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新的一年，每個(gè)企業(yè)都有新的開(kāi)始。比如，萬(wàn)科過(guò)去以“職業(yè)經(jīng)理人制度”和多元化戰(zhàn)略著稱(chēng)，而今卻變成了國(guó)資主導(dǎo)。

作為從事房地產(chǎn)行業(yè)多年的媒體人，對(duì)萬(wàn)科是有某種情懷的。

從1994年君萬(wàn)之爭(zhēng)到2015年寶萬(wàn)之爭(zhēng)，再到如今萬(wàn)科的生存危機(jī)，十一郎十分感慨。從喊出“活下去”到面臨能否好好活下去，萬(wàn)科的30年已成為房地產(chǎn)行業(yè)生長(zhǎng)發(fā)展的一個(gè)標(biāo)志性縮影。

萬(wàn)科生存危機(jī)緣何？

危機(jī)發(fā)生的根本原因是什么？言公子認(rèn)為，在需求端萎縮的地產(chǎn)行業(yè)寒冬里，萬(wàn)科卻出現(xiàn)了很多戰(zhàn)略決策失誤，比如物流等多元化擴(kuò)張，未能及時(shí)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，公司經(jīng)營(yíng)治理不夠靈活等，且萬(wàn)科融資渠道收緊，現(xiàn)金流承壓，加上市場(chǎng)失靈，最終無(wú)法緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不管未來(lái)命運(yùn)如何，萬(wàn)科此次正在經(jīng)歷的危機(jī)，已與房地產(chǎn)行業(yè)變化有深度的關(guān)聯(lián)。國(guó)資介入或能幫助萬(wàn)科短暫續(xù)命，但如何從當(dāng)下資產(chǎn)變賣(mài)、高杠桿模式中的泥潭中走出，在新的行業(yè)時(shí)代里，萬(wàn)科能否憑借好戰(zhàn)略，好經(jīng)營(yíng)，好產(chǎn)品，好物業(yè)，好服務(wù)重生，還是個(gè)問(wèn)號(hào)。

萬(wàn)科生存危機(jī)，從人事變化開(kāi)始。

2月5日晚，萬(wàn)科內(nèi)部發(fā)文，公示了10名擬任命的經(jīng)營(yíng)管理人員。萬(wàn)科管理層實(shí)權(quán)派基本全部換人，6名來(lái)自萬(wàn)科第一大股東深圳地鐵集團(tuán)（下稱(chēng)“深鐵”）或其旗下子公司，也有部分人士此前任職于深圳國(guó)資委直接或間接控股的多家公司。

上述10人的崗位范圍不僅涉及集團(tuán)總部戰(zhàn)略投資、財(cái)務(wù)、法務(wù)等多個(gè)重要部門(mén)，還包括兩大核心區(qū)域——北京和華東。

朱旭辭去公司董事會(huì)秘書(shū)職務(wù)，仍在公司工作。與此同時(shí)，深圳地鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)辛杰將擔(dān)任萬(wàn)科董事會(huì)主席。此外萬(wàn)科聘任李鋒、華翠、李剛為執(zhí)行副總裁，聘任田鈞為董事會(huì)秘書(shū)，四位新任高管均來(lái)自深圳國(guó)資系統(tǒng)。

原董事局主席郁亮降級(jí)為執(zhí)行副總裁，原萬(wàn)科總裁祝九勝辭職后全面退出，不再擔(dān)任任何職位。董事會(huì)投資與決策委員會(huì)委員、總裁、首席執(zhí)行官、授權(quán)代表等所有職務(wù)。

在新任高管職責(zé)上，有兩處值得注意。一處是“新任董事會(huì)秘書(shū)田鈞須負(fù)責(zé)牽頭處理博商資管及鵬金所等歷史遺留問(wèn)題”。

博商資管與鵬金所是萬(wàn)科上市公司體系外的資管平臺(tái)和網(wǎng)貸平臺(tái)。據(jù)財(cái)新獲悉，博商資管董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理何卓失聯(lián)已有一段時(shí)日。

市場(chǎng)一直質(zhì)疑兩點(diǎn)，萬(wàn)科高管利用資管平臺(tái)配資加杠桿，資金流向萬(wàn)科旗下地產(chǎn)項(xiàng)目，以獲取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)收益分成。

萬(wàn)科存在體外“影子銀行”，向萬(wàn)科項(xiàng)目合作方放貸。

節(jié)前剛辭職的萬(wàn)科前總裁祝九勝曾是鵬金所法人代表和實(shí)際掌舵人，鵬金所曾通過(guò)應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)為萬(wàn)科的房地產(chǎn)項(xiàng)目提供資金支持。

2024年，鵬金所因市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致部分產(chǎn)品兌付延期，涉及金額約7億—8億元。今年1月中旬，祝九勝被傳遭公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，盡管其隨后更新朋友圈疑似辟謠，這一事件仍引發(fā)外界對(duì)萬(wàn)科資金運(yùn)作和管理層的關(guān)注與猜測(cè)。

這類(lèi)負(fù)面?zhèn)髀劧啻我l(fā)市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

另一處是“監(jiān)事會(huì)主席解凍要負(fù)責(zé)監(jiān)督博商、鵬金所及財(cái)顧事業(yè)部等工作及歷史遺留問(wèn)題處理”。

治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。部分職務(wù)設(shè)置“雙管理班子”（如財(cái)務(wù)、法務(wù)部門(mén)），既保留原有職業(yè)經(jīng)理人，又引入國(guó)資代表，形成制衡與過(guò)渡機(jī)制。

合伙人的萬(wàn)科結(jié)束了，新的萬(wàn)科已變成了國(guó)資當(dāng)頭的萬(wàn)科。這也預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)由國(guó)資主導(dǎo)、業(yè)務(wù)聚焦、融資分化、風(fēng)險(xiǎn)化解與結(jié)構(gòu)調(diào)整并行的新時(shí)代。

利潤(rùn)消失，債務(wù)壓頂

造血能力不足

與人事變動(dòng)一同出現(xiàn)的還有虧損壓力和債務(wù)危機(jī)。

2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年歸屬于上市公司股東凈虧損約450億元，上年同期實(shí)現(xiàn)盈利121.63億元，同比下降470%。

各地項(xiàng)目預(yù)售監(jiān)管賬戶(hù)超700億元資金難以回流。地方政府出于保交樓考量，加碼項(xiàng)目預(yù)售資金監(jiān)管；銀行機(jī)構(gòu)考慮到不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，也要求預(yù)售資金優(yōu)先留存還貸。這導(dǎo)致部分資金短期內(nèi)難以回流到集團(tuán)，萬(wàn)科資金周轉(zhuǎn)愈發(fā)艱難。

虧損主要原因是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模和毛利率顯著下降、新增計(jì)提信用減值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損以及大宗資產(chǎn)交易價(jià)格低于賬面值。

其中，大宗交易是萬(wàn)科化債計(jì)劃的一部分，本意或是搶救，但卻在一定程度上提前讓傷口更大。

2024年前三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)大宗交易簽約金額 232.6 億元，涵蓋辦公、商業(yè)、酒店、公寓等41個(gè)項(xiàng)目，包括上海七寶商場(chǎng)、南翔印象城、松江印象城、深超總地塊等。

言公子了解到，2024年包括資產(chǎn)出售與資產(chǎn)證券化在內(nèi)，萬(wàn)科的大宗資產(chǎn)交易累計(jì)簽約額超過(guò)250億元。

進(jìn)入2025年，先是有市場(chǎng)傳言稱(chēng)，華潤(rùn)置地將接手萬(wàn)物云與普洛斯股權(quán)，交易金額200億元以上，華潤(rùn)置地方面回應(yīng)稱(chēng)消息不屬實(shí)，不久后，再度傳出消息稱(chēng)萬(wàn)科或向新加坡GIC洽售萬(wàn)緯物流控股權(quán)。

資產(chǎn)變賣(mài)這種方式只能解一時(shí)之渴，后續(xù)償債之路仍然難走。

據(jù)DM查債通統(tǒng)計(jì)，2025年全年，萬(wàn)科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開(kāi)債，存續(xù)本金規(guī)模合計(jì)326.4億元；

公開(kāi)市場(chǎng)方面，2025年萬(wàn)科境內(nèi)外累計(jì)到期債券共9只，總規(guī)模約215.9億元，其中一季度就會(huì)迎來(lái)償債小高峰，共計(jì)98.9億元4筆境內(nèi)公開(kāi)債面臨兌付。

1月9日晚間，萬(wàn)科發(fā)布公告稱(chēng)，前期，控股子公司武漢譽(yù)天興業(yè)置地有限公司（下稱(chēng)“武漢譽(yù)天”）通過(guò)保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃形式，向新華資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱(chēng)“新華資管”）融資。經(jīng)雙方協(xié)商，該筆融資展期兩年。

1月10日，受保債計(jì)劃展期消息影響，萬(wàn)科的境內(nèi)債價(jià)格又大幅下跌。

其中，2025年一季度行權(quán)或到期的數(shù)筆公司債及中票收益率漲至20%至30%；2025年5月之后行權(quán)或到期的境內(nèi)債收益率普遍上升至50%上下。這反映出金融機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科在2025年二季度后償債預(yù)期并不樂(lè)觀。

尤其值得注意的是，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，由于市場(chǎng)下滑，2024年全年萬(wàn)科僅拿地103億元，地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)下降，萬(wàn)科的造血能力也出現(xiàn)了問(wèn)題。

有了深鐵，能否真正迎來(lái)萬(wàn)科重構(gòu)？

目前深圳國(guó)資的介入只能緩解一時(shí)之困，且國(guó)資入主萬(wàn)科的深鐵集團(tuán)自身也不容樂(lè)觀。其在2024年前三季度創(chuàng)下歷史最大虧損，凈利潤(rùn)虧損80.74億元，較去年同期5.77億元的虧損面繼續(xù)擴(kuò)大。這是深鐵集團(tuán)2015年以來(lái)最大虧損紀(jì)錄。

深鐵對(duì)于萬(wàn)科的最新援助在今年1月，萬(wàn)科公告稱(chēng)，將深圳紅樹(shù)灣項(xiàng)目49%的投資收益權(quán)和其他附屬權(quán)益的未來(lái)收益權(quán)，以及深圳地鐵萬(wàn)科投資發(fā)展有限公司49%股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)。

根據(jù)公告，深圳地鐵需要支付交易總對(duì)價(jià)約13.50億元，包括約12.92億元項(xiàng)目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓款及約5825萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。可兩項(xiàng)轉(zhuǎn)讓款與萬(wàn)科及其關(guān)聯(lián)公司此前從深圳地鐵及其關(guān)聯(lián)公司獲得的部分資金進(jìn)行沖抵，實(shí)際到萬(wàn)科賬上的資金十分有限。

但另一方面看，深圳特區(qū)報(bào)報(bào)道顯示，截至2024年底，深圳市屬?lài)?guó)資國(guó)企資產(chǎn)超過(guò)5萬(wàn)億元，全年?duì)I收超萬(wàn)億元，可支持地鐵集團(tuán)通過(guò)一切可能的市場(chǎng)化、法治化手段推動(dòng)萬(wàn)科穩(wěn)健發(fā)展。按此數(shù)據(jù)，深鐵一年能在金融機(jī)構(gòu)拿到的授信額度就能超4000億元。

所以指望深圳國(guó)資其為萬(wàn)科持續(xù)輸血，解決萬(wàn)科債務(wù)問(wèn)題，似乎不是能力問(wèn)題，而是意愿問(wèn)題？

另外，深圳市還將統(tǒng)籌資產(chǎn)、資金、資源，在既有支持工具的基礎(chǔ)上，持續(xù)、分批、逐步通過(guò)直接注資、劃撥資產(chǎn)等方式，進(jìn)一步降低地鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)其流動(dòng)性，支持其更好地發(fā)揮萬(wàn)科第一大股東的作用。

1月27日下午，深圳市住建局負(fù)責(zé)人表示，國(guó)家有關(guān)部委正積極實(shí)施利用政府專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)閑置土地和收購(gòu)存量商品房用作保障性住房政策。接下來(lái)，深圳市住建部門(mén)將大力協(xié)調(diào)有關(guān)方面妥善處置萬(wàn)科部分閑置存量土地，幫助萬(wàn)科盤(pán)活資產(chǎn)、回籠資金。

除了資金和債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，萬(wàn)科面臨的困境還有市場(chǎng)信心和融資環(huán)境。

境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)方面，深圳地區(qū)八家國(guó)有銀行和股份制銀行負(fù)責(zé)人一直表示看好萬(wàn)科的后續(xù)發(fā)展，將繼續(xù)積極運(yùn)用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具，滿(mǎn)足萬(wàn)科合理融資需求。但大難來(lái)時(shí)各自飛的境況在壞賬計(jì)提時(shí)或許才會(huì)真正上演吧。

即使有國(guó)資全力撐腰，面臨萬(wàn)科長(zhǎng)期債務(wù)危機(jī)，尤其境外債務(wù)還會(huì)有國(guó)際金融市場(chǎng)變化等風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)有很多質(zhì)疑的聲音說(shuō)萬(wàn)科未來(lái)依然愁云密布。

萬(wàn)科姓“國(guó)”后，未來(lái)能否活下去，將取決于三點(diǎn)：一是債務(wù)能否避免違約。

言公子了解到，萬(wàn)科新任董事會(huì)主席辛杰表示：“在各方及大股東強(qiáng)有力支持下，新的管理團(tuán)隊(duì)將積極實(shí)施 ‘一攬子’方案，有信心實(shí)現(xiàn)萬(wàn)科隊(duì)伍穩(wěn)定、財(cái)務(wù)穩(wěn)定和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。目前公司已對(duì)今年一季度債務(wù)償付做好了安排?！?/p>

二是主營(yíng)業(yè)務(wù)能否恢復(fù)造血能力，萬(wàn)科能否一直秉承 “為普通人造好房子”的初心，市場(chǎng)信心能否恢復(fù)。關(guān)于這點(diǎn)，十一郎認(rèn)為，行業(yè)需求端萎縮，很多房子交付維權(quán)，信心修復(fù)不是一朝一夕的事情。

三是新治理模式能否匹配行業(yè)發(fā)展。國(guó)資介入后，治理方式受到體制約束，資源錯(cuò)配的現(xiàn)象或也會(huì)時(shí)有發(fā)生。如何尋找到平衡是個(gè)新的課題。

萬(wàn)科危機(jī)事件，標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)的舊時(shí)代終結(jié)，新時(shí)代到來(lái)。房地產(chǎn)行業(yè)新時(shí)代有三個(gè)趨勢(shì)：一是國(guó)資主導(dǎo)化，地方國(guó)企、城投平臺(tái)通過(guò)入股、托管等方式介入民營(yíng)房企，以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散；

二是業(yè)務(wù)聚焦，房企收縮多元化業(yè)務(wù)，聚焦住宅主業(yè)，如萬(wàn)科明確“回歸住宅主業(yè)”；

三是融資分化，國(guó)資背景企業(yè)更易獲得低成本融資，而中小房企可能加速出清。

萬(wàn)科能否真正的穿越周期？評(píng)論區(qū)聊聊！