劉郁 肖金川 謝瑞鴻 黃思源（劉郁系華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
2025年5月7日，央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開新聞發(fā)布會(huì)，介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況，并答記者問。會(huì)上央行宣布推出一攬子貨幣政策措施，主要有三大類共十項(xiàng)措施，其中包含降準(zhǔn)50bp；下調(diào)逆回購利率10bp，LPR同步下調(diào)10bp；再貸款利率、PSL利率、個(gè)人公積金貸款利率下調(diào)25bp；完善再貸款工具；創(chuàng)設(shè)新的再貸款工具；再貸款額度增加1.1萬億元等。如何解讀“924”之后，三部門打出的新一輪組合拳，或可關(guān)注以下六點(diǎn)：
第一，貨幣政策發(fā)力更加精細(xì)化，側(cè)重于流動(dòng)性呵護(hù)以及定點(diǎn)發(fā)力。對(duì)比“924”，降準(zhǔn)幅度持平；逆回購利率降息幅度減半?！?24”涉及存量房貸利率下調(diào)，本次重點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性貨幣工具，增加對(duì)兩新的支持，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款，增加支農(nóng)支小額度，以及創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具等。
第二，降息幅度不及此前預(yù)期，但節(jié)奏快于預(yù)期。之前市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)降息2-3次，共計(jì)30-40bp，首次降息幅度在15bp，落地時(shí)間要到6月或者更晚，待美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)之后才會(huì)降息。本次降息幅度10bp，5月8日即實(shí)施，行動(dòng)早于預(yù)期，不過幅度低于預(yù)期，并沒有一次性給足，而是留有空間。這體現(xiàn)出，高層對(duì)中美談判的預(yù)期偏中性，關(guān)稅可能不會(huì)很快回撤，因而需要政策盡早對(duì)沖，同時(shí)當(dāng)前還沒有達(dá)到看準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)，所以政策并沒有一次性給足，為未來的相機(jī)抉擇留有空間（今年政府工作報(bào)告提出“出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效”）。
第三，降準(zhǔn)0.5%，釋放約1萬億資金。此次降準(zhǔn)后，銀行加權(quán)準(zhǔn)備金率6.2%。同時(shí)準(zhǔn)備金率5%的下限被部分打破，央行宣布階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率從目前的5%調(diào)降為0%。此前央行降準(zhǔn)時(shí)，準(zhǔn)備金率5%的金融機(jī)構(gòu)不再享受準(zhǔn)備金率下調(diào)。降準(zhǔn)的幅度與市場(chǎng)預(yù)期一致，央行為市場(chǎng)投放中長期資金，或是與財(cái)政政策協(xié)同的體現(xiàn)，5月是國債發(fā)行大月，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.54萬億元，凈發(fā)行9800億元，創(chuàng)今年以來的單月高點(diǎn)。
第四，再貸款政策額度給足，但具體落地還要看銀行。此次再貸款額度增加1.1萬億，其中科技創(chuàng)新和技術(shù)改造增3000億元，支農(nóng)支小增5000億元，服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款3000億元。最近兩個(gè)季度，央行未披露結(jié)構(gòu)性工具的分項(xiàng)信息，僅披露總余額，2024年末6.3萬億，今年一季度末5.9萬億，而去年三季度末是66591億。當(dāng)時(shí)披露的部分再貸款額度使用率較低，例如2024年4月創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度5000億，余額僅7億，使用率不足1%。而相比之下，支農(nóng)支小額度使用率較高，額度2.71萬億，余額2.35萬億，使用率達(dá)到86.7%。
第五，行長解讀適度寬松，三方面內(nèi)涵：一是流動(dòng)性充裕，融資條件比較寬松，社融、M2合理增長，融資成本較低；二是政策相機(jī)抉擇，綜合評(píng)估國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，運(yùn)用多種貨幣政策工具進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；三是貨幣政策取向，是一種對(duì)于狀態(tài)的描述，最近幾年連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，體現(xiàn)出支持性的狀態(tài)。這似乎確認(rèn)今年的適度寬松與2008年的內(nèi)涵存在差異，當(dāng)前更強(qiáng)調(diào)寬松的狀態(tài)，細(xì)水長流，而不是2008年的單次超大力度。
第六，會(huì)議未明確PSL增加額度及投向。PSL作為結(jié)構(gòu)性工具，不設(shè)額度上限，此前市場(chǎng)預(yù)期可能直接支持地產(chǎn)，主要是保障房、城中村改造等。此次利率下調(diào)至2%，仍高于政策性銀行的發(fā)債成本。同時(shí)未明確投放一定額度支持特定方向，是否是增量工具有待后續(xù)確認(rèn)。
總結(jié)而言，本輪降準(zhǔn)、降息同步落地，可能是針對(duì)外循環(huán)沖擊的預(yù)防式操作，政策落地時(shí)間早于市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)構(gòu)性政策工具落實(shí)到位，定點(diǎn)呵護(hù)力度較足，不過關(guān)鍵的政策利率降息幅度尚不及市場(chǎng)預(yù)期，或意味著外部擾動(dòng)未定，央行在政策儲(chǔ)備層面仍留足了應(yīng)對(duì)空間。因此，5月的“雙降”可能僅僅是年內(nèi)“寬貨幣”通道的開啟而非結(jié)束，更像是正餐前的甜點(diǎn)，接下來中美談判進(jìn)展以及國內(nèi)基本面變化，或?qū)Q定新的加碼政策（正餐）。
債市方面，十大貨幣工具集中落地后，利率曲線明顯陡峭化。截至7日下午4點(diǎn)，3年及以內(nèi)利率債收益率普遍下行1-3bp；5年處成為曲線的支點(diǎn)，變化不大；7年及以上收益率普遍上行1-3bp，其中30年國債調(diào)整幅度較為顯著。債市分化行情的背后，主要是此前長端定價(jià)已隱含了30bp以上的降息預(yù)期，然而年內(nèi)首輪降息幅度只有10bp，距離下一次降息落地還要等待一段時(shí)間，部分投資者選擇戰(zhàn)術(shù)性防御，轉(zhuǎn)向確定性更強(qiáng)的短端資產(chǎn)。短期情緒釋放之后，債市或?qū)⒅匦禄貧w關(guān)稅與基本面的博弈，4月起的債牛行情大概率未完待續(xù)。
股市層面，會(huì)議上三部門的定調(diào)較為積極。央行方面，主要是證券基金保險(xiǎn)公司互換便利(原額度為5000億元)，和股票回購增持再貸款(原額度為3000億元)的額度合并。金監(jiān)總局方面，主要是擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長期投資的試點(diǎn)范圍，將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降 10%，推動(dòng)長周期的考核機(jī)制。證監(jiān)會(huì)方面，協(xié)同各方繼續(xù)提升各類中長期資金入市的規(guī)模和占比。
穩(wěn)字當(dāng)頭，行情底部進(jìn)一步夯實(shí)。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)“全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用”，并提到“中央?yún)R金在前操作，央行作為后盾，是全世界最有力有效的模式之一”。中央?yún)R金與央行的聯(lián)動(dòng)，為“國家隊(duì)”的穩(wěn)市力度提供了保障。4月7日市場(chǎng)大跌后，“國家隊(duì)”在這一模式下大規(guī)模注入穩(wěn)市資金，有效推動(dòng)市場(chǎng)企穩(wěn)回升（4月8日-5月6日，萬得全A上漲9.05%，基本回補(bǔ)大跌形成的缺口）。同時(shí)，對(duì)于兩項(xiàng)資本市場(chǎng)支持工具（證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款），央行宣布將總額度8000億元合并使用，以提升工具使用的便利性、靈活性。這意味著在外部不確定性仍然存在的環(huán)境下，我們?nèi)匀豢梢詫?duì)市場(chǎng)受到?jīng)_擊后的韌性和修復(fù)能力保持樂觀。
推動(dòng)中長期資金入市，指向“穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”不僅是短期議題，而是中長期維度下的政策方向。證監(jiān)會(huì)提到“協(xié)同各方繼續(xù)提升各類中長期資金入市規(guī)模和占比”、“努力形成回報(bào)增—資金進(jìn)—市場(chǎng)穩(wěn)的良性循環(huán)”等，指向市場(chǎng)較長時(shí)間持續(xù)下跌的局面或許難以出現(xiàn)。金融監(jiān)管總局提到“擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長期投資的試點(diǎn)范圍”“將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降 10%”等，考慮到紅利是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相對(duì)偏好的風(fēng)格，相關(guān)品種行情有望在中長期維度下受到支撐。
同時(shí)科技仍然是政策重心之一。央行“增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度”，證監(jiān)會(huì)“大力發(fā)展科技創(chuàng)新債”等表述均著眼于為科創(chuàng)企業(yè)提供更便利的融資渠道。今年以來，AI、機(jī)器人等科技產(chǎn)業(yè)利好頻出，推動(dòng)市場(chǎng)迎來獨(dú)樹一幟的“科技牛”。在科技產(chǎn)業(yè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的背景下，政策更傾向于順勢(shì)而為，指向科技依然是中期難以證偽的主線。
值得注意的是，將本次會(huì)議簡(jiǎn)單類比924新聞發(fā)布會(huì)或許并不妥當(dāng)。今日權(quán)益市場(chǎng)在高開后邊際回落，與924新聞發(fā)布會(huì)召開后行情大幅上漲的格局不同。究其原因，924行情在很大程度上與彼時(shí)情緒處于“冰點(diǎn)”&指數(shù)處于低位（上證指數(shù)約2700點(diǎn)）相關(guān)。而當(dāng)前市場(chǎng)單日成交額基本高于1萬億元，上證指數(shù)處于3300點(diǎn)附近，與924“困境反轉(zhuǎn)”的情況存在差異。事實(shí)上，本次政策更著眼于穩(wěn)市，意味著我們可能更應(yīng)該關(guān)注市場(chǎng)面對(duì)外部沖擊時(shí)體現(xiàn)出的韌性和修復(fù)能力，適當(dāng)降低對(duì)“快速普漲”行情的預(yù)期，并考慮在科技、消費(fèi)、紅利等品種之間輪動(dòng)配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。
財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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