文 | 海豚投研
ARM（ARM.O）于北京時間 2025 年 5 月 8 日上午的美股盤后發(fā)布了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：
1、整體業(yè)績：收入&毛利率，都創(chuàng)新高。ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)營收 12.4 億美元，同比增長 33.7%，符合市場預(yù)期（12.3 億美元）。本季度收入端的增長，主要得益于許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)的增長帶動；$Arm.US 本季度凈利潤 2.1 億美元，同比下滑 6.3%。公司凈利潤的下滑，主要是受股權(quán)投資損失的一次性影響。在收入和毛利率都在增長的情況下，公司核心經(jīng)營利潤繼續(xù)提升。
2、各業(yè)務(wù)細分：核心業(yè)務(wù)，雙雙增長
1）許可證業(yè)務(wù)：6.34 億美元，同比增長 53.1%。至于年度合同價值（ACV），本季度 ACV 達到 13.6 億美元，同比增長 15%；
2）版稅業(yè)務(wù)：6 億美元，同比增長 18.1%。增長主要得益于 Armv9 架構(gòu)的持續(xù)采用、基于 Arm CSS 的芯片增加以及基于 Arm 的芯片在數(shù)據(jù)中心中的使用增加。
3、ARM 業(yè)績指引：2026 財年第一季度（即 25Q2）預(yù)期收入 10-11 億美元（市場預(yù)期 11 億美元）和調(diào)整后利潤為每股 0.3 美元至 0.38 美元（市場預(yù)期的 0.42 美元）。
海豚君整體觀點：財報數(shù)據(jù)不錯，指引預(yù)期偏低
ARM 公司本季度財報還不錯，收入和毛利率雙雙增長，主要是受許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)增長的推動。公司經(jīng)營費用保持平穩(wěn)，而本季度凈利潤的回落，主要是受股權(quán)投資損失的一次性影響，經(jīng)營利潤仍是穩(wěn)步提升的。
雖然公司本季度數(shù)據(jù)不錯，但公司的下季度指引不太理想。收入端和利潤端的兩項數(shù)據(jù)，都不及預(yù)期。雖然下季度的版稅業(yè)務(wù)仍將有 25-30% 的同比增長，而許可證業(yè)務(wù)受去年同期高基數(shù)的影響，增長將有所壓力。
由于公司當(dāng)前毛利率已經(jīng)達到 97.7%，進一步提升空間不大，公司業(yè)績的主要關(guān)注點則在于收入端的表現(xiàn)。具體到公司的核心業(yè)務(wù)：
1）許可證業(yè)務(wù)：雖然許可證收入在 2025 財年仍有 28% 的高增長，但年度合同價值（ACV）更有關(guān)注意義。從公司對年度合同價值高個位數(shù)的預(yù)期增速看，未來許可證業(yè)務(wù)的增速也將會回落至相近水平；
2）版稅業(yè)務(wù)：版稅業(yè)務(wù)在 2025 財年實現(xiàn) 20% 的增長，未來仍將明顯受益于 v9 滲透率提升、AI 領(lǐng)域增長和 CSS 相關(guān)定制芯片的出貨。但不容忽視的是關(guān)稅風(fēng)險，由于版稅收入中將近 6 成來自于手機、電腦等電子產(chǎn)品，關(guān)稅政策調(diào)整可能對終端價格及市場需求產(chǎn)生影響。
整體來看，雖然公司本次財報數(shù)據(jù)不錯，但指引預(yù)期相對偏低。結(jié)合公司當(dāng)前 1309 億美元的市值看，對應(yīng)公司 2025 財年稅后經(jīng)營利潤達到 145 倍 PE。高估值體現(xiàn)了市場對公司的期待，而公司指引下季度的收入端環(huán)比將出現(xiàn)近兩位數(shù)的下滑，這難以支撐起市場的信心。
中長期角度看，公司處于 Arm v9 滲透率提升以外，市場也對公司的 AI 業(yè)務(wù)和 CSS 定制芯片業(yè)務(wù)充滿期待。當(dāng)前公司已經(jīng)和英偉達、亞馬遜等公司建立合作，但這些業(yè)務(wù)仍未實現(xiàn)放量，對當(dāng)前的業(yè)績影響較小，仍需要繼續(xù)關(guān)注關(guān)稅政策、AI 業(yè)務(wù)及定制芯片業(yè)務(wù)的進展情況。
以下是海豚君對 ARM 的具體分析：
一、整體業(yè)績：收入&毛利率，都創(chuàng)新高
1.1 收入端
ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)營收 12.4 億美元，同比上升 33.7%，符合市場預(yù)期（12.3 億美元）。公司本季度收入再創(chuàng)新高，其中本季度許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)都維持著兩位數(shù)的增長。
1.2 毛利端
ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)毛利 12.1 億美元，同比增長 36.8%。毛利端同比增速略高于收入端。
ARM 在本季度的毛利率為 97.7%，同比提升 2.1pct，好于市場預(yù)期（97.2%）。隨著公司營收規(guī)模的擴大，公司整體毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。
1.3 經(jīng)營費用
ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）的經(jīng)營費用為 8 億美元，同比下滑 7.2%，公司將本季度的部分費用延后至下季度。隨著收入增長，本季度經(jīng)營費用率回落至 64.7%。
具體費用端情況，拆分來看：
1）研發(fā)費用：本季度公司的研發(fā)費用為 5.46 億美元，同比下滑 5.6%。雖然研發(fā)費用有所下滑，但公司本季度工程師人數(shù)繼續(xù)增長至 6943 人。
2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 2.57 億美元，同比下滑 7.2%。本季度銷售及管理端支出也有所回落，銷售管理費用率回落至為 20.7%。
1.4 凈利潤
ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)凈利潤 2.1 億美元，環(huán)比有所回落，低于市場預(yù)期（3.7 億美元）。在收入和毛利率都創(chuàng)新高的情況下，公司本季度凈利潤的環(huán)比下滑，主要是受股權(quán)投資損失的影響，影響幅度約有 2.9 億美元。
若從經(jīng)營角度看，公司本季度核心經(jīng)營利潤為 4.1 億美元，環(huán)比也實現(xiàn)了翻倍多。由于公司當(dāng)前的毛利率已經(jīng)達到了 97.7%，進一步提升空間并不大，因而公司業(yè)績的主要關(guān)注點將在收入端和經(jīng)營費用端。公司也主要是通過擴大營收規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，從而降低經(jīng)營費用端的占比，進而實現(xiàn)經(jīng)營利潤的提升。
二、各業(yè)務(wù)細分：核心業(yè)務(wù)，雙雙增長
從 ARM 的分業(yè)務(wù)情況看，本季度的許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)接近 55 開，其中公司許可證業(yè)務(wù)和版稅業(yè)務(wù)收入在本季度都實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。
2.1 許可證業(yè)務(wù)
ARM 的許可證業(yè)務(wù)在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)營收 6.3 億美元，同比增長 53.1%。
由于多個高價值協(xié)議在簽訂時間和規(guī)模上的正常波動，以及積壓訂單帶來的貢獻，許可證業(yè)務(wù)收入每個季度都會有所不同。對于公司，主要關(guān)注于年化合同價值（ACV），以便更好地了解許可證業(yè)務(wù)的潛在增長率。
本季度年度合同價值（ACV）提升至 13.6 億美元，同比增長 15%，好于公司此前長期中高個位數(shù)增長的長期目標(biāo)，主要是受 AI 等需求的帶動。此外，公司剩余履約價值（RPO）環(huán)比有所回落至 22.2 億美元，這是因為 Arm 確認了前幾個季度簽署的許可證相關(guān)收入。
本季度全授權(quán)客戶和靈活授權(quán)客戶數(shù)目都有增加。其中全授權(quán)客戶數(shù)增加至 44 個，靈活授權(quán)客戶業(yè)增加到了 314 個，公司整體客戶數(shù)目繼續(xù)走高。
2.2 版稅業(yè)務(wù)
ARM 的版稅授權(quán)業(yè)務(wù)在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現(xiàn)營收 6.1 億美元，同比增長 18.1%。版稅授權(quán)業(yè)務(wù)的增長，增長主要得益于 Armv9 架構(gòu)的持續(xù)采用、基于 Arm CSS 的芯片增加以及基于 Arm 的芯片在數(shù)據(jù)中心中的使用增加。其中本季度的 Armv9 架構(gòu)占比提升至 30% 以上，增長主要來自于 CSS 的貢獻，當(dāng)前所有銷售的 CSS 都采用 v9 架構(gòu)。
公司預(yù)期版稅業(yè)務(wù)在一季度將近 6 億美元，二季度較為平穩(wěn)，三四季度會再次實現(xiàn)雙位數(shù)環(huán)比增長。此外，也不容忽視關(guān)稅方面的潛在影響，由于公司版稅收入中將近 60% 的收入來自于手機、PC 等電子產(chǎn)品，后續(xù)的關(guān)稅調(diào)整也可能對相關(guān)收入產(chǎn)生影響。
熱門跟貼