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?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

今年上半年，萬(wàn)科為了活下去，拿出了破釜沉舟的膽魄，不斷出售資產(chǎn)自救。然而，公司的中報(bào)還是有點(diǎn)出人意料。

上周五，鷹覓君全程觀看了萬(wàn)科中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，實(shí)話說(shuō)高管們?yōu)榱司然罟疽呀?jīng)使盡了渾身解數(shù)，也拼出了不少亮點(diǎn)，但只要仔細(xì)看一下中報(bào)，就能瞬間體會(huì)到當(dāng)時(shí)大紅色背景板前七位高管五味雜陳的心情，因?yàn)樯习肽耆f(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況還在繼續(xù)惡化。能聽(tīng)到的，或許是英雄膽，而大潰退卻是寂寥無(wú)聲的。

半年報(bào)顯示，萬(wàn)科主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)同比全都是負(fù)增長(zhǎng)，包括了營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等等。具體可以看下表：

上圖來(lái)源于萬(wàn)科2024年中報(bào)

從上圖可以看到，所有指標(biāo)不但下跌了，而且幅度還很大，像歸母凈利潤(rùn)下跌了近200%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下跌了378%?？赐赀@些指標(biāo)，有沒(méi)有一種“雪崩”的感覺(jué)？

上面是一個(gè)大體的經(jīng)營(yíng)狀況，而在最關(guān)鍵的償債能力上，僅半年時(shí)間，萬(wàn)科就下滑了一個(gè)臺(tái)階。用“三道紅線”去掃描，除了剔除合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率略微上升外（從上年末的66.3%上升到今年中期的66.4%），其他兩項(xiàng)指標(biāo)都在明顯惡化。

鷹覓君計(jì)算了一下，萬(wàn)科的凈負(fù)債率由上年末的55%上升到了今年中的62%，短短半年上升了7%；現(xiàn)金短債比由上年末的1.47倍驟降到了今年中的0.85倍，當(dāng)下已經(jīng)不到1倍了。值得注意的是，這樣的結(jié)果還是以砸鍋賣鐵為前提的。

今年上半年，萬(wàn)科融資依然很猛，通過(guò)抵押優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)共獲得了600左右的金融機(jī)構(gòu)融資，和前幾年同期相比依然處于較高水平。萬(wàn)科的有息負(fù)債規(guī)模不減反增，由上年末的3200億增加到了今年中期的3313億，多了100多億。

上圖來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)

另一方面，上半年萬(wàn)科自身造血功能匱乏，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)只取得了1273.3 億元的銷售額，同比下降37.6%，而整個(gè)市場(chǎng)的商品房銷售額僅同比下跌了25%，這說(shuō)明這份業(yè)績(jī)相比大勢(shì)都差很多。如今萬(wàn)科社會(huì)聲譽(yù)和產(chǎn)品形象受損，對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響不可謂不大。同時(shí)，今年上半年，其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收和現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)也很有限。

以上這些都導(dǎo)致上半年公司回款現(xiàn)金流只有1038億，和往年同期相比懸殊巨大，與2021年頂峰時(shí)期的2363億比起來(lái)，今年上半年足足減少了1300多億。

上圖來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)

值得注意的是，今年上半年，萬(wàn)科只增加了三個(gè)新項(xiàng)目，僅花費(fèi)了10 億元。作為主業(yè)是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)，買地這項(xiàng)最大的支出已經(jīng)被壓縮到了極致。盡管如此，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流還是成了負(fù)數(shù)-52億，說(shuō)明公司自身造血能力嚴(yán)重不足。

那就很明顯了。公司融資規(guī)模高居不下，而銷售又表現(xiàn)不佳，回款銳減，自身造血能力匱乏，最終導(dǎo)致目前償債能力快速下降。償債指標(biāo)的惡化，是不是意味著萬(wàn)科離真正爆雷越來(lái)越近了，這是個(gè)仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的話題。

不僅如此，萬(wàn)科還在為過(guò)去買單。

今年上半年，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)下跌幅度巨大，其中有毛利率下跌的因素，這也是全行業(yè)都面臨的問(wèn)題。上半年，萬(wàn)科毛利率為8.12%，既落后于2023年末的15.23%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于去年同期的18.87%。說(shuō)實(shí)在的，這個(gè)毛利率水平下滑得太快了。毛利率為個(gè)位數(shù)，虧損是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

此外，各項(xiàng)大減值也在雪上加霜。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，上半年萬(wàn)科處置資產(chǎn)虧損了25億，資產(chǎn)減值20億，信用減值了21億，每一項(xiàng)都數(shù)額巨大。

這其中，資產(chǎn)處置虧損和資產(chǎn)減值都正常，砸鍋賣鐵處置資產(chǎn)肯定面臨虧損問(wèn)題，前幾年拿地太貴現(xiàn)在做減值也常見(jiàn)，但最少見(jiàn)的是高達(dá)21億的信用減值。在所有房企中，還沒(méi)有其他任何一家半年能出現(xiàn)高達(dá)21億的信用減值，而且萬(wàn)科在以往年份里這一項(xiàng)數(shù)額也非常小，最高不過(guò)4億多的水平，2018年之前更是為零。

在中報(bào)里，萬(wàn)科解釋出現(xiàn)21億信用減值的原因是“部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資出現(xiàn)了虧損”。但鷹覓君查了一下這項(xiàng)的報(bào)表附注，顯示的卻全是應(yīng)收款項(xiàng)，并非官方解釋的投資款，其中其他應(yīng)收款更是高達(dá)20億。

上圖來(lái)源于萬(wàn)科2024年中報(bào)

在地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表中，其他應(yīng)收款屬于關(guān)聯(lián)交易范疇，主要包括應(yīng)收合聯(lián)營(yíng)公司和子公司少數(shù)股東的借款。在合作開(kāi)發(fā)過(guò)程中，在各方完成項(xiàng)目注資后，還需要按持股比例向項(xiàng)目公司提供借款，或單獨(dú)向少數(shù)股東借款，這些借款就構(gòu)成了出借方并表下的其他應(yīng)收款。

萬(wàn)科其他應(yīng)收款出現(xiàn)信用減值，說(shuō)明管理層判定這部分借款收不回來(lái)了。之前，在煙臺(tái)小股東舉報(bào)萬(wàn)科管理層的那封信里，說(shuō)萬(wàn)科掌控著3000多家投資公司和資管公司。事實(shí)上，已經(jīng)暴露的紅色崛起等公司的確與萬(wàn)科有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。萬(wàn)科到底有沒(méi)有將上市公司資金以各種形式輸出到這些影子公司里，現(xiàn)在還沒(méi)有定論，但高達(dá)21億的信用減值在公司潰退期橫空出現(xiàn)，怎么說(shuō)都是一件很突兀的事情。

其實(shí)，半年時(shí)間突然冒出一個(gè)21億信用減值并不是最可怕的，最可怕的是不知后面還有多少這樣的減值在排隊(duì)，這為萬(wàn)科未來(lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)增添了巨大的不確定。

現(xiàn)在很多人都對(duì)萬(wàn)科重新崛起報(bào)以厚望，但照目前狀況來(lái)看，負(fù)債規(guī)模有增無(wú)減，造血機(jī)能衰退，減值大坑無(wú)底，凈利潤(rùn)虧損，如果市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，萬(wàn)科要想恢復(fù)往日的元?dú)饪峙聲?huì)非常艱難。

目前萬(wàn)科也在積極自救，期房銷售不暢，就在現(xiàn)房銷售上尋求突破。中報(bào)信息披露，2023年萬(wàn)科在海南金色里程安居房項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)了12.3 個(gè)月現(xiàn)房交付和銷售；在海南公園里安居房項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)了14.5 個(gè)月現(xiàn)房交付和銷售。2024 年上半年，萬(wàn)科又在海南三亞灣項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)房開(kāi)發(fā)，在255 天內(nèi)實(shí)現(xiàn)了從土地獲取到全區(qū) 16 棟封頂，計(jì)劃年底竣工驗(yàn)收并獲取現(xiàn)房銷售證。

現(xiàn)在萬(wàn)科在外聲譽(yù)欠佳，現(xiàn)房銷售可以解除買期房的后顧之憂，如果后期發(fā)力現(xiàn)房銷售，或是一條改善的路徑。

此外，萬(wàn)科還在政策許可范圍內(nèi)，通過(guò)商改住、資源置換等方式，推動(dòng)存量資源盤(pán)活。2023 年以來(lái)，共計(jì)完成了產(chǎn)能 455 億元的資源盤(pán)活和優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)回款81 億元，盤(pán)活和優(yōu)化的資源實(shí)現(xiàn)約140 億元銷售簽約。

與各大房企一樣，萬(wàn)科也擁有巨量土儲(chǔ)，現(xiàn)在都寄望于盤(pán)活政策的支持。截至2024年6月30日，萬(wàn)科擁有6200億存貨，如果后期各地方在化解存量上能給予更多政策傾斜，應(yīng)該也會(huì)助力公司緩解困境。

多年前，萬(wàn)科高調(diào)宣稱要進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，如今仍待在單一地產(chǎn)主航道上，并且自食其果全力自救，而同時(shí)期的規(guī)模房企龍湖馬上就快完成轉(zhuǎn)型了。

到了今天這一步，有人說(shuō)萬(wàn)科錯(cuò)過(guò)了多元化的最好時(shí)機(jī)，有的歸因于市場(chǎng)環(huán)境的劇烈轉(zhuǎn)折，還有的認(rèn)為是管理層道德風(fēng)險(xiǎn)釋放的結(jié)果。如同萬(wàn)科當(dāng)年領(lǐng)軍行業(yè)是一種現(xiàn)象級(jí)事物，如今的落敗同是一種現(xiàn)象級(jí)。在各種揣測(cè)之中，萬(wàn)科的自救之路顯得格外孤獨(dú)和悲涼。