這是雪貝財經(jīng)第360篇原創(chuàng)文章
作者：周閃閃
策劃：老胡
在2024年夏天之前的至少三年，中國保險行業(yè)主要上市公司的股票遭受冷遇，中國平安是其中之一。部分原因是投資者對中國宏觀經(jīng)濟能否持續(xù)保持繁榮過分擔(dān)憂，而保險業(yè)的負(fù)債端與投資端都受其制約。
對于保險行業(yè)龍頭中國平安，我們抱以審慎樂觀預(yù)期。正如我們在之前的多篇文章中所分析的一樣，這家公司的基本面講述的是一個截然不同的跨周期故事：
關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)大幅領(lǐng)先于重要可比同行，且充滿韌性；中長期戰(zhàn)略布局堅定，新增長點已顯現(xiàn)且后勁十足；改革紅利正加速反饋到業(yè)務(wù)面，且產(chǎn)品組合保持一流的利潤率，這讓其具有應(yīng)對波動的較強能力。
從2024年前三季的業(yè)績表現(xiàn)來看，中國平安基本面穩(wěn)中有進(jìn)的趨勢愈發(fā)明顯。越來越多的投資者在修復(fù)信心上似乎也終于達(dá)成了共識，開始重新思考關(guān)于這家公司的市值錨點。從2024年年初至今，中國平安的股票已足足上漲了近50%，市值重回萬億之上。但是，即便如此，我們認(rèn)為其目前估值依然低廉。
壹
與慣常的僅僅以財務(wù)指標(biāo)來觀察一家保險公司的穩(wěn)健性不同，對中國平安當(dāng)前周期基本面的穩(wěn)健性，我們認(rèn)為權(quán)重最大的考量因素應(yīng)是以下三大塊。
第一、壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值（NBV）。
這不難理解，壽險及健康險是中國平安業(yè)務(wù)的核心基本盤，也是利潤貢獻(xiàn)占比最高的支柱性業(yè)務(wù)。因此，其NBV也是評估此業(yè)務(wù)盈利能力的最具價值的評估指標(biāo)。
NBV屬于保險行業(yè)的特殊計算指標(biāo)，實際上其也是任何一家以保險為主營業(yè)務(wù)的公司最具觀察意義的關(guān)鍵評估指標(biāo)之一，展現(xiàn)的是保險公司的業(yè)務(wù)增長潛力和經(jīng)營能力。不必搞清楚復(fù)雜的計算公式，我們可以將之樸素地理解為公司當(dāng)期新增保單折算到當(dāng)期的利潤。
中國平安在第三季度壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）同比提升了110.3%，增長強勁且遠(yuǎn)超預(yù)期，這一增速遠(yuǎn)高于2024年上半年報告期內(nèi)的11%。（2024Q1、Q2增速分別為20.7%、持平）
當(dāng)然，這背后的有利影響因素主要包括在9月產(chǎn)品預(yù)定利率切換窗口期客戶需求集中爆發(fā)，但是，三季度新單保費的同比基數(shù)也并不低。在整個前三季度，壽險及健康險業(yè)務(wù)實現(xiàn)的NBV則達(dá)到了351.6億，可比口徑下同比增幅為34.1%。
需要指出的是，在前三季度，中國平安壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值率（按首年保費計）同比也提升了7.3個百分點至25.4%，相較半年報數(shù)據(jù)提升了1.2個百分點，說明公司對這塊業(yè)務(wù)的成本控制能力也在快速增強，提高了盈利能力。
與過去幾年相比，上述NBV數(shù)據(jù)很大程度上也確認(rèn)了中國平安的壽險及健康險業(yè)務(wù)已經(jīng)走出了陰影，重新回歸到相對高增長的曲線上。
這背后，一個重要的助推因素為代理人規(guī)模的企穩(wěn)回升，且產(chǎn)能持續(xù)提升，人效拐點確認(rèn)。截至三季度末，中國平安代理人同比、環(huán)比分別增加了0.6%、6.5%，人數(shù)增至36.2萬人，且人均NBV同比大幅提升54.7%，增幅較上半年擴大 18.7%。代理人數(shù)量與人效均提升，很大程度上業(yè)會助推壽險及健康險業(yè)務(wù)2025年NBV的提升。
在壽險及健康險保費收入的增速上，與其他四大上市險企做橫向?qū)Ρ?。?024 年的前三個季度，平安的增幅為10.2%，實現(xiàn)大幅領(lǐng)先，人保、國壽、太保、新華的增幅則分別只有5.8%、 5.1%、 2.4%、 1.9%。究此背后原因，平安的主要優(yōu)勢是產(chǎn)品與渠道，此處后文再詳述。
第二、投資能力。
中國保險行業(yè)的保費競爭尤其激烈，投資收益對一家險企整體盈利規(guī)模穩(wěn)健性在當(dāng)下周期可以說是最核心的幾個影響因素之一。畢竟，保險業(yè)的本質(zhì)還是要賺取利差，尤其是在未來利率和投資收益率承壓的大背景下。
首先，若拉長到十年期，整體而言，中國平安的投資能力相比同行處于上風(fēng)。其平均綜合投資收益率達(dá)到5.4%，平均凈投資收益率達(dá)到5.2 %，超過了內(nèi)含價值長期投資回報假設(shè)，且波動率相比較低，保持一貫的穩(wěn)健風(fēng)險偏好。
再看在2024年的前三季度，中國平安的投資團隊實現(xiàn)的綜合投資收益率為5%，同比增加了1.3個百分點。這一收益率超過了這家公司4.5%的長期投資回報假設(shè)。原因并不難找到，中國資本市場在三季度表現(xiàn)較往年格外突出。但考慮到利率持續(xù)下行，這一投資成績也是可圈可點。
中國平安的保險資金投資組合由壽險及健康險業(yè)務(wù)、財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)的可投資資金組成，截至三季報末，其保險資金投資組合規(guī)模已經(jīng)超過5.32萬億，較年初增加了12.7%。按投資品種分類，投資組合主要包括債券型金融資產(chǎn)、股權(quán)型金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、定存和現(xiàn)金、投資性物業(yè)。
觀察一家保險公司當(dāng)期投資成績優(yōu)劣，一個很粗糙的辨識方法就是看歸母營運利潤與歸母凈利潤的差額。比如，中國平安前三季度歸母營運利潤為1138.18億，歸母凈利潤為1191.82億，產(chǎn)生差額的主要原因就是因為短期投資波動為負(fù)17.61億，但因陸金所當(dāng)期并表產(chǎn)生了一次性損益和可轉(zhuǎn)債價值重估合計71.34億。再看三季度，單季歸母營運利潤為353.36億，歸母凈利潤為445.63億，差額主要原因就是權(quán)益市場大幅上漲帶來了收益正增長。
但是，從業(yè)績穩(wěn)健性的角度看，我們在此處所指的是投資能力，實際更側(cè)重于對風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，準(zhǔn)確地說是指非標(biāo)資產(chǎn)占賬面值的比例，并以此作為評估中國平安投資組合風(fēng)險的重要指標(biāo)。
我們要說明的是，投資非標(biāo)資產(chǎn)比例越高并不意味著風(fēng)險越大，但考慮到其龐大的資金體量，一定程度上會影響到中國平安業(yè)績波動的幅度，尤其是利潤波動的幅度。
從2024年的報表數(shù)據(jù)來看，平安集團正繼續(xù)降低其投資組合風(fēng)險。按照摩根大通對中國平安投資組合的分類數(shù)據(jù)，非標(biāo)資產(chǎn)占中國平安賬面值的比例截至2024年6月為35%，穩(wěn)步下調(diào)且已處于低位。這一比例截至2023年12月與2022年12月則分別為39%和42%。
過去幾年影響中國平安投資業(yè)績突破的一大原因是早期對不動產(chǎn)業(yè)的投資。截至 2024年9月30日，其對不動產(chǎn)行業(yè)的投資余額為2050.26億元，在總投資資產(chǎn)中占比為3.9%。相較2023年年末下降了0.4個百分點。
同時，在不動產(chǎn)行業(yè)的投資中，占比80.6%的是物權(quán)投資，且是用成本法計量，主要投向優(yōu)質(zhì)商業(yè)辦公、物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、長租公寓等收租型物業(yè)，價值是匹配負(fù)債久期，貢獻(xiàn)相對穩(wěn)定的租金、分紅等收入。這類投資的特點是有穩(wěn)定的收益，損失本金的風(fēng)險很低。
最重要的是，我們也可以從三季報中很清楚地看到，平安不動產(chǎn)投資組合中占據(jù)80.6%比例的是物權(quán)投資，股權(quán)占比只有4.4%。這種比例構(gòu)成在過去數(shù)年都沒有太大變化。
這很大程度上說明了中國平安在房企投資較大且遭受重大損失的說法并沒有明顯的數(shù)據(jù)支撐。同時，從半年報及三季報看，這部分投資對這家公司整體投資風(fēng)險的影響已經(jīng)逐步出清，且隨著地產(chǎn)行業(yè)筑底的完成，對綜合投資收益的影響也已經(jīng)大幅減弱。
第三、償付能力。
我們之所以將償付能力作為考量中國平安穩(wěn)健性的第三大塊，與宏觀經(jīng)濟形勢有關(guān)。我們認(rèn)為，當(dāng)中國GDP增速已經(jīng)從2014年的7%左右下行到2024年的5%左右，且正在從規(guī)模高速增長過度到高質(zhì)量發(fā)展階段時，作為總資產(chǎn)超過12萬億量級的金融巨擘，中國平安必須練就好更高要求的抗風(fēng)險能力，這是這家公司穩(wěn)健性的底線。
償付能力代表的就是一家保險公司的抗風(fēng)險能力，當(dāng)然，對于包括中國平安在內(nèi)的保險企業(yè)來來說，償付能力比率也是觀察企業(yè)是否具有派發(fā)更高股息能力的指標(biāo)之一。
評估指標(biāo)主要包括兩個，即核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率。中國金融監(jiān)管法規(guī)要求這兩大指標(biāo)的最低比率分別為50%和100%。過去數(shù)年，一些中小型險企這兩大指標(biāo)呈快速下降趨勢，甚至有多家險企一度出現(xiàn)過逼近監(jiān)管紅線的情況。
截至2024年6月30日，中國平安整體的核心償付能力充足率（三季報不披露）為164.86%，較年初上升4.58個百分點，綜合償付能力充足率為208.79%，較年初上升0.76個百分點。
在三季報中，平安則以具體到對壽險、產(chǎn)險、養(yǎng)老險和健康險的兩大指標(biāo)做披露，數(shù)據(jù)如下表：
我們可以看到，不論是產(chǎn)線還是壽險、養(yǎng)老險和健康險的償付能力充足率都遠(yuǎn)在安全線之上，也就是說，即使在最壞的情況下，平安也有足夠的債務(wù)能力來支撐其償付能力比率。
且相比同行也處于相對較高比率。但是，由于壽險和健康險負(fù)債端（主要是保費收入）在三季度的強勁增長，相應(yīng)地消耗了部分核心資本。所以，如果環(huán)比半年報，這兩大業(yè)務(wù)的兩點指標(biāo)數(shù)據(jù)有少許下降。這也可能是平安在二季度決定發(fā)行35億美元可轉(zhuǎn)債的原因，以筑高償付能力的安全線。
貳
如果說過往數(shù)據(jù)印證的是中國平安業(yè)績具有高確定性的穩(wěn)健性，未來則可期待其主要業(yè)務(wù)在量與質(zhì)方面的更進(jìn)一步提升。
在此背后，可倚仗的是馬明哲帶領(lǐng)這家公司對壽險業(yè)務(wù)的深化改革以及在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)上前瞻性的戰(zhàn)略布局，這些改革所帶來的紅利正在加速反饋到業(yè)務(wù)面。
先看整體業(yè)績層面，我們認(rèn)為，總體而言，截至三季度中國平安在2024年取得的是一個相當(dāng)亮眼的成績。如果說半年報數(shù)據(jù)展現(xiàn)的是這家公司業(yè)績的拐點將至，三季報則是拐點確認(rèn)。
先看主要財務(wù)指標(biāo)和核心業(yè)務(wù)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。
營收與利潤：前三季度，實現(xiàn)營收8618.17億元，同比增長8.7%，相比之下，上半年同比增長1.89%；前三季度，實現(xiàn)歸母營運利潤1138.18億元，同比增長5.5%，相比之下，上半年同比下降0.6%；前三季度，實現(xiàn)歸母凈利潤1191.82億元，同比增長36.1%，相比之下，上半年同比增長6.84%。
在歸母凈利潤一項上，僅第三季度就取得了約466億，同比增長251%，2023第三季度則為177億。壽險業(yè)務(wù)前三季度盈利809.3億，同比增長35%；財險業(yè)務(wù)前三季度盈利139.2億，同比增長39.7%；金融賦能業(yè)務(wù)前三季度盈利133.1億，同比增長475%。
可以看出，三季度各項經(jīng)營指標(biāo)在半年報的基礎(chǔ)上均啟動了反彈式的大幅提升。
前三季度原保險保費收入6891.75億元，同比增長8.42%，對比上半年報告期增速提升2.76個百分點，增速創(chuàng)五年新高，且領(lǐng)跑四大傳統(tǒng)險企（人壽4.8%，太保4.59%，新華1.91%）。
新業(yè)務(wù)保費收入1383.2億，同比11.25%，對比上半年報告期增速提升16.42個百分點。第三季度單季原保險保費收入2079.07億，同比增長18.27%。其中壽險及健康險、產(chǎn)險分別實現(xiàn)原保險保費收入1289.32億、789.75億，分別同比增長23.98%、10%。
對保費收入分渠道來看 ，前三季度公司代理人、銀保渠道新業(yè)務(wù)價值分別同比增長31.6%、68.5%，增幅較上半年分別擴大 20.8%、51.2%；社區(qū)金融服務(wù)渠道新業(yè)務(wù)價值同比增長超 300%。前三季度公司銀保渠道、社區(qū)金融服務(wù)及其他等渠道貢獻(xiàn)平安壽險新業(yè)務(wù)價值的 18.8%，貢獻(xiàn)度同比、環(huán)比分別提升了2.4%、1.4%。
壽險及健康險是中國平安業(yè)績的基本盤，在龐大體量基數(shù)的基礎(chǔ)上，其不論是在營收和利潤上至今依然能持續(xù)保持高位數(shù)的同比增長。我們之所以提及此，因這代表著作為中國最大的保險集團，這家企業(yè)依然具有靈活且高效的重大變革能力。
我們認(rèn)為，保險是古今商業(yè)史中最好的商業(yè)模式之一，但是，即便終有一天其不再有牌照準(zhǔn)入門檻，能筑高這種商業(yè)模式護(hù)城河的企業(yè)依然會是極其稀缺的。如我們已說過多次的，中國平安這種核心競爭力倚仗于創(chuàng)辦并掌舵這家企業(yè)已36年的馬明哲，他似乎永遠(yuǎn)保持著憂患意識，與同僚相比，也一再展現(xiàn)出極具前瞻性的戰(zhàn)略布局、改革魄力，以及立足于長期的發(fā)展信念。
這是中國平安得以維持業(yè)績穩(wěn)健的關(guān)鍵因素之一。2018年四季度，馬明哲先于行業(yè)宣布平安開啟壽險改革。從最初的個險渠道轉(zhuǎn)型，探索數(shù)字化改革賦能代理人隊伍，到2023年開始探索隊伍分群精細(xì)化經(jīng)營。
這些改革反饋到業(yè)績報表，則是NBV、新業(yè)務(wù)價值率以及代理人人均新業(yè)務(wù)價值、代理人人均收入、渠道增長提速等等各方面的高質(zhì)量發(fā)展。
比如，壽險渠道的兩大改革中，如上文數(shù)據(jù)所顯示的，銀保渠道業(yè)績突出的主要原因是因中國平安徹底地開展了新銀保渠道改革，使其銀保渠道價值率遠(yuǎn)超上市同業(yè)；另一個是，社區(qū)金融服務(wù)渠道（即原社區(qū)網(wǎng)格渠道），解決的就是離職代理人存續(xù)客戶經(jīng)營難題，也是平安壽險改革“4渠道+3產(chǎn)品”核心戰(zhàn)略的重要渠道改革之一。
除了壽險改革外，大健康與醫(yī)療養(yǎng)老也是平安具有戰(zhàn)略魄力的一大重要改革。2023年，平安將醫(yī)療養(yǎng)老正是納入集團的核心戰(zhàn)略。這種護(hù)城河不是一天建成的，在此之前，平安在醫(yī)療養(yǎng)老領(lǐng)域已經(jīng)有了近20年的布局，平安養(yǎng)老險是中國第一家專業(yè)養(yǎng)老保險公司。
時至今日，中國平安的醫(yī)療養(yǎng)老戰(zhàn)略已走向正軌，醫(yī)療養(yǎng)老對壽險主業(yè)的賦能價值也持續(xù)顯現(xiàn)。截至2024年9月末，中國平安享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益的客戶覆蓋壽險新業(yè)務(wù)價值占比超69.6%；平安2.40億的個人客戶中，也有近63%的客戶同時使用了醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈提供的服務(wù)。
也就是說，在這兩組數(shù)據(jù)背后，我們要看到的不僅僅是"產(chǎn)品+服務(wù)"模式正在深度賦能金融主業(yè)，還要看到這也是平安未來降本節(jié)流的核心能力。
在我們看來，中國平安過去多年圍繞壽險改革，以及“綜合金融+醫(yī)療健康”的生態(tài)戰(zhàn)略布局，這背后有不易察覺的產(chǎn)品層面的變陣，有一個系統(tǒng)性的內(nèi)在邏輯或者說路線圖的推進(jìn)過程，提升了產(chǎn)品組合的利潤率，讓其具有應(yīng)對波動的較強能力。
這張路線圖在業(yè)績報表的反饋已經(jīng)逐步清晰，我們嘗試總結(jié)為：
中國平安一方面主動控制固收類分紅險規(guī)模，主動收縮繼續(xù)率高的短期儲蓄產(chǎn)品，提升長期投資的規(guī)模和質(zhì)量，目的是對沖利差，減少短期資金對資金池的影響；另一方面不斷優(yōu)化年金等產(chǎn)品形態(tài)，擴大高齡客群范圍，有針對性地推出滿足客戶養(yǎng)老需求的儲蓄型保險產(chǎn)品；其中，通過保險+醫(yī)療+養(yǎng)老的全生命周期管理，逐步提高服務(wù)的閉環(huán)能力，爭取擴大死差益；伴隨著監(jiān)管層降費率的政策取向，從而根本性地實現(xiàn)業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展。
結(jié)語
回到本文最初的觀點，在2024年夏天之前的至少三年，市場針對中國平安的估值定價實際上是針對宏觀困境的，但是，這家公司已經(jīng)持續(xù)展現(xiàn)出了穩(wěn)健穿越周期的能力，并通過戰(zhàn)略布局和落地，鎖定了未來的增長潛力，業(yè)績報表中的NBV和利潤指標(biāo)正在證實其具有穩(wěn)定的盈利前景和非常穩(wěn)固的長期增長前景。
所以，當(dāng)前期壓制其估值修復(fù)的一些核心風(fēng)險因素逐步出清的情況下，一旦重新增長的趨勢、至少是拐點確認(rèn)后，市場投資者應(yīng)該重新找回對這家公司估值的錨點。在上文評估了其穩(wěn)健性與增長性之后，我們有必要在最后簡單總結(jié)對中國平安的估值觀點，以及我們?yōu)槭裁丛诒疚淖畛跽J(rèn)為中國平安目前的估值依然低廉。
對一家保險公司的估值模型并不復(fù)雜，大的估值框架理論上是由當(dāng)前內(nèi)含價值，加上未來新業(yè)務(wù)價值的貼現(xiàn)值之和共同構(gòu)成。再用公司市值與內(nèi)含價值的比值（即P/EV）來估算其增長或高估空間。
在中國平安，對內(nèi)含價值（即EV）的準(zhǔn)確定義是經(jīng)調(diào)整后股東資產(chǎn)凈值，加上其壽險及健康險業(yè)務(wù)的有效業(yè)務(wù)價值。截至2024年半年末，壽險及健康險業(yè)務(wù)的內(nèi)含價值是9162億，全集團的內(nèi)含價值是1.48萬億。
再來計算中國平安的P/EV，截至2024年10月22日收盤為0.69倍。這是什么概念呢？其2016年至2023年的倍數(shù)分別是1.19、1.015、1.55、1.023、1.3、1.2、0.55、0.59，當(dāng)下雖有少許修復(fù)，但仍然處于嚴(yán)重偏離過去8年均值的狀態(tài)。如果是以1倍作為錨點，中國平安的市值存在近45%的修復(fù)空間。
當(dāng)然，如我們在本文第一節(jié)所述的，穩(wěn)健性依然是前提，對中國平安的估值依然要考慮到資本市場、長端利率以及地產(chǎn)行業(yè)的景氣度，這將階段性地影響到這家公司的市值波動。
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