文 | 鏡相工作室，作者 | 董慧，編輯丨趙磊
“開(kāi)火葬場(chǎng)生意”，從事股權(quán)回購(gòu)業(yè)務(wù)多年的律師王淼（化名）這樣形容自己的工作。
在股權(quán)投資領(lǐng)域，回購(gòu)是一種保護(hù)性措施，避免創(chuàng)業(yè)者拿了投資機(jī)構(gòu)的錢(qián)后，發(fā)生欺詐濫用，甚至卷款跑路的情況，也用來(lái)約束創(chuàng)業(yè)者任性妄為，致使公司發(fā)生重大變故造成投資方損失。但近幾年，這種“兜底性”協(xié)議觸發(fā)條件越來(lái)越多，甚至成了一種“上市對(duì)賭”——只要公司沒(méi)干好，沒(méi)上市，創(chuàng)始人就得“退錢(qián)”，投資機(jī)構(gòu)不愿承擔(dān)投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
作為中間方，王淼代表投資機(jī)構(gòu)發(fā)起回購(gòu)，走仲裁，打官司，要求被投公司、創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)?fù)顿Y人手里的股權(quán)；也幫創(chuàng)業(yè)者應(yīng)對(duì)回購(gòu)，找出協(xié)議里那些不利于投資人的漏洞，爭(zhēng)取讓公司活下去的空間。
王淼看過(guò)許多“殘忍”“血腥”的場(chǎng)面，比如創(chuàng)始人房子被賣(mài)，拖家?guī)Э诎崛ビ觅u(mài)房款預(yù)付租金的房間。作為律師，他有時(shí)也會(huì)不忍心下手，“覺(jué)得這是我該做的事嗎？”但再觸動(dòng)，他都不會(huì)公開(kāi)談?wù)撟约旱膽B(tài)度，“基金會(huì)覺(jué)得那你去同情他（創(chuàng)業(yè)者）就好了，他們之間有天然的利益沖突”。
于是能做的，只有一遍又一遍告訴創(chuàng)業(yè)者，別接受這些條款，別高估風(fēng)險(xiǎn)承受能力，回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)比他們想象得高。當(dāng)下律所回購(gòu)業(yè)務(wù)很多，但他并不覺(jué)得是件好事，“我焚燒的不全是一些經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，恰恰有一些是目前在成長(zhǎng)期的'青壯年'企業(yè)。他們熬過(guò)了疫情的艱辛，卻倒在回購(gòu)的機(jī)制下。你不給它機(jī)會(huì)，就讓它死掉了”。
投資機(jī)構(gòu)本應(yīng)陪伴創(chuàng)業(yè)者一起成長(zhǎng)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益，如今卻做著借給創(chuàng)業(yè)者一筆錢(qián)的保本買(mǎi)賣(mài)，雙方也從“戰(zhàn)友”變成了“敵人”。從深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“深創(chuàng)投”）的批量起訴，到啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平發(fā)文，回購(gòu)已然成為去年到今年一級(jí)市場(chǎng)最火熱的話題之一，拉扯著創(chuàng)業(yè)者與投資人的神經(jīng)。
前者控訴回購(gòu)是壓死駱駝的最后一根稻草，有人甚至無(wú)心再想企業(yè)的業(yè)務(wù)問(wèn)題。后者面對(duì)企業(yè)端信息不對(duì)稱(chēng)和出資方LP壓力，覺(jué)得自己也是“弱勢(shì)群體”，而回購(gòu)是為數(shù)不多他們可以掌握在手的確定性。
作為一種退出變現(xiàn)方式，回購(gòu)真的被“濫用”了嗎？誰(shuí)又在面臨回購(gòu)？回購(gòu)潮還會(huì)加劇嗎？鏡相工作室梳理了多份與回購(gòu)相關(guān)的訴訟文件，以及上交所受理的279份招股說(shuō)明書(shū)，試圖回答上述問(wèn)題。
誰(shuí)在面臨回購(gòu)？
一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，從路演、簽下投資意向書(shū)，到觸發(fā)回購(gòu)、與投資人走向?qū)α⒚?，可能?huì)超過(guò)十年。
在深創(chuàng)投去年開(kāi)始發(fā)起的35起回購(gòu)賠償訴訟招標(biāo)里，涉及項(xiàng)目從接受投資到觸發(fā)回購(gòu)，歷時(shí)2到8年不等，而從觸發(fā)回購(gòu)到告到法院，也可長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。
最新一筆觸發(fā)回購(gòu)的投資才剛過(guò)3年。觸發(fā)原因是被投公司發(fā)展不及預(yù)期，且兩位創(chuàng)始人“形成了不可調(diào)和的糾紛”，目前有后輪投資人已經(jīng)發(fā)起回購(gòu)的仲裁請(qǐng)求，于是這家頭部的國(guó)資投資機(jī)構(gòu)決定跟進(jìn)。
但深創(chuàng)投并不是最近才開(kāi)始與被投企業(yè)對(duì)簿公堂。
已有記錄里，深創(chuàng)投最早一起回購(gòu)訴訟開(kāi)始于2015年——那是山東華樂(lè)新材料科技股份有限公司（下稱(chēng)“華樂(lè)”）接受深創(chuàng)投2296萬(wàn)投資后的第四年，由于連續(xù)兩年沒(méi)有達(dá)到約定業(yè)績(jī)，并且沒(méi)能實(shí)現(xiàn)上市，深創(chuàng)投決定起訴華樂(lè)。2016年，德州市中級(jí)人民法院判定華樂(lè)按照年利率10%來(lái)回購(gòu)股權(quán)，并支付逾期費(fèi)，共計(jì)4727.3萬(wàn)元。
根據(jù)企查查所收錄的深創(chuàng)投作為原告的司法案件與相關(guān)裁判文書(shū)，深創(chuàng)投和至少31個(gè)被投公司因回購(gòu)糾紛走到訴訟階段（由于仲裁案件及相關(guān)判例不公開(kāi)，數(shù)據(jù)只包含進(jìn)入訴訟階段的案例）。而截至今年7月底，深創(chuàng)投退出的投資企業(yè)（含IPO）一共有605家。
31家被起訴的公司分布在科技、材料、農(nóng)業(yè)等不同行業(yè)，在2010年之后接受深創(chuàng)投投資，融資輪次覆蓋天使輪到D輪不等。雙方約定在一定期限內(nèi)完成上市，但最后都以上市失敗告終。
其中，24家公司所涉及的訴訟已有明確判決，并進(jìn)入執(zhí)行階段，但只有1例執(zhí)行完畢。
更多時(shí)候，成為法庭被告、承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的不是公司，而是實(shí)控人、股東。
被深創(chuàng)投執(zhí)行的河南省志元食品有限公司實(shí)控人，曾在2020年被凍結(jié)、劃撥了9388萬(wàn)元。他在2011年接受了深創(chuàng)投4000萬(wàn)元投資，2019年一審判決時(shí)，所要支付的金額已變?yōu)?980.5萬(wàn)元。
由實(shí)控人、股東承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任同樣是一級(jí)市場(chǎng)的慣例。我們統(tǒng)計(jì)了2023年至2024年上半年上交所受理的279個(gè)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)在設(shè)有回購(gòu)條款、并寫(xiě)明回購(gòu)主體的143個(gè)項(xiàng)目中，不到5%的項(xiàng)目只由公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，其余項(xiàng)目都由實(shí)控人、股東承擔(dān)連帶責(zé)任，以及獨(dú)立承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任。
“其實(shí)（連帶責(zé)任）真正目標(biāo)也不是公司，只是給創(chuàng)始人的安慰劑。”王淼說(shuō)，“因?yàn)橹苯訉?xiě)明讓創(chuàng)始人承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，他們通常不會(huì)接受，只有寫(xiě)成公司先承擔(dān)或一起承擔(dān)義務(wù)，他們才有可能接受自身承擔(dān)一定義務(wù)。但律師都知道，公司承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任的門(mén)檻很高，最終可能還是綁定在一起的創(chuàng)始人成為主要目標(biāo)?！?/p>
反觀在美國(guó)VC市場(chǎng)，與回購(gòu)相對(duì)應(yīng)、更常用的詞是Redemption，譯為回贖。而回贖條款僅針對(duì)企業(yè)，由企業(yè)用正常業(yè)務(wù)外多余的現(xiàn)金贖回投資人手中的股權(quán)，與創(chuàng)始人無(wú)關(guān)。
漢坤律師事務(wù)所回購(gòu)業(yè)務(wù)律師張亞興解釋?zhuān)惩饨灰着c境內(nèi)回購(gòu)義務(wù)主體責(zé)任判定不同，與國(guó)內(nèi)外司法實(shí)踐的差異有關(guān)。
張亞興說(shuō)，自2012年對(duì)賭第一案“海富案”之后，各地法院都參照認(rèn)定投資人和公司的對(duì)賭無(wú)效，與創(chuàng)始人之間的對(duì)賭條款有效的裁判精神。因此實(shí)踐中，投資人都更傾向于讓創(chuàng)始人做回購(gòu)義務(wù)人。直到2019年“華工案”中，江蘇高院才肯定公司作為回購(gòu)主體的合同效力。這一裁判觀點(diǎn)最終被2019年最高人民法院出臺(tái)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（九民紀(jì)要）確認(rèn)。
不過(guò)，讓公司承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，必須完成前置條件——定向減資。
由于回購(gòu)特定投資人股權(quán)需要全體股東同意，而非公司法所規(guī)定的2/3股東表決，一旦有股東投反對(duì)票，就可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。其次，投資人的資金在注入公司之后已變成公司資產(chǎn)，公司出錢(qián)回購(gòu)股權(quán)還涉及債權(quán)人利益，股東至多只是第二順位。即使內(nèi)部全部贊成減資，還需要通知已知、潛在債權(quán)人，獲得債權(quán)人同意，或提供令債權(quán)人滿意的增信措施。因此，想要同時(shí)滿足兩個(gè)條件，實(shí)現(xiàn)公司履行回購(gòu)義務(wù)，“門(mén)檻極高”。
問(wèn)題是，當(dāng)創(chuàng)始人代替公司成為回購(gòu)主體，一個(gè)個(gè)體怎樣才能回購(gòu)由一家機(jī)構(gòu)投出的資金和利息？
相比硅谷，回購(gòu)被“濫用”了嗎？
啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平在8月發(fā)布的《對(duì)目前創(chuàng)投行業(yè)投資條款的一些看法》中寫(xiě)道，回購(gòu)在國(guó)內(nèi)被“濫用”了。
回購(gòu)是否真的到了被濫用的地步，有許多不同聲音。事實(shí)是，除了回購(gòu)義務(wù)主體，在使用頻率、觸發(fā)條件以及義務(wù)主體所承擔(dān)的回購(gòu)上限等方面，國(guó)內(nèi)的回購(gòu)條款與美國(guó)VC協(xié)議中的回贖條款都有所不同。
在上交所從2023年至2024年上半年受理的279個(gè)項(xiàng)目中，54.8%的項(xiàng)目設(shè)有回購(gòu)條款。而根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《2023年度VC/PE項(xiàng)目數(shù)據(jù)分析報(bào)告》，該所2023年經(jīng)手的近400個(gè)VC/PE投資項(xiàng)目中，有回購(gòu)權(quán)安排的達(dá)到91.5%。
上市通常是國(guó)內(nèi)回購(gòu)條款中最為普遍的條件。上交所受理的有回購(gòu)條款、且有詳細(xì)說(shuō)明的項(xiàng)目中，98%的項(xiàng)目都包含這一條件，即在約定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有成功上市，便會(huì)觸發(fā)回購(gòu)。
其他條件還包括業(yè)績(jī)未達(dá)要求，股東或?qū)嵖厝藢?dǎo)致公司出現(xiàn)資金占用或大額賬外收入，以及股東或公司違反法律或違反交易約定行為等。
王淼解釋?zhuān)瑢?duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，違反法律或交易文件這類(lèi)兜底式條款“打擊范圍很大”，但對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，觸發(fā)條件寫(xiě)得越概括而寬泛，在被投公司違約后，要求回購(gòu)的成功率才越大。
此外，153個(gè)設(shè)有回購(gòu)條款的項(xiàng)目中，近42%（64個(gè)）項(xiàng)目還設(shè)有一項(xiàng)恢復(fù)條件——即使回購(gòu)義務(wù)在公司首發(fā)上市申請(qǐng)材料被交易所受理之日起自動(dòng)終止，一旦在首發(fā)上市申報(bào)后被勸退、撤回、終止審核或未通過(guò)審核，回購(gòu)義務(wù)則會(huì)自動(dòng)恢復(fù)效力，并且回購(gòu)主體是實(shí)控人和股東，而非公司。
自動(dòng)終止的原因是合規(guī)——根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》，原則上公司需在上市申報(bào)前清理和投資人之間的對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排，除非滿足公司不是對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人等四個(gè)條件。
因此，那些為了獲得確定性的投資人們，“普遍”會(huì)與創(chuàng)始人在上市前再簽署一份補(bǔ)充協(xié)議，要求對(duì)方在上市失敗后繼續(xù)履行回購(gòu)。
在上交所手里的279個(gè)項(xiàng)目中，58%的項(xiàng)目上市流程已處于終止，其中設(shè)有上述恢復(fù)條件的項(xiàng)目有34個(gè)（12.2%），分布在設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥制造、餐飲等——這意味著，盡管這些項(xiàng)目已經(jīng)堅(jiān)持走到了上市前，但實(shí)控人或股東與投資人之間的撕扯才剛開(kāi)始。
而當(dāng)不管因何條件最終觸發(fā)回購(gòu)后，國(guó)內(nèi)的義務(wù)主體通常要面對(duì)以投資金額為基數(shù)、8%-10%利率的回購(gòu)款，更有甚者是30%——去年向上交所遞交招股書(shū)的書(shū)香門(mén)地集團(tuán)股份有限公司，與其中一位投資方簽訂的協(xié)議中寫(xiě)道，若公司滿足上市條件，但現(xiàn)任股東不同意上市，則現(xiàn)任股東回購(gòu)時(shí)所付出的年復(fù)合收益率不少于30%。一旦觸發(fā)這一條件，利息很可能比投資本金更高。
相比之下，硅谷風(fēng)投律所Fenwick&West在去年第四季度統(tǒng)計(jì)的174個(gè)硅谷VC投資項(xiàng)目中，只有不到2%設(shè)有回贖條款。鄺子平說(shuō)自己在剛?cè)胄袇⑴c培訓(xùn)時(shí)，前輩提到美國(guó)市場(chǎng)贖回能用上的場(chǎng)景，一是企業(yè)發(fā)展多年后，“不上不下，有利潤(rùn)，不思進(jìn)取，不上市，也不分紅”，二是初創(chuàng)企業(yè)設(shè)想的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已不存在，不再需要那么多資金，但贖回前提都是不傷害企業(yè)經(jīng)營(yíng)。
新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)、副教授張巍也曾做過(guò)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)硅谷VC贖回條款，通常規(guī)定以投資原價(jià)回贖，只有5%左右協(xié)議承諾向投資人支付利息，溢價(jià)比例是年10%，還可分期進(jìn)行。
為什么硅谷少有對(duì)創(chuàng)始人的回贖限制，并且條件相對(duì)寬松，而國(guó)內(nèi)的回購(gòu)條款觸發(fā)條件更多，回購(gòu)責(zé)任也越重？
王淼表示，原因之一是此前部分國(guó)內(nèi)基金的投資方式太粗獷——他們的KPI只是募到資金后把錢(qián)投出去，而不是考量收益，所以沒(méi)有足夠規(guī)范、專(zhuān)業(yè)的盡職調(diào)查，只想找個(gè)兜底，回購(gòu)就成了最順手的工具。當(dāng)簽訂回購(gòu)條款最后成為一種慣例，不簽反而是一種例外，投資人還可能會(huì)被LP問(wèn)責(zé)為什么不簽。
張巍還認(rèn)為，回購(gòu)條款受制于市場(chǎng)條件。硅谷資金足、項(xiàng)目缺，所以投資人很難約定不利于創(chuàng)始人的投資條款。而根據(jù)風(fēng)投律所Fenwick&West數(shù)據(jù)，硅谷創(chuàng)業(yè)型企業(yè)當(dāng)季融資平均每股價(jià)格都較上一輪在增加——投資人為取得企業(yè)股權(quán)所愿意支付的價(jià)格不斷升高，資金的供給相對(duì)需求更加充裕。
反觀國(guó)內(nèi)，股權(quán)投資市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻。據(jù)中信證券報(bào)告，2024年上半年，新募基金規(guī)模6229億元，同比下降22.6%；投資金額1967億元，同比下降38.7%；累計(jì)退出746筆，同比下滑63.5%。機(jī)構(gòu)募不到錢(qián)、創(chuàng)業(yè)者找不到錢(qián)、已投項(xiàng)目退不出來(lái)，這些共同造就了回購(gòu)的泛濫。
因此，國(guó)內(nèi)除了少數(shù)不缺錢(qián)或是多位投資人追投的項(xiàng)目，大多數(shù)創(chuàng)始人很難有足夠的能力、地位，談下對(duì)自己足夠有利的融資條件，只能不得不簽下回購(gòu)條款。而基金在面對(duì)LP的問(wèn)責(zé)壓力下，將回購(gòu)作為投資的前提條件，也是一種保護(hù)自己的手段。
什么引發(fā)了回購(gòu)潮？
在前幾年，回購(gòu)協(xié)議雖然也很常見(jiàn)，但更多是作為一種“君子協(xié)定”，真正走到觸發(fā)執(zhí)行的并不多。近兩年，回購(gòu)觸發(fā)越來(lái)越多，呈現(xiàn)出“批量化”的回購(gòu)潮趨勢(shì)，背后有多重因素。
一是在2015至2018年期間成立的大批基金正臨近退出節(jié)點(diǎn)，而那段時(shí)間新成立的基金數(shù)量及募資金額都達(dá)到了高點(diǎn)。在當(dāng)下募資艱難的環(huán)境中，如果無(wú)法收回投資，很可能募不到后續(xù)基金，這關(guān)系到投資機(jī)構(gòu)的生死存亡。
“之前（投資機(jī)構(gòu)）相對(duì)不會(huì)如此積極地主張權(quán)利。不是特別有必要的情形，或預(yù)判可能回款有限的項(xiàng)目，就不太會(huì)積極去申請(qǐng)回購(gòu)，擔(dān)心投入和產(chǎn)出不成比例?！睆垇喤d解釋?zhuān)饲叭绻恢Щ鹪谏芷趦?nèi)投了多個(gè)項(xiàng)目，其中有部分項(xiàng)目特別成功、帶來(lái)巨量收益，基金整體收益理想的情況下，投資人能夠接受其他項(xiàng)目不及預(yù)期，“但是現(xiàn)在可能缺乏支柱性項(xiàng)目支撐基金的優(yōu)異表現(xiàn)，基金管理人的想法也會(huì)發(fā)生變化，即便是不及預(yù)期的投資項(xiàng)目，也會(huì)嘗試從中挖掘，盡量獲得回款以提升基金的整體表現(xiàn)”。
基金管理人的壓力，更多來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的出資方LP（Limited Partner）。
是否發(fā)起回購(gòu)，以及采取后續(xù)更進(jìn)一步的法律行動(dòng)，需要考慮太多——公司前景如何，是否值得在基金清算期后再用新基金接手，公司或創(chuàng)始人是否具備支付能力，回購(gòu)所付出的成本和收益是否相當(dāng)?shù)鹊?。但現(xiàn)在，出于盡責(zé)，發(fā)起回購(gòu)成為不得不做的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”。
“現(xiàn)在LP對(duì)基金管理人的履職情況極為關(guān)注。”張亞興說(shuō)，當(dāng)基金的收益不達(dá)預(yù)期時(shí)，LP甚至?xí)紤]追究基金管理人的責(zé)任。在募資、篩選標(biāo)的、盡職調(diào)查、投后管理等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行全面審視，以判斷管理人是否盡到“勤勉盡責(zé)”義務(wù)，有沒(méi)有積極采取行動(dòng)維護(hù)基金和LP利益。
“如果觸發(fā)回購(gòu)事件后，超過(guò)6個(gè)月沒(méi)有行權(quán)（指向回購(gòu)義務(wù)人發(fā)出回購(gòu)的通知），基金可能就喪失了回購(gòu)權(quán)的行權(quán)機(jī)會(huì)。管理人有可能需要去和LP解釋不行權(quán)的原因。如不能給出恰當(dāng)?shù)睦碛珊统浞值恼f(shuō)明，則可能會(huì)面臨LP的質(zhì)疑甚至追責(zé)?！睆垇喤d表示，為保護(hù)自身利益，管理人可以先行促使基金積極行權(quán)，后續(xù)綜合各方面因素與LP溝通繼續(xù)追訴的性?xún)r(jià)比和必要性，并做出恰當(dāng)決策。
回購(gòu)潮的第二個(gè)因素，是回購(gòu)之外的其他退出渠道并不暢通。以上市退出為例，今年上半年，共計(jì)97家中國(guó)企業(yè)在全球各大市場(chǎng)IPO，其中海外市場(chǎng)53家，A股市場(chǎng)44家，IPO整體數(shù)量同比下降56.31%。加上并購(gòu)?fù)顺鲆策€沒(méi)有發(fā)育成熟，回購(gòu)成為投資人手里最具有確定性的退出渠道。
當(dāng)下想要通過(guò)回購(gòu)來(lái)退出的，也并非只有深創(chuàng)投這樣的國(guó)資大機(jī)構(gòu)。
廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)肖飛曾在受訪中說(shuō)，光是在不少中小機(jī)構(gòu)中，就有30%-40%的被投企業(yè)觸發(fā)回購(gòu)條件。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)》，在2022年新增的PE退出案例中，企業(yè)回購(gòu)方式退出已占據(jù)23.4%。
當(dāng)下，張亞興還擔(dān)心已經(jīng)掀起的回購(gòu)潮可能會(huì)持續(xù)。
最高院在8月29日發(fā)布《法答網(wǎng)精選答問(wèn)（第九批）》，提到如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定投資方請(qǐng)求對(duì)方回購(gòu)的期間，那么應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，審判工作中對(duì)合理期間的認(rèn)定以不超過(guò)6個(gè)月為宜。
有人認(rèn)為這是一種友好信號(hào)——按以往，觸發(fā)回購(gòu)條件后，6個(gè)月就發(fā)起回購(gòu)的案例很少見(jiàn)，在這么短時(shí)間內(nèi)完成回購(gòu)也幾乎不可能，所以企業(yè)能夠逃過(guò)一劫。但事實(shí)上，這更像是回購(gòu)賽跑的一聲發(fā)令槍?zhuān)嬖V投資機(jī)構(gòu)，如果你不在6個(gè)月內(nèi)發(fā)起回購(gòu)，就可能失去機(jī)會(huì)了。
張亞興說(shuō)，為了保證回購(gòu)權(quán)的有效性，投資人可能會(huì)更加迫切地對(duì)已觸發(fā)條件的項(xiàng)目行權(quán)，而不是傾向于給公司和創(chuàng)始人更多的耐心，最終出現(xiàn)大批投資機(jī)構(gòu)密集行權(quán)。更何況，大多數(shù)投資人并不會(huì)等到回購(gòu)條件真的被觸發(fā)才考慮執(zhí)行，而是更早之前就根據(jù)公司情況規(guī)劃好，6個(gè)月的時(shí)間用來(lái)發(fā)函，而不是完成回購(gòu)，十分充裕。
更差的情況是，多輪次、多家投資人共同行權(quán)，會(huì)形成踩踏式回購(gòu)的局面——由于創(chuàng)業(yè)公司往往有多輪投資和多位投資人，一旦有投資人發(fā)起回購(gòu)，極有可能走向集體追索。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，上交所受理的、設(shè)有回購(gòu)條款的項(xiàng)目中，10.9%都有“公司其他股東要求回購(gòu)”的觸發(fā)條件。
張亞興介紹，即使沒(méi)有相互觸發(fā)的約定，只要有一名投資人行權(quán)，其他人也很可能會(huì)被推著往前走，確保自己不會(huì)掉隊(duì)。
現(xiàn)實(shí)中，盡管有一些投資人嘗試推行溫和的逐步退出方案，但現(xiàn)實(shí)操作難度很大，投資人之間往往很難達(dá)成一致，總有想“搶跑”的人。
回購(gòu)背后，沒(méi)有贏家
啟動(dòng)回購(gòu)、從股東變成債權(quán)人是一條無(wú)法調(diào)頭的單向道，也是一場(chǎng)注定難以擁有完美結(jié)果的博弈。
對(duì)于那些已經(jīng)站在觸發(fā)邊緣的創(chuàng)始人，陡然增加的壓力以及可能的司法程序，已經(jīng)讓他們“都沒(méi)有心思做業(yè)務(wù)了”。“有創(chuàng)始人甚至開(kāi)始去研究法律，看到文章分析，有什么新政策都發(fā)給我們，我們還是挺心疼的，就覺(jué)得怎么把創(chuàng)始人逼到這個(gè)程度了。”王淼說(shuō)。
一旦進(jìn)入司法程序，被發(fā)起仲裁、訴訟的公司或創(chuàng)始人，通常會(huì)落得一個(gè)強(qiáng)制執(zhí)行、變成失信被執(zhí)行人，上限制高消費(fèi)的名單。
張亞興說(shuō)，從結(jié)果來(lái)看，法院對(duì)投資者支持率較高，只要雙方簽署的合同沒(méi)有較大瑕疵，法院一般都會(huì)支持投資人的回購(gòu)請(qǐng)求。如果創(chuàng)始人有回購(gòu)責(zé)任，最后會(huì)被執(zhí)行所有資產(chǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)也可能無(wú)法持續(xù)。
在我們的統(tǒng)計(jì)中，深創(chuàng)投發(fā)起、已判決有結(jié)果的24個(gè)訴訟中，除了執(zhí)行完畢的1例，其他被告都成了失信被執(zhí)行人，限制高消費(fèi)。
但這并不意味著投資人就取得了勝利。根據(jù)禮豐律師事務(wù)所的數(shù)據(jù)，進(jìn)入司法程序的回購(gòu)案件，平均執(zhí)行回款率僅為6%左右；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購(gòu)案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%。
這基本上是一個(gè)兩敗俱傷的結(jié)果。
如果公司或創(chuàng)始人還有一定支付能力，行權(quán)之后雙方或許能達(dá)成和解，比如讓公司和創(chuàng)始人幫忙找到愿意接手的人，或是通過(guò)分期的方式慢慢清償一部分本金，投資人也必須接受投資本金打折、利息減免的結(jié)果。
但國(guó)資基金會(huì)是例外。
王淼說(shuō)，國(guó)資基金靈活性較差，通常會(huì)追訴到底，并且不接受回購(gòu)款打折的和解方案。“它很少判斷（訴訟）這事性?xún)r(jià)比高不高，因?yàn)樗鼡?dān)心的是，一旦不追自己可能就會(huì)有責(zé)任?！鄙鲜雎蓭熣f(shuō)。
沒(méi)有人想承擔(dān)“國(guó)有資產(chǎn)流失”的重責(zé)，但在目前的投資環(huán)境下，投資方向由消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)賽道轉(zhuǎn)向以硬科技為代表的新興賽道，股權(quán)投資必須承擔(dān)起新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、推動(dòng)科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重任，政府類(lèi)資金、產(chǎn)業(yè)資本成為市場(chǎng)主導(dǎo)資金，政策也在引導(dǎo)資本“投早、投小、投硬科技”，而這都是風(fēng)險(xiǎn)高、投入大的領(lǐng)域，國(guó)資的“謹(jǐn)慎”反而是一種阻礙。
某種程度上，國(guó)有資本想做天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資者，投資創(chuàng)新型企業(yè)，本就是一種錯(cuò)位——國(guó)有資本屬于安全資產(chǎn)，保值是底線，在保值的前提下追求增值，問(wèn)責(zé)嚴(yán)苛，無(wú)人擔(dān)責(zé)，不適合直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資；二來(lái)國(guó)資投資普遍出于產(chǎn)業(yè)資源整合、地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的，要求返投落地，條款多，要求嚴(yán)，沒(méi)有給創(chuàng)新留出足夠的空間。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和投資人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的確到了一個(gè)需要新平衡、新解法的時(shí)刻。
在張亞興的觀察中，大部分創(chuàng)始人圍觀被發(fā)起回購(gòu)的創(chuàng)始人后果后，現(xiàn)在已經(jīng)更有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，即使同意承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，也會(huì)要求對(duì)責(zé)任上限作出限定。
漢坤律師事務(wù)所去年經(jīng)手的400個(gè)VC、PE項(xiàng)目中，如果是創(chuàng)始股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，74%會(huì)要求責(zé)任上限以公司股權(quán)或股權(quán)價(jià)值為上限，而不再愿意承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。
紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍說(shuō)，對(duì)于存量的回購(gòu)，在企業(yè)已經(jīng)非常困難、已經(jīng)觸發(fā)回購(gòu)條款，且執(zhí)行回購(gòu)對(duì)幫助企業(yè)成長(zhǎng)、幫助企業(yè)煥發(fā)新生沒(méi)有任何幫助的情況下，更應(yīng)該考慮的是對(duì)回購(gòu)權(quán)進(jìn)行必要的延期，對(duì)觸發(fā)情形做調(diào)整，對(duì)于回購(gòu)權(quán)、回購(gòu)義務(wù)方、創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任做一些減免和調(diào)整，“而不是法條怎么寫(xiě)、合同怎么約定的，我們就打官司就怎么來(lái)”。
尤其對(duì)于目前市場(chǎng)上處于主導(dǎo)地位的國(guó)資，更應(yīng)該建立“容錯(cuò)機(jī)制”，成為耐心資本、長(zhǎng)期資本，不能過(guò)于追求短期利益，而這需要一整套決策機(jī)制和執(zhí)行方式的轉(zhuǎn)變。
誰(shuí)會(huì)是那個(gè)打破僵局的人？
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