文 | 海豚投研
蘋果 (AAPL.O) 北京時(shí)間 2025 年 5 月 2 日上午，美股盤后發(fā)布 2025 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 3 月），要點(diǎn)如下：
1、整體業(yè)績：收入&利潤，穩(wěn)步提升。本季度蘋果公司實(shí)現(xiàn)營收 954 億美元，同比增長 5.1%，略好于市場一致預(yù)期（942 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的增長帶動(dòng)。蘋果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市場一致預(yù)期（47.1%）。本季度軟件服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)提升至 75.7%。
2、iPhone：均價(jià)回落，出貨增長。本季度公司 iPhone 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 468 億美元，同比增長 1.9%，好于市場一致預(yù)期（454 億美元）。本季度手機(jī)業(yè)務(wù)的增長，主要來自于 iPhone16e 的推出和部分消費(fèi)者應(yīng)對關(guān)稅而提前購買的帶動(dòng)。對于本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長 10.1%，出貨均價(jià)同比下滑 7.4%。
3、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業(yè)務(wù)，仍將承壓。受新品及換機(jī)需求的帶動(dòng)，公司的 Mac 業(yè)務(wù)和 iPad 業(yè)務(wù)在本季度繼續(xù)增長。而至于可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)，雖然受益于中國國補(bǔ)政策，但本季度的收入仍然是下滑的，表明整體需求端還是相當(dāng)?shù)兔缘摹?/p>
4、軟件服務(wù)：再創(chuàng)新高。軟件服務(wù)本季度收入 266 億美元，略低于市場一致預(yù)期（267 億美元）。本季度軟件業(yè)務(wù)的收入再創(chuàng)新高，毛利率繼續(xù)提升至 75.7%。憑借高毛利率，公司軟件業(yè)務(wù)以接近 28% 的收入占比，產(chǎn)生了公司 45% 的毛利潤。
海豚君整體觀點(diǎn)：雖然本季度還不錯(cuò)，但 “低增長” 中暗藏風(fēng)險(xiǎn)。
$蘋果.US 本季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整體不錯(cuò)，收入端和利潤端都實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長。其中收入端的增長，主要來自于 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的增長帶動(dòng)；軟件服務(wù)毛利率的提升，結(jié)構(gòu)性推動(dòng)了整體毛利率的上行。
然而這份財(cái)報(bào)看似 “穩(wěn)健”，但其中暗藏著一些風(fēng)險(xiǎn)：1）即使本季度在 iPhone16e 的加持下，iPhone 業(yè)務(wù)也僅僅是略有增長；2）可穿戴等硬件產(chǎn)品的需求仍舊低迷，收入端依然是負(fù)增長；3）軟件服務(wù)收入雖然繼續(xù)增長，但增速呈現(xiàn)出回落的趨勢；4）可穿戴等硬件產(chǎn)品仍將受到關(guān)稅的影響，從而增加公司的相關(guān)成本。
而至于市場關(guān)心的關(guān)稅影響，公司管理層預(yù)期對下季度成本端的影響在 9 億美元左右。海豚君認(rèn)為，這主要來自于 Airpods 和 Apple Watch 等產(chǎn)品，而核心產(chǎn)品（iPhone、Mac 和 iPad）都獲得了豁免。因而，相比于公司的單季度近 400 億美元的硬件端成本，9 億美元的影響顯得不太大，但仍會(huì)對毛利率有所侵蝕。
從短期角度看，公司預(yù)期下季度收入端的增長區(qū)間為 0-5%。雖然本季度推出了 iPhone16e，但公司下季度的增長卻仍是乏力的。在關(guān)稅政策影響下，可穿戴等硬件業(yè)務(wù)將繼續(xù)承壓，也將對公司下季度的整體毛利率有所侵蝕。
結(jié)合公司當(dāng)前 3.2 萬億美元的市值，對應(yīng) 2025 財(cái)年將近 29 倍 PE（假定收入增速 +4%，剔除去年歐盟補(bǔ)稅影響后的利潤端增速 +7%）。雖然公司重視股東利益（本季度進(jìn)行了 38 億美元派息和 250 億美元的回購，并將額外批準(zhǔn) 1000 億美元用于股票回購），但經(jīng)營面的多重風(fēng)險(xiǎn)，仍將會(huì)對公司的估值帶來壓力。
從中長期角度看，雖然公司將部分產(chǎn)品產(chǎn)能已經(jīng)轉(zhuǎn)移至越南和印度，但只要是非美本土制造，未來也都存在關(guān)稅方面的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司未來將提高在美采購芯片的比例，這也可能將提升公司未來硬件端的成本。如果蘋果公司推不出超預(yù)期的 AI 功能或新的爆款硬件產(chǎn)品，公司經(jīng)營面仍將面臨增長的壓力，難以提振市場的信心。
海豚君對蘋果財(cái)報(bào)的具體分析，詳見下文：
一、整體業(yè)績：收入&利潤，穩(wěn)步提升
1.1 收入端：2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）蘋果公司實(shí)現(xiàn)營收 954 億美元，同比增長 5.1%，略好于市場一致預(yù)期（942 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的增長帶動(dòng)，而僅有可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)仍是同比下滑的。在本季度中，僅有大中華區(qū)收入是下滑的，其他地區(qū)收入都有不同程度的增長。
從硬件和軟件兩方面看：
①蘋果公司本季度硬件業(yè)務(wù)的增速為 2.7%。本季度硬件業(yè)務(wù)繼續(xù)增長，雖然可穿戴及其他業(yè)務(wù)仍在下滑，但公司的核心硬件產(chǎn)品（iPhone、iPad 和 Mac）都有不同幅度的增長，從而帶動(dòng)硬件端的正向增長；
②蘋果公司本季度軟件業(yè)務(wù)的增速為 11.6%，維持兩位數(shù)增長。軟件業(yè)務(wù)具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性。即使在硬件收入相對低迷的時(shí)期，軟件服務(wù)也一直維持增長的。但不容忽視的是，當(dāng)前公司軟件業(yè)務(wù)的增速呈現(xiàn)出回落的趨勢。
從各地區(qū)來看：本季度蘋果公司僅在大中華區(qū)收入是出現(xiàn)下滑的，而在其他地區(qū)都有不同幅度的增長表現(xiàn)。公司在大中華區(qū)的低迷表現(xiàn)，主要是受到了強(qiáng)烈的市場競爭影響。雖然中國對手機(jī)等電子產(chǎn)品推出了相關(guān)補(bǔ)貼，但實(shí)際上對國內(nèi)安卓品牌更為有利，蘋果手機(jī)在中國地區(qū)的市場份額受到了侵蝕。
美洲地區(qū)、歐洲地區(qū)和大中華區(qū)是公司最主要的三大收入來源。具體來看，美洲地區(qū)的收入占比達(dá)到 42.3%，本季度增長 8.2%；歐洲地區(qū)本季度微幅增長 1.3%；而大中華區(qū)的收入本季度同比下滑 2.3%。
1.2 毛利率：2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）蘋果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市場一致預(yù)期（47.1%）。公司毛利率的提升，主要是受軟件業(yè)務(wù)毛利率增長的帶動(dòng)。
海豚君拆分軟硬件毛利率來看：
蘋果公司本季度軟件毛利率繼續(xù)提升至 75.7% 的歷史新高，是本季度公司毛利率提升的主要來源。而硬件端的毛利率回落至 35.9%，同比下滑 0.7pct，主要是受產(chǎn)品組合、外匯因素和季節(jié)性等因素的影響。其中公司本季度推出的 iPhone16e 相對低價(jià)產(chǎn)品，對公司產(chǎn)品組合均價(jià)和毛利率產(chǎn)生了相應(yīng)影響。
1.3 經(jīng)營利潤：2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）蘋果公司經(jīng)營利潤 296 億美元，同比增長 6.1%。蘋果公司本季度經(jīng)營利潤的增長，是受收入和毛利率提升的帶動(dòng)。
本季度蘋果公司的經(jīng)營費(fèi)用率為 16%，同比增長 0.2pct。公司銷售和行政費(fèi)用保持穩(wěn)定，但是 AI 在蘋果這里的投入主要體現(xiàn)在研發(fā)開支上，這個(gè)季度多增的支出也主要體現(xiàn)在研發(fā)支出中。
可以合理推斷，接下來無論蘋果收入如何，研發(fā)會(huì)剛性拉大，如果 AI 換機(jī)無法如期兌現(xiàn)，公司或許靠著軟件收入更快增長持續(xù)改善毛利率結(jié)構(gòu)，但是支出端的經(jīng)營杠桿釋放很可能會(huì)受到擠壓。
二、iPhone：均價(jià)回落，出貨增長
2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）iPhone 業(yè)務(wù)收入 468 億美元，同比增長 1.9%，好于市場一致預(yù)期（454 億美元）。公司 iPhone 業(yè)務(wù)本季度的增長，主要得益于出貨量的提升。而 iPhone 均價(jià)的下滑，主要是受本季度推出的低價(jià)版 iPhone16e 的影響。
海豚君具體從量和價(jià)關(guān)系來看，來看本季度 iPhone 業(yè)務(wù)增長的主要來源：
1）iPhone 出貨量：根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2025 年第一季度全球智能手機(jī)市場同比增長 1.5%。蘋果本季度全球出貨量同比增長 10% 左右，公司的出貨量表現(xiàn)好于整體市場。海豚君認(rèn)為這主要是兩方面的原因：1）公司發(fā)布 iPhone16e，新品推出帶動(dòng)一部分需求提升；2）美國關(guān)稅政策不確定性帶來的漲價(jià)預(yù)期，激發(fā)部分消費(fèi)者提前購買的行為。
2）iPhone 出貨均價(jià)：結(jié)合 iPhone 業(yè)務(wù)收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價(jià)為 809 美元左右，同比下滑 7.4%。這主要是因?yàn)楣颈炯径韧瞥龅?iPhone16e 低價(jià)版本，結(jié)構(gòu)性地拉低了公司 iPhone 組合的產(chǎn)品均價(jià)。
三、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業(yè)務(wù)，仍將承壓
3.1Mac 業(yè)務(wù)
2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）Mac 業(yè)務(wù)收入 79 億美元，同比增長 6.7%，基本符合市場預(yù)期（78 億美元）。
根據(jù) IDC 的報(bào)告，本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 5%，而蘋果公司本季度 PC 出貨量同比增長 14.6%，公司表現(xiàn)明顯好于整體市場，主要得益于最新款 MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini 等機(jī)型的推動(dòng)。
結(jié)合公司及行業(yè)數(shù)據(jù)，海豚君推測本季度公司 Mac 的出貨均價(jià)為 1445 美元，同比下滑 6.9%。公司 Mac 業(yè)務(wù)本季度的增長，主要來自于出貨量的提升。
3.2 iPad 業(yè)務(wù)
2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）iPad 業(yè)務(wù)收入 64 億美元，同比增長 15.2%，好于市場一致預(yù)期（62 億美元），主要由搭載 M3 芯片的新款 iPad Air 帶動(dòng)。
從行業(yè)層面看，平板電腦市場已經(jīng)有所回暖，近三個(gè)季度均實(shí)現(xiàn)同比增長。自公共衛(wèi)生事件以來，平板電腦市場已經(jīng)出現(xiàn)換機(jī)需求。此外，基于中國地區(qū)的國補(bǔ)政策，iPad 的部分產(chǎn)品也落在國補(bǔ)的相對優(yōu)惠區(qū)間內(nèi)，也有望帶來相關(guān)銷量回升。
3.3 可穿戴等其他硬件
2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)收入 75 億美元，同比下滑 4.9%，低于市場一致預(yù)期（81 億美元）。可穿戴及其他業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)七個(gè)季度出現(xiàn)下滑，這表明相關(guān)下游需求仍然是低迷的。
隨著國補(bǔ)落地，中國地區(qū)的手表等可穿戴產(chǎn)品將受益于政策推動(dòng)。但不容忽視的是美國關(guān)稅政策，當(dāng)前 iPhone、Mac 和 iPad 獲得豁免，而 Airpods 和 Apple Watch 等產(chǎn)品仍是未豁免狀態(tài)，這也將給可穿戴及其他硬件業(yè)務(wù)帶來壓力。
四、軟件服務(wù)：再創(chuàng)新高
2025 財(cái)年第二季度（即 1Q25）軟件服務(wù)收入 266 億美元，同比增長 11.6%，略低于市場一致預(yù)期（267 億美元）。雖然業(yè)務(wù)仍維持兩位數(shù)增長，但增速有回落的態(tài)勢。軟件業(yè)務(wù)的增長，主要來自于用戶的沉淀和單用戶收入的提升。
從 Sensor Tower 數(shù)據(jù)來看，蘋果公司本季度的 App Store 收入同比增長 13%，其中下載量同比增長 3.8%。
在軟件服務(wù)中，最讓人關(guān)注的是軟件服務(wù)的毛利率水平。在本季中軟件服務(wù)毛利率繼續(xù)提升至 75.7%，連續(xù) 5 個(gè)季度站穩(wěn)在 74% 以上，并又創(chuàng)新高。憑借高毛利率，公司軟件業(yè)務(wù)本季度以接近 28% 的收入占比，產(chǎn)生了公司 45% 的毛利潤。
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