摘要：增長背后：代價與風(fēng)險（歡迎關(guān)注杠桿游戲）
撰文|桿姐&編輯|愛麗絲
靴子終于落地。
2025年2月28日，奇瑞汽車股份有限公司（下稱“奇瑞”）正式向港交所遞交招股書。作為中國第二大自主品牌乘用車企業(yè)，奇瑞的上市動作不僅關(guān)乎其自身資本化進(jìn)程，更折射出中國汽車工業(yè)在全球化競爭中的突圍路徑。
這份長達(dá)600多頁的招股書，既展現(xiàn)了奇瑞“全球智能出行生態(tài)引領(lǐng)者”的宏大愿景，也暴露出其在技術(shù)迭代、地緣風(fēng)險、供應(yīng)鏈韌性等方面的深層隱憂。
1、增長
奇瑞汽車成立于1997年，總部安徽蕪湖，是全球第11大乘用車公司，我國第二大自主品牌乘用車公司。業(yè)務(wù)涵蓋燃油車和新能源汽車的設(shè)計、開發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷100多個國家和地區(qū)。
招股書里披露了奇瑞截至2024年9月末的部分?jǐn)?shù)據(jù)。杠桿游戲看到，從收入來看，奇瑞汽車在2022年至2024年期間增長強(qiáng)勁。
2022年奇瑞營業(yè)收入為人民幣92,618百萬元，2023年增長至163,205百萬元，2024年前9個月更是達(dá)到182,154百萬元，同比增長67.7%。
如奇瑞所言，這一增長趨勢主要得益于公司在國內(nèi)外市場的成功拓展，尤其是新能源汽車銷量的顯著提升。下圖顯示，2024年前9個月，新能源汽車銷量同比增長231.7%，占其總營收約16%，成為推動收入增長的重要因素。
與收入增長相匹配，奇瑞汽車的凈利潤也在同期實現(xiàn)大幅增長。
2022年其凈利潤為人民幣5,806百萬元，2023年增長至10,444百萬元，2024年前9個月凈利潤達(dá)到11,312百萬元，同比增長58.5%。毛利率也從2022年的13.8%提升至2024年前9個月的14.8%。
這一方面得益于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本降低，另一方面也反映了公司在供應(yīng)鏈管理和生產(chǎn)效率提升方面的努力。
2、代價
不過，增長也有代價。
數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個月，奇瑞經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)86%的乘用車銷售收入。這種“壓庫式”增長模式也暗藏風(fēng)險：截至2024年9月末，其合約負(fù)債（主要為客戶預(yù)付貸款）達(dá)168億元，較2023年末的186億元下降9.7%。若終端需求不及預(yù)期，經(jīng)銷商資金鏈承壓可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。
另外招股書里杠桿游戲看到，這兩年奇瑞汽車的銷售費用大幅增加。2022年銷售費用為3,207百萬元，2023年增長至人民幣5,557百萬元，2024年前9個月進(jìn)一步增加至人民幣5,804百萬元。
銷售費用的增加雖然在一定程度上推動了銷量增長，但也壓縮了利潤空間。此外，隨著市場逐漸飽和，以及競爭對手的不斷涌入，奇瑞能否保持當(dāng)前的增長速度仍存在不確定性。
毛利率也有微妙變化。
招股書披露，奇瑞的毛利率從2022年的13.8%攀升至2023年的16.0%后，2024年前9個月回落至14.8%。
這一變化折射出雙重壓力：一方面，新能源車占比提升本應(yīng)改善利潤結(jié)構(gòu)，但電池原材料價格波動（2023年碳酸鋰價格暴跌70%）導(dǎo)致供應(yīng)鏈成本傳導(dǎo)滯后；
另一方面，燃油車市場激烈的價格戰(zhàn)迫使奇瑞讓利保量，主力車型瑞虎8的終端優(yōu)惠已超過萬元。
更值得警惕的是，奇瑞汽車組件及零部件業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的19.3%降至2024年的20.4%，顯示上游議價能力并未隨規(guī)模提升而增強(qiáng)。
3、風(fēng)險
還有幾個需要注意的地方。
一是現(xiàn)金流。2024年前9個月，奇瑞經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額約314億元，表面看造血能力很強(qiáng)勁。
但細(xì)究現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)：投資活動凈流出約72億元（主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張），融資活動凈流出約170億元（償還債務(wù)及支付股息），最終現(xiàn)金凈增僅約70億元。
這似乎暴露出其資本結(jié)構(gòu)的脆弱性——截至2024年9月末，奇瑞計息負(fù)債總額209.58億元，其中一年內(nèi)到期債務(wù)占比73.2%，而賬面現(xiàn)金僅419億元，短期償債壓力雖可控，但高負(fù)債運營模式在行業(yè)下行周期中容錯率低。
二是研發(fā)，2022年，奇瑞的研發(fā)費用為人民幣3,646百萬元，2023年增長至人民幣6,664百萬元，2024年前9個月進(jìn)一步增加至人民幣6,553百萬元，側(cè)面反映出該司這兩年在研發(fā)方面的投入力度。
不過，奇瑞的研發(fā)似乎存在錯配？招股書披露的八款“中國心”十佳發(fā)動機(jī)均為燃油動力，火星架構(gòu)、雄獅智艙等智能化平臺缺乏核心參數(shù)披露（如算力芯片型號、自動駕駛里程數(shù)據(jù)）。
如文章第一部分所截圖表，奇瑞當(dāng)前仍以燃油車為收入支柱（2024年前9個月占比74.8%），其引以為傲的鯤鵬動力系統(tǒng)本質(zhì)上仍是內(nèi)燃機(jī)時代的優(yōu)化產(chǎn)物。在電動化、智能化關(guān)鍵領(lǐng)域方面，似乎還有較大上升空間。
其三，奇瑞在招股書中將“全球化能力最突出的中國乘用車企業(yè)”列為核心競爭力，確實也是。
2024年前8個月，其海外銷量同比增長35%，覆蓋全球100多個國家和地區(qū)，在俄羅斯、南美、中東等市場占據(jù)中國品牌銷量前列。
這種“農(nóng)村包圍城市”的出海路徑，避開歐美成熟市場的激烈競爭，利用性價比優(yōu)勢攻占新興市場，體現(xiàn)了典型的中國制造業(yè)全球化策略。
然而，這種戰(zhàn)略的可持續(xù)性目前還需驗證，以俄羅斯市場為例，奇瑞雖未直接違反制裁，但OFAC對“運輸行業(yè)”的模糊界定，為其埋下潛在政治風(fēng)險。
最后，盡管新能源車銷量同比增長231.7%，但奇瑞招股書也坦言“燃油車在全球市場下行中實現(xiàn)逆勢增長”更多得益于新興市場需求。
這種對傳統(tǒng)動力的路徑依賴，與全球汽車產(chǎn)業(yè)電動化浪潮形成微妙對沖——當(dāng)歐盟2035年禁售燃油車政策落地，奇瑞在中東、拉美市場的燃油車紅利還能持續(xù)多久？
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