)和行業(yè)，也有估值非常低的行業(yè)和企業(yè)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天，它的深度和廣度，都比二十多年前提升了很多。我們?cè)贏股市場(chǎng)上同時(shí)可以看到估值非常昂貴的公司，我覺(jué)得，至少像我這樣的投資者是不敢去買(mǎi)這些股票；但同時(shí)，也能看到仍然有非常便宜的公司存在，無(wú)論是從紅利、股息率和穩(wěn)定性上來(lái)看，還是從隱藏價(jià)值的角度。比如說(shuō)，有挺多公司賬上凈現(xiàn)金水平占了總市值的60%-70%甚至90%，雖然這些公司不派息，這是很大的缺陷，但錢(qián)還是在那兒，還是值錢(qián)的。

所以，我覺(jué)得，A股公司要相對(duì)具體問(wèn)題具體討論。但總體來(lái)說(shuō)，在A股可以找到合理回報(bào)甚至回報(bào)還不錯(cuò)的標(biāo)的，跟固定收益、房地產(chǎn)幾類(lèi)大類(lèi)資產(chǎn)相比，還是能找到相當(dāng)多的遠(yuǎn)超這兩類(lèi)資產(chǎn)的標(biāo)的。

內(nèi)需有很大空間

Q3：現(xiàn)在國(guó)際環(huán)境的變化對(duì)于我們內(nèi)外需相關(guān)性強(qiáng)的企業(yè)帶來(lái)的影響是比較大的，請(qǐng)?jiān)u述一下如何看結(jié)構(gòu)性影響，尤其是你長(zhǎng)期關(guān)注的消費(fèi)行業(yè)，是不是會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的新機(jī)遇？

趙楓：今天好像大家都特別看好消費(fèi)，當(dāng)然我也不例外，客觀上，我的組合也是非常偏在內(nèi)需消費(fèi)上面。

做投資的都喜歡講數(shù)據(jù)，確實(shí)，我們看到的數(shù)據(jù)是非常不合理的。比如，我前段時(shí)間正好看到一個(gè)數(shù)據(jù)，比如2018年到去年，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)了44%，出口增長(zhǎng)了50%，但是社零總額只增長(zhǎng)了約22%，也就是說(shuō)，在過(guò)去6年里，消費(fèi)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的占比是下降的，對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)是下降的。

反過(guò)來(lái)看美國(guó)，就是赤字太高，花錢(qián)花太多了，生產(chǎn)不足，達(dá)利歐今天還寫(xiě)了一篇文章，在他理想的世界中，中國(guó)就是要多消費(fèi)、少生產(chǎn)，美國(guó)要多生產(chǎn)、少消費(fèi)。這其實(shí)已經(jīng)說(shuō)了很多年了，在資本市場(chǎng)上大家討論也很多年了，我覺(jué)得到了今天，這個(gè)事情在急劇地發(fā)生改變，可能真的是到了必須要改變的時(shí)候。

在這種改變的過(guò)程中間，我們最直接能想到的是中國(guó)的消費(fèi)力上來(lái)，內(nèi)需消費(fèi)得起來(lái)。美國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)占GDP的80%，中國(guó)只有50%多，美國(guó)的服務(wù)性消費(fèi)占了大頭，中國(guó)的服務(wù)性消費(fèi)肯定現(xiàn)在是比較低，未來(lái)就業(yè)問(wèn)題也要靠服務(wù)消費(fèi)來(lái)解決。所以，內(nèi)需消費(fèi)大概率是未來(lái)還能有持續(xù)增長(zhǎng)的一個(gè)方向。

但是我想反過(guò)來(lái)說(shuō)，大家也不用完全回避出口，其實(shí)中國(guó)企業(yè)到了這一步必須要走出去，我們可以看到，很多龍頭企業(yè)的海外布局已經(jīng)做了很多年了，今年他們更加強(qiáng)調(diào)這個(gè)事情。

對(duì)于很多中國(guó)龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外仍然是一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)，中國(guó)有實(shí)力的龍頭公司真的成為國(guó)際化企業(yè)，也許就在這幾年開(kāi)始起步。

我們看到，很多家電行業(yè)龍頭、工程機(jī)械的行業(yè)龍頭、鋰電池的行業(yè)龍頭都在做這個(gè)事情，那些企業(yè)雖然他們可能很多未來(lái)新增的部分可能不是來(lái)自內(nèi)需，可能就是來(lái)自外需，這些企業(yè)我覺(jué)得同樣未來(lái)非常值得關(guān)注。

Q4：市場(chǎng)比較共識(shí)的是，您的風(fēng)格一直是行業(yè)均衡、個(gè)股集中，但整體更偏價(jià)值一些，您怎么看價(jià)值和成長(zhǎng)的風(fēng)格切換？

趙楓：成長(zhǎng)股、價(jià)值股其實(shí)只是一種適合大家理解的提法，在我自己投資框架里面是沒(méi)有成長(zhǎng)和價(jià)值的區(qū)分，因?yàn)槿魏喂静还芩袥](méi)有成長(zhǎng)，甚至它是衰退都是有價(jià)的。

我們買(mǎi)任何一個(gè)公司的目的或者出發(fā)點(diǎn)，是它的市值要比內(nèi)在價(jià)值更低，然后這個(gè)低還能帶來(lái)未來(lái)幾年合理的回報(bào)。

至于這個(gè)公司它有成長(zhǎng)，它的定價(jià)可能會(huì)比較高；如果這個(gè)公司衰退了，它可能估值非常便宜，以至于即使他三年后、四年后，再長(zhǎng)一點(diǎn)五年后消失了，但是兩年收回投資了，這個(gè)公司不是也很值錢(qián)嗎？

其實(shí)，投資不在于什么成長(zhǎng)和價(jià)值，而是在于你自己對(duì)它的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估和它的市值的比較。投資的成功率取決于你對(duì)于它價(jià)值判斷的成功率，而市場(chǎng)的博弈可能不是我們參與的一種方向。

回歸企業(yè)價(jià)值做投資

Q5：您看未來(lái)比較關(guān)注哪些行業(yè)的機(jī)遇？

趙楓：行業(yè)其實(shí)好像我也買(mǎi)得比較分散，因?yàn)槲业某霭l(fā)點(diǎn)就是有便宜的就買(mǎi)了，而且還要自己懂得才要去買(mǎi)。有些行業(yè)可能也很好，但是我不懂，即使我碰到了，我也不理解，可能就不買(mǎi)了。

前面談的宏觀，但其實(shí)真正的選擇，是一個(gè)股票一個(gè)股票看的，找到了特別便宜的公司，只要它便宜就買(mǎi)了，我覺(jué)得好像沒(méi)有什么行業(yè)的出發(fā)點(diǎn)，包括剛才說(shuō)的消費(fèi)。

其實(shí)，買(mǎi)消費(fèi)確實(shí)是一個(gè)自下而上的過(guò)程，因?yàn)橄M(fèi)類(lèi)企業(yè)的商業(yè)模式總體比制造業(yè)好一些，制造業(yè)技術(shù)很容易過(guò)時(shí)，然后又需要不斷地資本開(kāi)支維持競(jìng)爭(zhēng)力。消費(fèi)如果網(wǎng)絡(luò)建好了，品牌建好了，它不需要很大的資本開(kāi)支來(lái)維持它的生意模式。

所以，當(dāng)外部行業(yè)非常不確定的時(shí)候，顯然消費(fèi)的反脆弱性要比制造業(yè)強(qiáng)很多，這也就是過(guò)去這幾年之所以消費(fèi)會(huì)買(mǎi)得越來(lái)越多的原因，它是一個(gè)自下而上選擇的結(jié)果，而不是事先想好了消費(fèi)行業(yè)，只能一個(gè)股票一個(gè)股票看它的價(jià)值和價(jià)格的比較去做投資。

Q6：近幾年，你也提到，宏觀環(huán)境的復(fù)雜會(huì)使得對(duì)企業(yè)盈利的理解、估值的定價(jià)、投資組合的調(diào)整都變得更為復(fù)雜，你如何應(yīng)對(duì)這種變局？

趙楓：確實(shí)，外部環(huán)境跟我們?cè)谑畮啄昵白鐾顿Y變化是蠻大的。我們對(duì)企業(yè)的判斷要更加嚴(yán)格一點(diǎn)。

前面也提到，為什么我們會(huì)回到消費(fèi)上去，因?yàn)樘魜?lái)挑去，發(fā)現(xiàn)這種企業(yè)的盈利判斷可能是最可靠，很多公司你對(duì)它的盈利判斷，不要說(shuō)五年十年了，兩年都看不清楚，那么你怎么對(duì)它做估值？就會(huì)出現(xiàn)這種情況。

另外一個(gè)是，為什么會(huì)買(mǎi)紅利股、高分紅股，其實(shí)本質(zhì)上就是對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法判斷，無(wú)法評(píng)判企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，二鳥(niǎo)在林不如一鳥(niǎo)在手，能確定的收益先算出來(lái)。

當(dāng)然，還有一方面，可能跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比有吸引力，比如運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流算得比較清楚，你能每年拿錢(qián)拿到兜里多少，雖然我們買(mǎi)的時(shí)候只有10%的股息率，但你拿五年就是50%的本回來(lái)，只要拉長(zhǎng)周期看，確定性回報(bào)的還是非常有吸引力的。

尤其在市場(chǎng)非常不確定的情況下，你對(duì)很多成長(zhǎng)的判斷很容易犯錯(cuò)的情況下，守住本金還能有不錯(cuò)的回報(bào)，應(yīng)該是個(gè)比較好的投資策略。

Q7：請(qǐng)給投資者一個(gè)簡(jiǎn)明扼要的操作建議。

趙楓：投資是個(gè)技術(shù)活，而且是個(gè)非常高難度的技術(shù)活，要回歸企業(yè)做投資，真的回歸到企業(yè)的價(jià)值去做投資。

以上內(nèi)容與數(shù)據(jù)，與有連云立場(chǎng)無(wú)關(guān)，不構(gòu)成投資建議。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。