張明系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事
注：本文為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所2025年第一季度中國(guó)宏觀金融分析報(bào)告的中文摘要，報(bào)告全文請(qǐng)參見(jiàn)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所官網(wǎng)或微信公眾號(hào)。轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。文中配圖攝于張家界白虎堂。
全球宏觀金融報(bào)告聚焦美國(guó)。從通脹來(lái)看，在特朗普“對(duì)等關(guān)稅”沖擊下，美國(guó)短期再通脹是大概率事件。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，3月美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同頻下跌，表明投資開(kāi)始出現(xiàn)全面萎縮態(tài)勢(shì)，消費(fèi)和投資走弱使美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。從貨幣政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)關(guān)稅政策造成的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)持觀望立場(chǎng)并不急于降息，預(yù)計(jì)6月降息的可能性較大。
在關(guān)稅沖擊下，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的股債匯“三殺”現(xiàn)象。這是因?yàn)椤皩?duì)等關(guān)稅”打破了市場(chǎng)對(duì)“美國(guó)經(jīng)濟(jì)例外論”的執(zhí)念，動(dòng)搖了支撐美元資產(chǎn)上行的核心支柱。隨著投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心下降，拋售部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增持其他避險(xiǎn)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)投資組合的再平衡，這種通過(guò)金融渠道而非傳統(tǒng)貿(mào)易渠道引發(fā)的匯率變動(dòng)是理解美國(guó)股債匯“三殺”現(xiàn)象的核心機(jī)制。
人民幣兌美元匯率在關(guān)稅戰(zhàn)前處于升值狀態(tài)，此后人民幣兌美元匯率先貶再升，整體保持相對(duì)穩(wěn)健。在關(guān)稅沖擊下人民幣順勢(shì)貶值或有助于緩解國(guó)內(nèi)出口壓力，但人民幣匯率貶值幅度過(guò)大可能會(huì)產(chǎn)生其他負(fù)面影響。目前，人民幣匯率在合理均衡水平上保持雙向波動(dòng)可能是我國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊的較好選擇。
2025年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在宏觀政策發(fā)力的支撐下實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，GDP同比增長(zhǎng)5.4%，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。
中國(guó)宏觀金融報(bào)告首先聚焦政策顯效與增長(zhǎng)亮點(diǎn)。一是財(cái)政政策靠前發(fā)力，超長(zhǎng)期特別國(guó)債及專項(xiàng)債推動(dòng)基建投資和設(shè)備更新；二是PMI連續(xù)回升。其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)創(chuàng)近9個(gè)月新高，釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖信號(hào)；三是金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，M2、人民幣貸款、社融等指標(biāo)同比增速均超過(guò)名義GDP增速，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持穩(wěn)固。
其次，報(bào)告關(guān)注核心矛盾與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一是需求不足拖累物價(jià)。2025年一季度我國(guó)CPI同比下滑0.1%，PPI同比降幅收窄但仍負(fù)增長(zhǎng)，GDP縮減指數(shù)連續(xù)八個(gè)季度為負(fù)。消費(fèi)疲弱仍為物價(jià)回升的核心掣肘。二是未來(lái)出口存在隱憂。一季度我國(guó)出口增長(zhǎng)6.9%，但在國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)下對(duì)美出口或大幅下降，其中機(jī)械電子等產(chǎn)業(yè)承壓顯著。
我們建議“練好內(nèi)功”。一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，建議本年額外增發(fā)2萬(wàn)億至3萬(wàn)億特別國(guó)債。二是提振消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。建議短期發(fā)放消費(fèi)券，中期支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，長(zhǎng)期優(yōu)化收入分配、探索國(guó)資收益支持居民消費(fèi)。三是積極穩(wěn)定樓市、股市和匯市，統(tǒng)籌發(fā)展與安全。四是做好對(duì)外貿(mào)企業(yè)的專項(xiàng)支持。
本季度專題報(bào)告聚焦美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。自特朗普4月2日公布大范圍的對(duì)等關(guān)稅政策以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)大幅波動(dòng)，經(jīng)歷了持有者的大量拋售和新買(mǎi)家買(mǎi)入的減少，以及收益率的大幅波動(dòng)頻繁和期限利差加大趨勢(shì)明顯。
美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)中占據(jù)著極為重要的地位，它既是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”，也是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。一旦美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)大幅波動(dòng)，全球資產(chǎn)市場(chǎng)都會(huì)受到顯著影響。
宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)政策、供需博弈和市場(chǎng)聲譽(yù)共同影響了近期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)。
預(yù)期未來(lái)特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟(jì)體的反制措施可能給美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)操作的不確定性增強(qiáng)，未來(lái)美債市場(chǎng)的變動(dòng)可能具有收益率同時(shí)具有上行和下行壓力、期限利差加大和安全資產(chǎn)屬性受質(zhì)疑的特點(diǎn)。
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