蘆哲 王洋 （蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）
核心觀點(diǎn)
4月份人民幣匯率呈現(xiàn)“中間價(jià)引導(dǎo)貶值、即期匯率升值”的組合。從一季度跨境資金流動(dòng)看，牽引人民幣匯率的有兩條主線：“搶出口”推升結(jié)匯規(guī)模、外資增配人民幣債券。
跨境資金主線（1）：“搶出口”支撐商品貿(mào)易順差。在4月關(guān)稅政策落地之前，“搶出口”推高商品貿(mào)易結(jié)匯，一季度貨物貿(mào)易順差達(dá)到562億美元，3月份單月結(jié)匯254.6億美元，抵消了服務(wù)貿(mào)易科目下的流出。由于4月份關(guān)稅政策持續(xù)擾動(dòng)，4月上旬曾有人民幣匯率“跳貶”，但是經(jīng)過(guò)2022年至2024年的匯率波動(dòng)，貨物貿(mào)易承受外部沖擊的韌性在提升，根據(jù)外管局介紹，2025年一季度貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收支占比、企業(yè)外匯套期保值比率較上年均有所提升。
跨境資金主線（2）：“避險(xiǎn)”推動(dòng)外資增配人民幣債券。證券投資連續(xù)凈流入，外資正在增配人民幣債券，但是與2023年至2024年期間“買入中債+掉期鎖匯”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制推動(dòng)外資持續(xù)增配中債不同，2025年以來(lái)，避險(xiǎn)或是4月份以來(lái)外資加大人民幣債券買入的主要原因，4月份由于關(guān)稅政策不確定性升溫，對(duì)美元資產(chǎn)從去年四季度的“關(guān)稅溢價(jià)”交易突變?yōu)椤瓣P(guān)稅折價(jià)”交易，并頻繁引發(fā)美元資產(chǎn)的“股債匯三殺”，資金回補(bǔ)更穩(wěn)定、確定性更高的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，人民幣債券或重現(xiàn)2020年新冠疫情全球肆虐時(shí)期的“避風(fēng)港”作用。在外資增配中債的推動(dòng)下，一季度證券投資累計(jì)順差42.73億美元，3月份單月順差達(dá)到17.93億美元。
人民幣年度主線：“囤匯”或仍是外匯收支主邏輯。從國(guó)際收支角度看，一季度美元指數(shù)下跌和“搶出口”一度推動(dòng)結(jié)匯需求釋放，但是企業(yè)和居民繼續(xù)呈現(xiàn)“囤匯需求較高、購(gòu)匯傾向回落”的特征，“囤匯盤”仍是今年人民幣匯率波動(dòng)的資金主線。在2025年已知的關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)尚未完全落地的情形下，待結(jié)匯盤規(guī)?；蜓永m(xù)擴(kuò)張，形成“搶出口推升結(jié)匯量+貶值擔(dān)憂推升待結(jié)匯盤”的資金組合，如果外部環(huán)境向著持續(xù)利多非美貨幣的圖景演化，美元指數(shù)確認(rèn)持續(xù)處于“弱美元”狀態(tài)，待結(jié)匯盤或逐步釋放。
貨幣政策：主動(dòng)引導(dǎo)貶值為何未觸發(fā)“降息”。“降準(zhǔn)降息”的“機(jī)”或正隨基本面而打開(kāi)操作窗口，然而“機(jī)”的實(shí)際選擇或還應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)預(yù)期和外部沖擊的綜合研判。主動(dòng)引導(dǎo)貶值或是“降息”的必要非充分條件。當(dāng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”要求“降息”落地時(shí)，人民幣匯率貶值為“適度寬松”騰挪外部條件，但是從中間價(jià)主動(dòng)引導(dǎo)貶值并不能推導(dǎo)出貨幣政策必然選擇“降息”，人民幣主動(dòng)釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利于國(guó)內(nèi)貨幣政策更加“及時(shí)”落地“適度寬松”，人民幣匯率波動(dòng)不會(huì)掣肘“降準(zhǔn)降息”的兌現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政府關(guān)稅政策反復(fù)搖擺，美聯(lián)儲(chǔ)“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動(dòng)性尚有不確定性；中國(guó)的對(duì)沖政策效應(yīng)遲滯，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期；特朗普加征關(guān)稅或沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和通脹，歐元區(qū)反應(yīng)函數(shù)不明確，同時(shí)日本央行“加息”節(jié)奏不明確。
內(nèi)容目錄
1. 跨境資金主線（1）：“搶出口”+“囤美元”
2. 跨境資金主線（2）：“增配中債”
3. 跨境資金流：將如何反應(yīng)關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)？
4. 貨幣政策：主動(dòng)引導(dǎo)貶值為何未觸發(fā)“降息”？
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
正文如下
4月份迄今，美元兌人民幣即期匯率保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，以4月9日美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅政策”落地為起點(diǎn)計(jì)，截至4月25日收盤，USDCNY累計(jì)下跌0.91%，USDCNH累計(jì)下跌0.79%，然而美元兌人民幣中間價(jià)在此期間持平，但相比4月9日前持續(xù)處于7.20之上，出現(xiàn)了“中間價(jià)引導(dǎo)貶值、即期匯率升值”的組合，在岸人民幣匯價(jià)與中間價(jià)偏差也收斂至1.0%。一季度以來(lái)人民幣匯率保持在7.30以內(nèi)波動(dòng)，從跨境資金層面看，主導(dǎo)匯率的有兩條主線：“搶出口”推升結(jié)匯規(guī)模、外資增配人民幣債券。
1. 跨境資金主線（1）：“搶出口”+“囤美元”
在4月全球關(guān)稅風(fēng)云突變之前，“搶出口”繼續(xù)推高商品貿(mào)易結(jié)匯規(guī)模，根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度貨物貿(mào)易順差達(dá)到562億美元，3月份單月結(jié)匯254.6億美元，抵消了服務(wù)貿(mào)易科目下的流出。
貨物貿(mào)易順差：主動(dòng)購(gòu)匯率連續(xù)回落。結(jié)合涉外收付款和結(jié)售匯兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，在貨物貿(mào)易賬戶下，2025年一季度商品貿(mào)易累計(jì)涉外收入0.88萬(wàn)億美元，涉外支出0.68萬(wàn)億美元；在收支結(jié)構(gòu)中，一季度累計(jì)結(jié)匯量達(dá)到0.39萬(wàn)億美元，主動(dòng)結(jié)匯率連續(xù)回升，截至3月末結(jié)匯率為44.41%；一季度累計(jì)購(gòu)匯規(guī)模為0.34萬(wàn)億美元，主動(dòng)售匯率下滑至49.35%。從單月度數(shù)據(jù)看，2025年3月商品出口企業(yè)結(jié)匯255億美元，推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目差額和外匯收支差額單月分別錄得順差94.20億美元和0.96億美元。由于4月份關(guān)稅政策持續(xù)擾動(dòng)，4月上旬曾有人民幣匯率“跳貶”，但是經(jīng)過(guò)2022年至2024年的匯率波動(dòng)，貨物貿(mào)易承受外部沖擊的韌性在提升，根據(jù)外管局介紹，2025年一季度貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收支占比、企業(yè)外匯套期保值比率較上年均有所提升。
盡管2025年一季度非金融企業(yè)結(jié)匯規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，跨境資金流動(dòng)保持基本均衡，但是也應(yīng)看到出口企業(yè)“待結(jié)匯盤”和私人部門外匯存款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，表明私人部門對(duì)“關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)”仍有隱憂，傾向于增持外匯資產(chǎn)：
（1） 從“待結(jié)匯盤”規(guī)模來(lái)看，根據(jù)我們的測(cè)算，截至2025年3月末，2022年以來(lái)3年時(shí)間累積的“待結(jié)匯”資金體量大約為3362億美元，3月份單月規(guī)模達(dá)到227億美元，超過(guò)2024年12月單月增量，成為2022年以來(lái)最大規(guī)模的增長(zhǎng)。
（2） 從外匯存款規(guī)模來(lái)看，截至2025年3月末，外匯存款余額達(dá)到9598億美元，增速繼續(xù)上升至15.30%，已是2022年以來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)月以兩位數(shù)的增速擴(kuò)張。
我們?cè)?jīng)在專題報(bào)告《人民幣有序貶值或?yàn)樨泿艑捤纱蜷_(kāi)窗口》中闡述，企業(yè)和居民“囤匯”盡管表明市場(chǎng)仍預(yù)期人民幣會(huì)貶值，但是實(shí)際上也會(huì)在人民幣“充分”貶值時(shí)成為“抄底”買入人民幣、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)供需的力量。在2025年已知的關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)尚未完全落地的情形下，待結(jié)匯盤規(guī)模或延續(xù)擴(kuò)張，形成“搶出口推升結(jié)匯量+貶值擔(dān)憂推升待結(jié)匯盤”的資金組合，如果外部環(huán)境向著持續(xù)利多非美貨幣的圖景演化，美元指數(shù)確認(rèn)持續(xù)處于“弱美元”狀態(tài)，待結(jié)匯資金或逐步釋放。
2. 跨境資金主線（2）：“增配中債”
2025年以來(lái)，證券投資科目正在成為穩(wěn)定人民幣匯率市場(chǎng)的增量。3月份外管局在發(fā)布2月份外匯收支數(shù)據(jù)時(shí)表示“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好和科技發(fā)展提振市場(chǎng)信心，2月外資凈增持境內(nèi)債券和股票合計(jì)達(dá)127億美元”，今年2月DeepSeek的橫空出世，顯著改變了資金對(duì)A股科技行業(yè)發(fā)展預(yù)期，科技股迎來(lái)價(jià)值重估，并擴(kuò)展至重新審視人民幣資產(chǎn)價(jià)值，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率提高，跨境資金已從2024年12月至2025年1月中旬的凈流出轉(zhuǎn)為2月份以來(lái)的凈流入，成為一季度人民幣匯率走強(qiáng)的重要線索，3月至4月份，外資增配人民幣債券則成為跨境資金凈流入的主力。
外管局在發(fā)布一季度外匯收支數(shù)據(jù)時(shí)表示“外資配置人民幣債券增多。2-3月外資凈增持境內(nèi)債券269億美元，同比增長(zhǎng)84%，4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規(guī)模”。在外資增配中債的推動(dòng)下，一季度證券投資累計(jì)順差42.73億美元，3月份單月順差達(dá)到17.93億美元。
但是與2023年三季度至2024年三季度外資增配人民幣債券的邏輯不同，2025年以來(lái)外資增配人民幣債券或是出于“避險(xiǎn)”的考慮。從美元兌人民幣掉期點(diǎn)來(lái)看，在經(jīng)過(guò)2月份至3月份USDCNY掉期點(diǎn)的上行修復(fù)之后，掉期點(diǎn)與利率平價(jià)、在岸掉期和離岸掉期之間基本保持平衡，回顧4月份，盡管在4月8日至9日掉期點(diǎn)曾一度下行，但是截至4月25日收盤，1年期USDCNY掉期點(diǎn)維持在-2018點(diǎn)，1年期USDCNH掉期點(diǎn)和中美拆借利率隱含掉期點(diǎn)分別保持在-1730點(diǎn)和-1710點(diǎn)。在岸與離岸美元兌人民幣掉期點(diǎn)保持平衡，顯示在4月上旬購(gòu)匯需求“一次性”釋放之后，4月份全月外匯市場(chǎng)基本平衡，并未出現(xiàn)一致性貶值預(yù)期，外匯管理部門沒(méi)有持續(xù)通過(guò)掉期操作“借入美元”來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，導(dǎo)致經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖后的中債收益率與美債利率的利差沒(méi)有擴(kuò)張，截至4月25日收盤，經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖后的10年期中債的美元收益率為4.44%，而1年期中債的美元收益率為4.23%，分別比10年期和1年期美債收益率高0.15%和0.28%。盡管經(jīng)過(guò)匯率對(duì)沖后中債收益率相比美債顯示更高的買入價(jià)值，但是卻大幅低于2023年至2024年的水平，“買入中債+掉期鎖匯”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制或并不是一季度以來(lái)外資持續(xù)增配中債的主要原因。4月份由于關(guān)稅政策不確定性升溫，對(duì)美元資產(chǎn)從去年四季度的“關(guān)稅溢價(jià)”交易突變?yōu)椤瓣P(guān)稅折價(jià)”交易，并頻繁引發(fā)美元資產(chǎn)的“股債匯三殺”，資金回補(bǔ)更穩(wěn)定、確定性更高的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，人民幣債券或重現(xiàn)2020年新冠疫情全球肆虐時(shí)期的“避風(fēng)港”作用，避險(xiǎn)或是4月份以來(lái)外資加大人民幣債券買入的主要原因。
3. 跨境資金流：將如何反應(yīng)關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)？
從外匯收支角度看，美元兌人民幣匯率波動(dòng)是美元和人民幣相對(duì)供需的結(jié)果，市場(chǎng)往往沿襲2017年至2019年的經(jīng)驗(yàn)，將加征關(guān)稅的幅度與人民幣匯率貶值的幅度劃等號(hào)，或從貨物貿(mào)易順差受關(guān)稅影響的規(guī)模倒推人民幣匯率承壓的水平，但是相比2017年至2019年，2022年以來(lái)人民幣匯率市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)行為已經(jīng)發(fā)生了較大變化，企業(yè)“囤匯”、央行/外資銀行在掉期市場(chǎng)的操作，2022年以來(lái)持續(xù)構(gòu)成匯率波動(dòng)的主線。
根據(jù)2025年一季度外匯收支，涉外收支從1月下旬轉(zhuǎn)為順差，一季度涉外收付款錄得順差517億美元，而銀行代客結(jié)售匯逆差連續(xù)2個(gè)月穩(wěn)定在458億美元。從國(guó)際收支角度看，一季度美元指數(shù)下跌和“搶出口”一度推動(dòng)結(jié)匯需求釋放，但是企業(yè)和居民繼續(xù)呈現(xiàn)“囤匯需求較高、購(gòu)匯傾向回落”的特征，“囤匯盤”仍是今年人民幣匯率波動(dòng)的資金主線。
從貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)向人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，2025年4月份以來(lái)，外匯收支呈現(xiàn)“基本盤”穩(wěn)固和“投機(jī)盤”迎來(lái)跨境資金回補(bǔ)的利多，將美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在7.30左右的水平，但是關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)并未解除，4月份以來(lái)美元指數(shù)和人民幣匯率一度呈現(xiàn)“雙弱”局面，美元指數(shù)走弱已偏離傳統(tǒng)的利差邏輯，從歐元兌美元匯率來(lái)看，4月份以來(lái)2年期美債與德債的收益率之差擴(kuò)張至2.0個(gè)百分點(diǎn)，而歐元匯率則大幅走高，背離了可自由兌換貨幣的利率平價(jià)條件，顯示4月份以來(lái)美元指數(shù)下跌并非出自基本面主導(dǎo)，而是資金主動(dòng)“去美元化”引致的拋壓，警惕美元指數(shù)和利差邏輯的重新修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利差重新主導(dǎo)匯率波動(dòng)，美元指數(shù)或開(kāi)啟反彈，屆時(shí)包括人民幣匯率在內(nèi)的非美貨幣或承受貶值壓力。
4. 貨幣政策：主動(dòng)引導(dǎo)貶值為何未觸發(fā)“降息”？
4月份全球關(guān)稅政策陰云四起，市場(chǎng)共識(shí)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求前置，作為靈活性較高的貨幣政策，“降準(zhǔn)降息”或?qū)?lái)臨，我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《人民幣有序貶值或?yàn)樨泿艑捤纱蜷_(kāi)窗口》中認(rèn)為貨幣政策“降準(zhǔn)降息”的“機(jī)”或正隨基本面而打開(kāi)操作窗口，然而“機(jī)”的實(shí)際選擇或還應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)預(yù)期和外部沖擊的綜合研判。
主動(dòng)引導(dǎo)貶值或是“降息”的必要非充分條件。4月中央政治局會(huì)議再提“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，時(shí)機(jī)的選擇或需要跟蹤實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，當(dāng)海外關(guān)稅政策風(fēng)暴明顯引致經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心”要求“降息”時(shí)，人民幣匯率波動(dòng)中樞或適度上移，為“適度寬松”騰挪外部條件，但是從中間價(jià)主動(dòng)引導(dǎo)貶值并不能推導(dǎo)出貨幣政策必然選擇“降息”，人民幣主動(dòng)釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利于國(guó)內(nèi)貨幣政策更加“及時(shí)”落地“適度寬松”，人民幣匯率波動(dòng)不會(huì)掣肘“降準(zhǔn)降息”的兌現(xiàn)。
但是美元指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)并未解除，如果美元指數(shù)進(jìn)入利差修復(fù)的邏輯，“弱美元”存在重新轉(zhuǎn)化為“強(qiáng)美元”的風(fēng)險(xiǎn)，非美貨幣匯率再度承受系統(tǒng)性貶值，穩(wěn)定人民幣匯率的壓力或邊際回升。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）特朗普政府關(guān)稅政策反復(fù)搖擺，美聯(lián)儲(chǔ)“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動(dòng)性尚有不確定性；
（2）中國(guó)的對(duì)沖政策效應(yīng)遲滯，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期；
（3）特朗普加征關(guān)稅或沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和通脹，歐元區(qū)反應(yīng)函數(shù)不明確，同時(shí)日本央行“加息”節(jié)奏不明確。
以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《結(jié)匯和買債：牽引人民幣匯率的“雙主線”》
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