?國(guó)債的邏輯
公元1624年，也就是明朝天啟四年，王朝內(nèi)部一片混沌，東林黨人完全不顧努爾哈赤遷都沈陽后的野望，正因“大義名順”而與“閹黨”打出狗腦子。
而8000公里外的荷蘭，則發(fā)生了一件微不足道的小事：
由于地勢(shì)平洼導(dǎo)致萊克河屢次決堤，荷蘭政府下屬的烏特勒支水務(wù)局（即現(xiàn)在的De Stichtse Rijnlanden）主導(dǎo)了修建34公里堤壩的大工程，為此面向全國(guó)公民發(fā)行了總計(jì)23000荷蘭盾的債券。
這項(xiàng)由荷蘭政府背書的永續(xù)債被寫在羊皮紙上，債券的面值為1000荷蘭盾，購買者將獲得每年50荷蘭盾的利息。
（記錄在羊皮紙上的水利國(guó)債，發(fā)行于17世紀(jì)，至今仍在付息）
白云蒼狗，滄海桑田，但有些東西卻一直沒有改變。
2024年9月，阿姆斯特丹證券交易所舉辦了一個(gè)特殊的儀式，宣布在交易所鳴鑼后為這筆永續(xù)債支付今年的利息，每張債券可獲得的利息約為：
400歐元。
荷蘭水務(wù)局官員威廉·范德斯蒂格表示，水務(wù)局承擔(dān)這項(xiàng)利息義務(wù)已經(jīng)有400年了，很高興看到它被載入吉尼斯世界紀(jì)錄，成為至今仍然有效的、最古老的債券。
阿姆斯特丹證券交易所發(fā)言人更是自豪地宣布：
值得慶賀的是，這些歷史悠久的防洪計(jì)劃債券可能比以往任何時(shí)候都更受關(guān)注。而且，這些債券近 400 年來一直在產(chǎn)生利息，象征著荷蘭的財(cái)務(wù)可靠性。
這個(gè)發(fā)生在現(xiàn)實(shí)中的童話故事，很大程度上說明了國(guó)債的基本邏輯。
眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常把經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單元分為家庭、企業(yè)、政府三個(gè)部門，其中，家庭代表消費(fèi)者，企業(yè)代表投資者，政府代表公共部門。因而理論上，政府債務(wù)與個(gè)人債務(wù)的邏輯沒有什么不同。
但個(gè)人（家庭）的生命短暫，還伴隨著“身死賬消”的社會(huì)習(xí)俗約定，因而長(zhǎng)期性一直得不到有力的支撐——例如愚公可以指望“子子孫孫無窮匱也”挖穿王屋山，但你可曾聽過子子孫孫還債的？能做到“父?jìng)舆€”就值得大書特書了。
相對(duì)而言，政府的存續(xù)性更強(qiáng)，而且即使發(fā)生政權(quán)變更，出于法理與外交的需要，新政府通常也會(huì)注重國(guó)家信用，以該國(guó)的征稅能力作出各方可以接受的償還/補(bǔ)償方案。
因此，國(guó)家可以發(fā)行期限更長(zhǎng)、數(shù)額更大的債券，甚至利用國(guó)家信用，把負(fù)債轉(zhuǎn)化為“只付利息，不付本金”的：
永續(xù)債。
也許普通人會(huì)覺得負(fù)債不是好事，永續(xù)債更是耍流氓。然鵝現(xiàn)實(shí)中的政府永續(xù)債卻是一個(gè)香餑餑。
例如上文說到的荷蘭水利債，盡管經(jīng)歷了多輪高價(jià)贖回，但依然有眾多債權(quán)人選擇保留債券。
當(dāng)然，從國(guó)家角度看，只要能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)布局，適度的超前發(fā)債也不是壞事，付息問題完全可以接受。
但為了達(dá)成“促進(jìn)發(fā)展”且“適度負(fù)債”的和諧發(fā)展目標(biāo)，國(guó)家必須遵循嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，并讓年度財(cái)政預(yù)算管理成為一項(xiàng)非常嚴(yán)肅的大事。
在我國(guó)，財(cái)政預(yù)算通常是在年末開始準(zhǔn)備，在第二年年初經(jīng)過人大審批決定。而制定基本財(cái)政收支計(jì)劃的重要依據(jù)，是所謂的：
中央財(cái)政預(yù)算表。
中央財(cái)政預(yù)算表是資產(chǎn)負(fù)債表的一種，其左邊列出了今年預(yù)計(jì)可獲得的財(cái)政收入，主要是稅收；右邊列出了預(yù)計(jì)的支出，包括國(guó)防、公共安全、科教文化投入、社會(huì)保障、衛(wèi)生健康…等。
只不過與個(gè)人/家庭遵循的“收支平衡”的財(cái)務(wù)紀(jì)律不同，國(guó)債由于永續(xù)特性，且承擔(dān)著宏觀調(diào)控的作用，因此可以“當(dāng)期使用，延期征收”，也就是遇到所謂的當(dāng)務(wù)之急，需要把準(zhǔn)備工作做在前面時(shí)，可以讓支出略高于收入，兩者的差額被稱為財(cái)政赤字。
所以對(duì)于國(guó)債而言，需要遵循的健康的財(cái)務(wù)紀(jì)律可能是“保持赤字，適度超前”。
雖然沒有哪本教科書對(duì)“適度”作出明確規(guī)定，但按照慣例，我國(guó)自上世紀(jì)90年代起，把赤字率控制在3%左右，超出的部分作為財(cái)政政策的工具，投向重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目。事實(shí)證明：
3%的赤字比例是比較成功的，既能發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，又不會(huì)造成嚴(yán)重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
但現(xiàn)實(shí)從來就不完全按照計(jì)劃走，例如1998年為解開“三角債”死結(jié)，激活銀行活力，就需要向四大行注資2700億元，再例如為應(yīng)對(duì)新冠疫情的公共衛(wèi)生事件，也需要特別投入…
這些項(xiàng)目自然不在“年初確定”的國(guó)債之內(nèi)，但又必須立馬解決，因而就產(chǎn)生了“?？顚Ｓ谩钡奶貏e國(guó)債。
需要注意的是，特別國(guó)債不計(jì)入赤字率！
這個(gè)特點(diǎn)，是近期“各地方政府齊待化債方案”的本源，因?yàn)榇蠹倚睦镉袛?shù)，只有不計(jì)入赤字率的發(fā)債計(jì)劃，才能不違反財(cái)政紀(jì)律，才可能真正落到實(shí)處。
當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，還存在一類需要增發(fā)，但又沒有明確使用事項(xiàng)，略顯“名不正言不順”的“增發(fā)國(guó)債”。它們被記入預(yù)算范圍內(nèi)，但納入特別國(guó)債管理的范圍。
在今天下午（2024年11月8日），各方期待已久的第二只靴子終于落地。
財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在11月8日舉行的十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上介紹，從2024年開始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上這次全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元。
10萬億的刺激計(jì)劃中，包括5年共4萬億的專項(xiàng)債，還有6萬億的“債務(wù)限額”。
我查閱了主流媒體報(bào)道，發(fā)現(xiàn)對(duì)6萬億元債券的性質(zhì)，一直沒有一個(gè)明確的稱謂，我們不知道它屬于“特別國(guó)債”還是“增發(fā)國(guó)債”。
有人擔(dān)心，當(dāng)債務(wù)性質(zhì)與界限被逐步模糊后，“赤字率%”的紅線可能被逐漸淡化，變成一種“新常規(guī)的制度安排”。只是不知道，國(guó)債的基本邏輯會(huì)不會(huì)因此而改變？
然而不管怎樣，當(dāng)時(shí)代變遷導(dǎo)致發(fā)行國(guó)債的彈性一再增大時(shí)，相應(yīng)的語言描述也會(huì)跟著創(chuàng)新，從“國(guó)債”到“特別國(guó)債”、“增發(fā)國(guó)債”、“債務(wù)限額”，我們時(shí)學(xué)時(shí)新。
? 怎么化解地方債
按照專款專用的原則，本次人大會(huì)議通過的10萬億方案，將用于置換存量隱性債務(wù)。藍(lán)佛安表示，政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元。
那么，本次10萬億的國(guó)債，是不是以直接注資的方式，勾銷地方債務(wù)？或者，是否采用“國(guó)家，地方政府各出一部分”的方式，按比例合力化債？
事情沒有那么簡(jiǎn)單。
正如國(guó)債不等同于中央政府的債務(wù)，地方債不等同于地方政府的實(shí)際負(fù)債。
建國(guó)以后的央-地博弈中，地方的財(cái)權(quán)與人事權(quán)一道，都是被嚴(yán)格收歸中央的，長(zhǎng)期以來我國(guó)不允許地方政府發(fā)債。偶爾需要特事特辦，也是以專項(xiàng)債的名義進(jìn)行，且申報(bào)由國(guó)家計(jì)委（發(fā)改委）、審批由財(cái)政部進(jìn)行。
2008年的“四萬億”刺激計(jì)劃后，由于國(guó)情限制（中央政府只能拿出1萬億，其他的需要地方政府配套），地方政府終于打通了繞道發(fā)債的通道。
具體地說，雖然地方政府沒錢，卻可以以城投公司的名義發(fā)行企業(yè)債。但由于城投公司是一個(gè)空殼子，實(shí)際上以地方政府的土地交易金、公用事業(yè)及財(cái)稅收入作為擔(dān)保，因此這類債券在本質(zhì)上屬于地方債。
該模式規(guī)避了財(cái)政預(yù)算的“緊箍咒”，而且還伴隨著炫目的高收益率，因而迅速與理財(cái)、信托綁定，迎來大爆發(fā)。例如在巔峰時(shí)期，一些地方發(fā)行的城投債，根本就不出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)，直接被靈通人士?jī)?nèi)部買光了。
2015年，我國(guó)開始清理地方債，一開始采用申報(bào)機(jī)制，也就是各級(jí)地方政府如實(shí)上報(bào)各種債務(wù)，批準(zhǔn)后即成為正式的地方債，納入專項(xiàng)債管理范疇，有多少化多少。
這個(gè)口子一開，各地亂七八糟的債（例如城投債）紛紛上報(bào)，數(shù)量遠(yuǎn)超政府債（狹義的地方債，顯性債務(wù)），這就是所謂的隱性債務(wù)。
讓我們不妨把話說得更明白些：
現(xiàn)階段我國(guó)地方隱性債務(wù)最主要的承擔(dān)主體，是星羅棋布的城投企業(yè)。
在2015年清理地方債時(shí)，流傳著一個(gè)改編的段子：某地方政府負(fù)責(zé)人在匯報(bào)時(shí)說，在我市，政府債與隱性債務(wù)的比例，大約與云雀罐頭一樣，接近1:1。也就是一只云雀配一匹馬。
為了貫徹化債的紀(jì)律，避免地方政府把各類債務(wù)一股腦兒地打包上交，財(cái)政部開始了各項(xiàng)補(bǔ)救措施。
例如要在化債報(bào)告中披露債務(wù)的詳細(xì)清單，注名是誰借的，借到的錢是哪些單位在用，具體用途是什么，最新的項(xiàng)目進(jìn)度是什么？申請(qǐng)到專項(xiàng)債后打算如何配置，各環(huán)節(jié)涉及到哪些單位和個(gè)人，相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制如何…
有關(guān)部門把這種甄別機(jī)制形容為：
誰家孩子誰抱走。
而在經(jīng)濟(jì)收縮、地方債務(wù)規(guī)模膨脹的當(dāng)下，上級(jí)政府顯然不可能按照“申報(bào)受理即化債”的原則大包大攬。
例如在2024年10月召開的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上，有關(guān)部門闡述了一個(gè)新的詞匯：
砸鍋賣鐵式化債。
很顯然，“砸鍋賣跌”不是讓地方負(fù)債實(shí)體去砸財(cái)政部的鍋，而是勸它們把自家零碎發(fā)賣，用于化債。
而今天藍(lán)部長(zhǎng)闡述的10萬億，也不是財(cái)政部憑空印出10萬億鈔票，讓地方債（尤其是地方隱性債）一筆勾銷，讓全國(guó)人民承擔(dān)起大通脹的負(fù)面影響。
在化債路徑上，本次發(fā)債是以國(guó)債方式，刺激地方債務(wù)的化解工作，目的不是代償或劃銷，而是通過債務(wù)互換，以低利率的長(zhǎng)期債，替換即將到期的高利率債。
通過國(guó)債方式介與地方債務(wù)危機(jī)，直接原因是十余年來的無序發(fā)展中，地方發(fā)債屢屢突破下限，出現(xiàn)了一大堆不符合市場(chǎng)預(yù)期的債務(wù)（這里不點(diǎn)名具體債券名稱，讀者朋友可以搜索我國(guó)城投債的四大網(wǎng)紅，可以看到前些年某些城投債的利率普遍超過了10%，甚至突破了15%）。
在經(jīng)濟(jì)下行周期里，由于房地產(chǎn)的萎靡不振，這樣的債券利率顯然脫離了實(shí)際，也鎖死了發(fā)債主體的現(xiàn)金流，無限地放大了違約風(fēng)險(xiǎn)。因此就需要從中央政府層面，從國(guó)債的金字招牌背景出發(fā)，進(jìn)行債務(wù)互換。
打個(gè)比方，假如你拿著一筆面額100萬元、利率為10%的縣級(jí)城投債。為了不違約，發(fā)債的某縣城投公司必須在月末支付10萬元利息。但實(shí)際上，城投公司賬面上只趴著5萬元流動(dòng)資金，怎么辦？
按照市場(chǎng)規(guī)則，城投公司月末湊不齊10萬元流動(dòng)資金，只能違約，然后被清算破產(chǎn)，你能分到多少全看天意——這是一個(gè)理性投資者不愿意看到的。
現(xiàn)在有這么一個(gè)機(jī)會(huì)，一家信用極好、實(shí)力卓絕的公司（例如財(cái)政部100%獨(dú)資的某金融公司）愿意擔(dān)保，對(duì)城投債進(jìn)行置換，把你的這筆債券置換為面額90萬元、利率4%的某省級(jí)城投債券。
你心里一番盤算。
表面上，這次置換中你（債權(quán)人）吃了虧，例如利息收入受到影響（從10%降到4%），例如互換參與率導(dǎo)致了票面損失（總額100萬元變成了90萬）。
但實(shí)際上，你還是愿意互換的。一方面，你避免了迫在眉睫的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，你把原本風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較低的垃圾債券互換為信用等級(jí)更高的投資級(jí)債券，流通與變現(xiàn)更容易了。更何況，在當(dāng)前存款利率一降再降的當(dāng)下，4%的利率已經(jīng)稱得上是不錯(cuò)的投資回報(bào)。
換，必須得換！
而對(duì)發(fā)債的縣級(jí)城投而言，債券互換也是合算的。因?yàn)榈狡谌昭雍罅?，每期需要支付的利息更低了——按照總額90萬、利率4%計(jì)算，月末只需要支付利息3.6萬，5萬的賬面現(xiàn)金完全可以cover。而且到下個(gè)月，一些項(xiàng)目（例如公共停車場(chǎng)）產(chǎn)生的收入又會(huì)達(dá)到5萬，支付利息不成問題，全盤皆活。
從金融市場(chǎng)的角度看，債務(wù)互換天然就會(huì)降低債券持有成本，使得債券互換的發(fā)起人不至于背負(fù)沉重的負(fù)擔(dān)。例如債券互換之后，債券持有者從理財(cái)產(chǎn)品收益人變?yōu)閲?guó)有銀行，減少了金融鏈中金融中介“吃差價(jià)”的一環(huán)，低利率下依然有得賺。
所以真正的債務(wù)互換（PSI），并不是強(qiáng)制性的借新還舊、低息換高息，而是基于市場(chǎng)化的“風(fēng)險(xiǎn)-收益原則”，是各方博弈后的理性選擇。以PSI卸掉沉重的歷史包袱后，隱性債券的成本下降了，違約的風(fēng)險(xiǎn)也同步下降，使得借新還舊成為一種可能，最終，各方同舟共濟(jì)，在未來的向上經(jīng)濟(jì)周期里，通過發(fā)展解決問題。
?市場(chǎng)化化債，不是大放水
今年10月份的發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示，財(cái)政部與央行正攜手探索“市場(chǎng)化化債”的新路徑。
目前已經(jīng)確認(rèn)的是，支持市場(chǎng)化化債，首先是鼓勵(lì)化債的工具創(chuàng)新。
例如10月28日，央行宣布實(shí)行了“買斷式逆回購工具”，通過市場(chǎng)化操作提供短期流動(dòng)性支持。
“買斷式逆回購工具”對(duì)應(yīng)著傳統(tǒng)的“逆回購”，它的特點(diǎn)是不規(guī)定短期內(nèi)的回購期限與購入指標(biāo)，而是通過月度操作、期限不超過一年的方式提供流動(dòng)性。
說白了，在傳統(tǒng)的“逆回購”KPI壓力下，央行知道，地方政府和金融機(jī)構(gòu)也知道，有這么一比錢用于支持化債，而且短期內(nèi)必須花出去。于是機(jī)構(gòu)們聯(lián)手施壓，逼著央媽在deadline之前花完，其化債質(zhì)量可想而知。
在使用新工具后，央媽可以在一年內(nèi)，按月度談判博弈，符合政策的、相對(duì)優(yōu)質(zhì)的城投債獲得支持，劣后的債券自求多福。這就叫做：
采用利率招標(biāo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)制。
顯然，央行通過更精細(xì)化的回購標(biāo)的選擇和市場(chǎng)操作，實(shí)現(xiàn)政策的有效性與穩(wěn)定性的平衡，既給了地方政府壓力，也提升了金融機(jī)構(gòu)參與的熱情。
此外，買斷式逆回購工具避免了集體大放水的弊端，而是通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，選取和撮合“優(yōu)中選優(yōu)”的化債標(biāo)的，避免了寬松的貨幣政策“大水漫灌”的同時(shí)，造成“脫實(shí)向虛”的弊端。
最后我們簡(jiǎn)單總結(jié)一下。
1，國(guó)債的優(yōu)勢(shì)是存續(xù)性長(zhǎng)，信用高。這一特點(diǎn)被現(xiàn)代貨幣理論（MMT）重視，認(rèn)為在必要的時(shí)候，可以討論擴(kuò)大赤字率，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)服務(wù)。但這一理論的現(xiàn)實(shí)前提，是國(guó)家必須遵循嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律。
2，國(guó)債的用途眾多，包括一般用途、特殊用途，以及專項(xiàng)專用。今天人大通過的10萬億政策，目的是化解地方債，但不是勾銷地方債。
3，它的主要邏輯是發(fā)揮國(guó)債的信用優(yōu)勢(shì)，以債務(wù)互換的方式，獲取各博弈方的支持，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)債換短債、低利率債換高利率債，解決當(dāng)下的債務(wù)危機(jī)為未來“在發(fā)展中解決問題”創(chuàng)造時(shí)間與空間。
我們必須看到，化債問題被再次提上議程，首先是之前地方債發(fā)行過程中壞了規(guī)矩，沒有量入為出地按照收入（稅收和土地出讓金）發(fā)債；然后又在“申報(bào)式化債”過程中亂了規(guī)矩，鼓勵(lì)“會(huì)哭的孩子有奶吃”。
因此這輪化債中，藍(lán)部長(zhǎng)特別強(qiáng)調(diào)、強(qiáng)化預(yù)算管理制度，透露財(cái)政部將嚴(yán)格控制新增隱性債務(wù)并推動(dòng)地方政府債務(wù)的透明化。
而今天公布的10萬億元計(jì)劃中，也包含了嚴(yán)格的結(jié)構(gòu)性安排，說白了，它就是?？顚Ｓ玫奶貏e國(guó)債，主要用于支持地方政府的債務(wù)互換，而不是市場(chǎng)期待的“增量政策”——后者就是多放水、多發(fā)錢的財(cái)政刺激。
至少在2024年剩下的兩個(gè)月內(nèi)，我國(guó)的貨幣政策基本上就這樣了。正如藍(lán)部長(zhǎng)在發(fā)言中指出的：
1，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，“已經(jīng)按程序報(bào)批”； 2，利用可提升的赤字空間，擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，加大中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)?！呀?jīng)進(jìn)入研究討論階段，相關(guān)的財(cái)政政策可能在明年發(fā)力。
所以接下來的兩個(gè)月，多看多想，少操作，不要把當(dāng)下復(fù)雜環(huán)境中不得不選的權(quán)宜之計(jì)，當(dāng)作是史詩級(jí)救市，當(dāng)成是進(jìn)攻的號(hào)角——你有這時(shí)間還不如多想想今日之局面，究竟是如何形成的。
希臘神話中有一位西西弗斯被諸神懲罰，不得不把一塊石頭推上山頂，但巨石每次在半途中滾下山去。于是西西弗斯的生命，就耗費(fèi)在這個(gè)無效而絕望的輪回中。
我不喜歡這個(gè)故事。
事實(shí)上，我更欣賞因?yàn)楸I火而釘在高加索山上的普羅米修斯。他還知道威脅宙斯地位之人的秘密呢。
詹姆斯·布坎南說：
學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)并不會(huì)免除你站在隊(duì)伍中領(lǐng)救濟(jì)的厄運(yùn)，但它讓你思考，為什么會(huì)站在領(lǐng)取救濟(jì)的隊(duì)伍中。很顯然，后一件事很重要。
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