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經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者洪小棠

孫倩是招商銀行（下稱“招行”）的金葵花客戶（月日均總資產(chǎn)在50萬(wàn)元及以上的零售客戶）。3年前，在招行理財(cái)經(jīng)理的推薦下，她買(mǎi)入了多只在招行首發(fā)的基金。

相對(duì)于券商、第三方平臺(tái)等代銷機(jī)構(gòu)，銀行一直是基金銷售的主渠道。像孫倩這樣在招行購(gòu)買(mǎi)基金的用戶，為數(shù)眾多。

在公募基金代銷的30萬(wàn)億江湖中，招行曾以“五星之選”（招行推出的基金產(chǎn)品優(yōu)選體系）叱咤風(fēng)云，一手締造了諸多爆款基金發(fā)行神話。

然而，2024年，其代銷業(yè)務(wù)卻上演了一場(chǎng)“冰與火之歌”：非貨幣基金銷售額同比翻倍沖破5980億元，代理基金收入?yún)s下跌近20%，創(chuàng)下三連降紀(jì)錄。

規(guī)?？駳g背后，是主動(dòng)權(quán)益類基金近3年七成虧損的業(yè)績(jī)“黑洞”、債基“以價(jià)換量”的利潤(rùn)困局，以及理財(cái)經(jīng)理在費(fèi)率“一折”政策下的提成重壓。

當(dāng)“零售之王”招行力推FOF（基金中的基金）組合和海外資產(chǎn)配置時(shí)，近期美債市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，卻給這一方向帶來(lái)一記重?fù)?。一邊是客戶“用腳投票”逃離權(quán)益市場(chǎng)，一邊是渠道在商業(yè)利益與買(mǎi)方責(zé)任間的艱難搖擺。

招行“代銷帝國(guó)”的“求變”，究竟是資產(chǎn)配置能力的真正覺(jué)醒，還是規(guī)模焦慮下的又一次危險(xiǎn)游戲？答案或許藏在招行“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃”分化業(yè)績(jī)的“裂縫”中，也藏在投資者愈發(fā)理性的選擇里。

“增量不增收”

在招行9504億元的非貨幣基金保有版圖中，債券基金成為規(guī)模增量利器，彌補(bǔ)了權(quán)益類基金規(guī)模流失的缺口。

根據(jù)招行2024年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2024年，招行代銷非貨幣公募基金的銷售額達(dá)5980.21億元，同比增長(zhǎng)101.48%。然而，規(guī)模的“勝利”未能轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。受基金降費(fèi)和權(quán)益類基金保有規(guī)模下降影響，招行2024年實(shí)現(xiàn)代理基金收入41.65億元，同比下降19.58%。

事實(shí)上，招行自2021年創(chuàng)下127.95億元基金代銷收入峰值后，該數(shù)據(jù)已連續(xù)3年下滑，2024年41.65億元的收入較峰值縮水66%。雙重壓力正在顯現(xiàn)：一方面，債券基金管理費(fèi)率普遍為權(quán)益類產(chǎn)品的1/4；另一方面，2024年7月啟動(dòng)的“申購(gòu)費(fèi)率一折”政策，使單客戶平均創(chuàng)收能力出現(xiàn)較大下浮。

中基協(xié)公布的基金代銷百?gòu)?qiáng)榜數(shù)據(jù)顯示，2024年末，招行的非貨幣基金保有規(guī)模為9504億元。其中，權(quán)益類基金保有規(guī)模從2023年末的5028億元，降至4105億元?？梢钥闯?，2024年招行權(quán)益類基金遭贖回，增量則多由債券類基金貢獻(xiàn)。

僅從2024年下半年來(lái)看，招行權(quán)益類基金保有規(guī)模就下滑了571億元，與第三方銷售平臺(tái)螞蟻基金同期468億元的增長(zhǎng)規(guī)模形成強(qiáng)烈反差。在中基協(xié)公布的權(quán)益類基金排名前十的機(jī)構(gòu)中，招行是唯一一家權(quán)益類基金保有規(guī)模下滑超百億的機(jī)構(gòu)。

壓力顯現(xiàn)

據(jù)記者了解，通常來(lái)講，在基金發(fā)行或持續(xù)營(yíng)銷之前，基金公司會(huì)跟基金代銷渠道的總部進(jìn)行合作談判，敲定傭金分成，并由渠道總部往下層層分配。不過(guò)，雖然總部有動(dòng)力銷售基金，但實(shí)際銷售數(shù)據(jù)還要看銀行對(duì)理財(cái)經(jīng)理的激勵(lì)力度。

也就是說(shuō)，渠道總部決定一線理財(cái)經(jīng)理銷售基金的積極度，而理財(cái)經(jīng)理的積極度又在一定程度上影響著投資者的投資決策。

在2024年7月，招行宣布將對(duì)自身代銷的萬(wàn)余只基金產(chǎn)品實(shí)行申購(gòu)費(fèi)率最低一折。彼時(shí)，招行行長(zhǎng)王良提及，招行推進(jìn)財(cái)富普惠，目前起購(gòu)點(diǎn)在百元以下的產(chǎn)品占比近90%；接下來(lái)，招行實(shí)施零售代銷公募基金買(mǎi)入費(fèi)率全面一折起的優(yōu)惠政策，積極促進(jìn)財(cái)富與資產(chǎn)管理市場(chǎng)健康發(fā)展，惠及百姓民生。

在讓利于投資者的同時(shí)，部分理財(cái)經(jīng)理的銷售提成也受到了影響?！肮淌债a(chǎn)品傭金少，再加上費(fèi)率一折，業(yè)績(jī)提成直線下降?！北本┮患艺行芯W(wǎng)點(diǎn)的理財(cái)經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)。

一位基金公司渠道銷售人員表示：“招行用價(jià)格換規(guī)模，但收入模型面臨重構(gòu)壓力?！?/p>

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解到，今年初，上海一家銀行系公募機(jī)構(gòu)發(fā)行的一只債券型基金，其托管行與主代銷行均不在招行。但因招行亦是該只債券型基金的輔助銷售渠道，且買(mǎi)入費(fèi)率不打折，招行長(zhǎng)三角地區(qū)某分行理財(cái)經(jīng)理們便燃起了極大的銷售積極性。在該基金主代銷渠道尚未開(kāi)始啟動(dòng)銷售時(shí)，這家分行已經(jīng)將規(guī)模上限50億元的該基金賣出了超過(guò)25億元。

這一事件也一定程度上成為在渠道費(fèi)率打折下，代銷機(jī)構(gòu)面臨收入壓力的縮影之一。如果理財(cái)經(jīng)理銷售基金規(guī)模大，可以獲得頗豐的業(yè)績(jī)提成；與此同時(shí)，代銷收入依賴管理費(fèi)分成和銷售傭金，規(guī)模驅(qū)動(dòng)的盈利模式天然傾向于多賣高傭金產(chǎn)品，但這類模式與財(cái)富管理為客戶的資產(chǎn)保值增值的本源有些背道而馳。

“業(yè)績(jī)反噬”

“當(dāng)時(shí)理財(cái)經(jīng)理強(qiáng)烈向我推薦，說(shuō)其中一位基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)以高回報(bào)著稱?！睂O倩回憶，3年前，她根據(jù)招行客戶經(jīng)理的推薦，陸續(xù)購(gòu)買(mǎi)了中歐、東方紅、匯添富、鵬華等多家基金公司旗下產(chǎn)品。3年后，孫倩持有的上述產(chǎn)品全部虧損，虧損幅度在27%至56%不等。

今年，她“割肉”贖回了在招行買(mǎi)的所有產(chǎn)品，并注銷了金葵花卡。據(jù)她回憶，在注銷銀行卡時(shí)，她給銀行經(jīng)理看了基金虧損的截圖，銀行經(jīng)理顯得很不好意思。

張灝然是招行的私人銀行客戶（月日均全折人民幣總資產(chǎn)在1000萬(wàn)元及以上的零售客戶）。3年前，招行客戶經(jīng)理向他推薦了富國(guó)基金旗下的一只定開(kāi)產(chǎn)品，稱該基金的基金經(jīng)理風(fēng)格均衡、風(fēng)險(xiǎn)不高等。張灝然便用近百萬(wàn)元的資金購(gòu)買(mǎi)了該基金。3年多過(guò)去，他在這只基金上虧損超過(guò)35%。

不僅僅是孫倩和張灝然，多位金葵花客戶和招行私行客戶反映，自己在3年前被招行客戶經(jīng)理推薦購(gòu)買(mǎi)的基金，至今較多仍在虧損。

作為昔日主動(dòng)權(quán)益類基金普及推廣的主要推動(dòng)者之一，在經(jīng)歷了近幾年權(quán)益市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)后，招行以往的銷售策略正在“反噬”渠道信用。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年4月11日，招行代銷的公募基金數(shù)量共有14957只（各類份額分開(kāi)計(jì)算，下同），其中，主動(dòng)權(quán)益類基金（包含普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）合計(jì)為5937只。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至4月11日，這5937只主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的年內(nèi)平均收益率為-0.36%，其中3596只產(chǎn)品今年以來(lái)收益率為虧損狀態(tài)，占比超六成。其中10只產(chǎn)品年內(nèi)虧損超20%，238只產(chǎn)品年內(nèi)虧損超10%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月11日，在剔除近3年內(nèi)成立的基金后，招行代銷的4707只主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的近3年平均收益率為-9.37%。其中有3360只主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品近3年的回報(bào)率為虧損狀態(tài)，占比超七成，達(dá)71.38%。此外，有49只產(chǎn)品的近3年回報(bào)率虧超50%；25只產(chǎn)品同期虧損超30%。

從回撤控制來(lái)看，截至4月11日，共有830只產(chǎn)品近3年的最大回撤大于50%，其中12只產(chǎn)品的最大回撤超過(guò)了70%。

面對(duì)代銷的主動(dòng)權(quán)益類基金整體業(yè)績(jī)不佳的困局，據(jù)接近招行的相關(guān)人士表示，招行寄希望于“TREE資產(chǎn)配置服務(wù)體系”。

招行表示，2024年，招行升級(jí)了資產(chǎn)配置方法論，創(chuàng)設(shè)“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃”FOF產(chǎn)品，基于資產(chǎn)配置邏輯定制公募FOF基金產(chǎn)品，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶提供了一站式資產(chǎn)配置解決方案。

“豐富可配置的資產(chǎn)類型，發(fā)揮多元資產(chǎn)配置的價(jià)值創(chuàng)造能力?！闭行斜硎?，截至2024年末，在該體系下進(jìn)行資產(chǎn)配置的客戶達(dá)1037.56萬(wàn)戶，較上年末增長(zhǎng)13.84%。

這場(chǎng)自上而下的改革或許在試圖用方法論升級(jí)重新獲得客戶認(rèn)可。

根據(jù)公開(kāi)資料，招行TREE體系的核心是將客戶資產(chǎn)分為活錢(qián)管理（T）、保障管理（R）、穩(wěn)健投資（E）、進(jìn)取投資（E）四類。在基金領(lǐng)域，招行推出權(quán)益中樞10%至30%的“安穩(wěn)盈”FOF系列產(chǎn)品。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，招行財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)的“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃”對(duì)納入項(xiàng)目的產(chǎn)品要求很高，在公司規(guī)模、投研體系和團(tuán)隊(duì)、基金經(jīng)理、產(chǎn)品運(yùn)作等方面有限制，且對(duì)不同產(chǎn)品組合的年化收益、運(yùn)行穩(wěn)健性、最大回撤等方面也設(shè)置了不同區(qū)間。

記者獲悉，很多公募機(jī)構(gòu)都期望將旗下FOF入選至“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃”。該計(jì)劃主要包含安穩(wěn)盈和安鑫盈兩個(gè)子項(xiàng)目。其中，富國(guó)盈和臻選FOF進(jìn)入該產(chǎn)品池，最終爆賣60億元；入選該產(chǎn)品池的中歐盈選穩(wěn)健FOF的單月銷量超40億元。

對(duì)于其推出的兩個(gè)子項(xiàng)目，記者梳理發(fā)現(xiàn)，目前納入的產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為分化，部分產(chǎn)品年內(nèi)出現(xiàn)浮虧，也有部分產(chǎn)品收益為正，但回報(bào)率不及同期貨幣基金收益。

例如，招行定制的富國(guó)盈和臻選3個(gè)月持有FOF，納入至“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃—安鑫盈”項(xiàng)目。該基金于2025年2月21日成立。截至4月11日，該基金A、C類份額回報(bào)率分別為0.43%和0.39%，表現(xiàn)低于同期貨幣基金1.43%的平均7日年化收益率。

與此同時(shí)，招行推出TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃—安穩(wěn)盈，該子項(xiàng)目以穩(wěn)健類資產(chǎn)打底，用多資產(chǎn)配置來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

從資產(chǎn)配置方案上看，“TREE長(zhǎng)盈計(jì)劃—安穩(wěn)盈”配置黃金等多元資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)，以10%左右的倉(cāng)位配置ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）、主動(dòng)股基、股票等權(quán)益資產(chǎn)；以80%至90%的倉(cāng)位配置債券基金。

目前該計(jì)劃包含兩只產(chǎn)品，分別為華安盈瑞穩(wěn)健6個(gè)月持有（FOF）C和中歐盈選穩(wěn)健6個(gè)月持有（FOF）E。從這兩只產(chǎn)品的年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，二者分化較為明顯。

華安盈瑞穩(wěn)健6個(gè)月持有（FOF）C年內(nèi)呈現(xiàn)浮虧狀態(tài)，回報(bào)率為-0.26%；中歐盈選穩(wěn)健6個(gè)月持有（FOF）E的年內(nèi)回報(bào)率為正，為0.19%。

“FOF本應(yīng)平滑波動(dòng)，但底層資產(chǎn)的波動(dòng)以及資產(chǎn)的同質(zhì)化也會(huì)導(dǎo)致二次風(fēng)險(xiǎn)暴露?！币晃籉OF基金經(jīng)理指出。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者就招行所代銷基金的篩選框架和篩選標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題聯(lián)系采訪，招行相關(guān)人士以涉及商業(yè)機(jī)密為由拒絕了采訪。

能否破局？

2025年，如何在客戶需求、收入壓力與市場(chǎng)波動(dòng)間尋找新平衡？

招行制定的幾大戰(zhàn)略方向，折射出轉(zhuǎn)型期的謹(jǐn)慎與“野心”。

據(jù)接近招行財(cái)富管理部的一位人士透露，針對(duì)純固收基金年內(nèi)凈流出超170億元的困境，招行將“中低波固收+”作為主攻方向之一，其中包括上文提到的持續(xù)布局權(quán)益中樞10%、20%、30%的“安穩(wěn)盈”FOF系列，構(gòu)建階梯式風(fēng)險(xiǎn)收益曲線。

除了固收+FOF，在債市波動(dòng)加劇背景下，尋找“收益與風(fēng)險(xiǎn)”新平衡點(diǎn)做持續(xù)營(yíng)銷亦是其對(duì)固收領(lǐng)域配置的重點(diǎn)方向；將中低波固收+策略的權(quán)益中樞設(shè)定在15%范圍內(nèi)，并將該策略作為AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）保衛(wèi)戰(zhàn)的關(guān)鍵防線。

權(quán)益類產(chǎn)品破局的核心策略之一是“啟明星計(jì)劃”，該計(jì)劃設(shè)定了年化6%至10%的絕對(duì)收益目標(biāo)，要求最大回撤控制在20%以內(nèi)。其核心篩選標(biāo)準(zhǔn)包括了基金經(jīng)理穩(wěn)定且經(jīng)歷多輪牛熊周期、歷史業(yè)績(jī)排名以及產(chǎn)品運(yùn)作優(yōu)先保障回撤控制而非收益率沖刺。

在海外資產(chǎn)配置方面，2025年初，招行定下美債作為配置方向之一，并打造“稀缺額度+高票息”的銷售賣點(diǎn)，鎖定匯豐全球美元債、摩根亞洲債券等多只產(chǎn)品。

不過(guò)，近期美債卻遭遇了“黑天鵝”事件。

4月11日晚間，盡管特朗普在所謂“對(duì)等關(guān)稅”問(wèn)題上態(tài)度轉(zhuǎn)變后股市一度大幅上漲，但此后市場(chǎng)人氣再次惡化，美債遭到2019年以來(lái)最嚴(yán)重的拋售。截至11日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度觸及2月以來(lái)最高水平，30年期國(guó)債收益率日內(nèi)一度上漲10個(gè)基點(diǎn)，接近5%。

國(guó)金證券表示，近期美債市場(chǎng)正經(jīng)歷動(dòng)蕩，其作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的地位也遭遇挑戰(zhàn)。表面上是對(duì)沖基金主導(dǎo)的萬(wàn)億美元基差交易爆倉(cāng)，但更深層次的恐慌在于，特朗普將美債政治化作為關(guān)稅談判籌碼，美債技術(shù)性違約擔(dān)憂升溫。盡管美聯(lián)儲(chǔ)曾通過(guò)量化寬松充當(dāng)最后買(mǎi)家，但政治干預(yù)削弱了美債的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”屬性。

對(duì)于近期的美債市場(chǎng)波動(dòng)，招行的一位理財(cái)經(jīng)理建議記者對(duì)美債產(chǎn)品先以觀望為主，待美國(guó)的一系列政策平穩(wěn)后再考慮配置。同時(shí)，該理財(cái)經(jīng)理給記者介紹了一只固收+產(chǎn)品。

事實(shí)上，在基金行業(yè)生態(tài)鏈中，代銷機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的研判能力對(duì)產(chǎn)品布局具有明顯的引導(dǎo)作用?！耙哉行胸?cái)富管理部為代表的代銷平臺(tái)，憑借其掌握的終端客戶資源和資金優(yōu)勢(shì)，通常會(huì)定期發(fā)布周期性資產(chǎn)配置策略和銷售激勵(lì)，這些專業(yè)建議不僅反映了機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和細(xì)分市場(chǎng)的預(yù)判，更因其直接連接資金供需兩端的樞紐地位，往往成為公募基金公司調(diào)整產(chǎn)品線的重要參考坐標(biāo)，也在一定程度上決定著給客戶推薦哪類資產(chǎn)?！北本┮晃辉诠紮C(jī)構(gòu)從業(yè)多年的渠道老將表示。

所以，代銷機(jī)構(gòu)能否勝任投資者選擇基金的第一道篩選器，又能否從“銷售渠道”真正進(jìn)化為“財(cái)富伙伴”？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，規(guī)?？駳g可能會(huì)是危險(xiǎn)的游戲。正如記者采訪的上述渠道老將所言：“客戶今天為費(fèi)率而來(lái)，明天就會(huì)為收益而去。唯有真正守護(hù)住他們的財(cái)富，渠道才有資格被稱為‘王者’?！?/p>

對(duì)頭頂“零售之王”稱號(hào)的招行而言，2025年是檢驗(yàn)其資產(chǎn)配置能力的緊要窗口，更是決定其能否重掌基金代銷話語(yǔ)權(quán)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

（應(yīng)受訪者要求，文中孫倩、張灝然為化名）