2月7日，《華爾街日?qǐng)?bào)》在其播客節(jié)目中提出“中國生物科技行業(yè)正迎來DeepSeek時(shí)刻”，強(qiáng)調(diào)中國生物技術(shù)公司正憑借獨(dú)特的競(jìng)爭力崛起 —— 與頂尖化學(xué)家合作，研發(fā)成本僅為美國同行的極小部分。
這一論斷在現(xiàn)實(shí)中得到了有力印證：康方生物研發(fā)的雙特異性抗體依沃西（AK112）不僅成為全球首個(gè)在頭對(duì)頭3期臨床試驗(yàn)中擊敗K藥（帕博利珠單抗）的藥物，更以5億美元首付款、50億美元總額的海外授權(quán)交易刷新行業(yè)認(rèn)知。目前，依沃西已獲批用于治療非小細(xì)胞肺癌，并被納入新版國家醫(yī)保目錄。
這種突破標(biāo)志著中國生物醫(yī)藥行業(yè)正站在歷史性拐點(diǎn)。研究公司Dealforma數(shù)據(jù)顯示，2024年大型制藥公司與中國Biotech的大額交易（預(yù)付款超5000萬美元）占比從2019年之前的不到5%飆升至31%。
我們認(rèn)為，這些轉(zhuǎn)變?cè)从谥袊鴦?chuàng)新藥行業(yè)正經(jīng)歷支付端、供給端、投資端三主體交織的破局進(jìn)程。我們期待，創(chuàng)新藥行業(yè)能夠形成新的正循環(huán)——以強(qiáng)大的供給為基礎(chǔ)，以新的支付體系為支撐，為中國創(chuàng)新藥帶來新的機(jī)遇。
在本篇行研，峰瑞醫(yī)療組同事以“中國生物醫(yī)藥的DeepSeek時(shí)刻”為由，以康方生物研發(fā)的依沃西為例，從投資的視角來解讀了中國生物醫(yī)藥行業(yè)所面臨的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及在全球創(chuàng)新藥生態(tài)體系中的發(fā)展空間。此外，我們?cè)谖哪┛偨Y(jié)了與此相關(guān)的部分投資機(jī)會(huì)。
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中國生物醫(yī)藥的DeepSeek時(shí)刻
近期，隨著“DeepSeek”概念爆火，不少人開始討論中國在新藥研發(fā)領(lǐng)域也迎來了“DeepSeek”時(shí)刻。
一個(gè)典型例子是，康方生物研發(fā)的雙特異性抗體依沃西（研發(fā)代號(hào)為AK112），成為全球第一個(gè)在頭對(duì)頭3期臨床試驗(yàn)中擊敗K藥（產(chǎn)品名為“可瑞達(dá)”，學(xué)名叫帕博利珠單抗）的藥物。
依沃西是全球首個(gè)靶向“PD-1+VEGF”靶點(diǎn)的雙抗新藥，可以用于治療腫瘤。2022年底，康方生物將依沃西的海外權(quán)益授權(quán)給了美國的Summit Therapeutics公司。這項(xiàng)交易首付款為5億美元，總額達(dá)到50億美元，這筆款項(xiàng)在創(chuàng)新藥物領(lǐng)域相當(dāng)可觀。
值得注意的是，2022年底，Summit Therapeutics的市值還不到8億美元。在2024年9月，康方公布了依沃西的臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果之后，Summit Therapeutics的股價(jià)急劇上升。截止至2025年3月11日，Summit Therapeutics市值甚至突破了132億美元，近1000億人民幣。
依沃西對(duì)于新藥研發(fā)行業(yè)意味著什么，為什么會(huì)帶來這么大的反響？
簡單來說，我們可以把依沃西理解為一種升級(jí)版的PD-1藥物，對(duì)于實(shí)體腫瘤治療具有重要意義。
PD-1（程序性死亡受體1）是一種存在于T細(xì)胞表面的蛋白質(zhì)。針對(duì)PD-1的抑制劑可以阻斷這種蛋白質(zhì)的作用，從而增強(qiáng)免疫系統(tǒng)對(duì)癌細(xì)胞的攻擊能力。
在實(shí)體腫瘤治療領(lǐng)域，PD-1抑制劑的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)超出一款醫(yī)藥產(chǎn)品本身，它更像是一艘船，能夠與其他藥物分子聯(lián)合使用，實(shí)現(xiàn)“1加1大于2”的協(xié)同效應(yīng)。
2014年，百時(shí)美施貴寶（下稱BMS）研發(fā)的全球首款PD-1抑制劑上市。截至2023年，PD-1抑制劑在全球市場(chǎng)的規(guī)模已達(dá)424億美元。在美國，有四家藥企提供這類藥物，其中默沙東生產(chǎn)的K藥占據(jù)主導(dǎo)地位，在2023年為默沙東帶來約250億美元的收入。
在國內(nèi)市場(chǎng)，PD-1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模約為120億人民幣。當(dāng)前的競(jìng)爭格局可以用“四大三小”來形容：四大指的是百濟(jì)神州、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥和君實(shí)生物這幾家藥企；而“三小”則涵蓋了更多的參與者。
總體來看，PD-1抑制劑因?yàn)槠湓谀[瘤治療中的特殊意義，成為各大藥企戰(zhàn)略布局中的關(guān)鍵產(chǎn)品。
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在PD-1領(lǐng)域，中美差距可能會(huì)
從“落后五年”轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦I(lǐng)先三年”
我們認(rèn)為，康方生物研發(fā)出依沃西更像是一次在可控成本下進(jìn)行的差異化探索。當(dāng)企業(yè)控制好底線時(shí)，失敗的風(fēng)險(xiǎn)較小，上限則可能會(huì)很高。
如果依沃西的療效能在后續(xù)一系列節(jié)點(diǎn)得到驗(yàn)證，比如：在美國的臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果與國內(nèi)同樣顯著，并且在聯(lián)合治療中也取得了顯著效果，那么在PD-1領(lǐng)域，中國和美國的差距可能會(huì)從落后五年轉(zhuǎn)變?yōu)轭I(lǐng)先三年。
一、腫瘤療法的發(fā)展變化
我們可以回顧過去二十多年腫瘤治療的一些重大進(jìn)展，來理解PD-1領(lǐng)域發(fā)生的變化。
簡單來說，腫瘤治療經(jīng)歷了三個(gè)主要階段：首先是化療，化療藥物無差別地殺傷腫瘤細(xì)胞和其他體細(xì)胞，毒性很大。
其次是靶向藥時(shí)代，靶向藥針對(duì)癌細(xì)胞特有的生物標(biāo)志物或信號(hào)傳導(dǎo)通路，阻斷腫瘤細(xì)胞的生長、增殖和轉(zhuǎn)移，具有很高的特異性。以羅氏的赫塞汀為例，這種藥物明確靶向腫瘤高表達(dá)的蛋白質(zhì)。
接下來，也就是2010年到2014年，隨著PD-1類藥物在臨床試驗(yàn)中的成功， 腫瘤治療進(jìn)入到免疫檢測(cè)點(diǎn)單藥時(shí)代。
其背后的理念是，理論上免疫系統(tǒng)應(yīng)該能夠識(shí)別并攻擊腫瘤。但由于腫瘤通過某些機(jī)制逃避免疫監(jiān)測(cè)，免疫系統(tǒng)有時(shí)無法有效發(fā)揮作用。免疫檢測(cè)點(diǎn)療法通過阻斷腫瘤逃逸，使免疫系統(tǒng)能夠重新識(shí)別并攻擊腫瘤。PD-1抑制劑就是基于免疫治療理念研發(fā)出來的藥物。
2014年，BMS研發(fā)的全球首款PD-1抑制劑上市。
二、海外PD-1抑制劑市場(chǎng)：藥物聯(lián)用時(shí)代開啟，默沙東一家獨(dú)大
2015年前后，BMS、羅氏和默沙東等藥企嘗試將PD-1與其他各類藥物（如化療藥物、靶向小分子和其他免疫檢測(cè)點(diǎn)試劑）進(jìn)行聯(lián)合用藥，開始取得一些成效。
2018年，默沙東研發(fā)的K藥與化療在肺癌一線治療的三期大規(guī)模臨床實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出顯著療效。由于一線肺癌患者群體龐大，這一結(jié)果使得K藥在全球銷量上與同類藥物拉開了較大差距，形成一家獨(dú)大的競(jìng)爭格局。
三、國內(nèi)PD-1單抗賽道：齊頭追趕，競(jìng)爭激烈
中國的新藥研發(fā)行業(yè)起步于2000年左右，相比于歐美晚了30余年。
2000年左右，中國出現(xiàn)了以藥明康德為代表的CXO公司，為藥企提供研發(fā)服務(wù)。彼時(shí)，中國的高等教育擴(kuò)招，為新藥行業(yè)培養(yǎng)了大量人才?；谶@樣的人口紅利，藥企得以通過CXO形式降低了研發(fā)成本，中國逐漸切入新藥研發(fā)行業(yè)。
隨著上游產(chǎn)業(yè)鏈的建立，2010年之后，中國開始有能力開發(fā)生物類似藥（也被稱為生物仿制藥，是與已批準(zhǔn)的生物原研藥相似的一種生物藥）。PD-1抑制劑在海外問世后，許多中國生物制藥公司開始致力開發(fā)PD-1抑制劑。
2019年，信達(dá)、恒瑞、君實(shí)等企業(yè)研發(fā)的PD-1單抗產(chǎn)品獲批上市。之后，PD-1單抗賽道變得極為擁擠。2022年，中國登記在冊(cè)的，關(guān)于PD-1的臨床試驗(yàn)記錄多達(dá)60條。
2021年到2023年，國內(nèi)一些藥企一方面迅速推進(jìn)PD-1的研發(fā)，另一方面也開始積累其他管線，并效仿默沙東等跨國藥企，開展藥物聯(lián)合治療的臨床研究。
如果以PD-1藥物上市以及聯(lián)合治療獲批的時(shí)間點(diǎn)來看，在單藥時(shí)代和聯(lián)合用藥時(shí)代，國內(nèi)與海外的差距大約都在五年。
四、PD-1雙抗：康方的差異化競(jìng)爭策略
當(dāng)PD-1單抗賽道變得擁擠時(shí)，康方似乎采取了不同的策略，開始嘗試開發(fā)基于PD-1的雙抗，啟動(dòng)了兩個(gè)PD-1雙抗的臨床實(shí)驗(yàn)。一個(gè)是上文提到的依沃西，可以同時(shí)識(shí)別PD-1和VEGF這兩個(gè)靶點(diǎn)；另一個(gè)是卡度尼利，識(shí)別PD-1與CTLA-4這兩個(gè)靶點(diǎn)。
1、什么是雙抗？
簡單來說，我們可以將抗體分子想象成一個(gè)Y字形結(jié)構(gòu)，單抗是Y的兩端識(shí)別同一個(gè)靶點(diǎn)，而雙抗則是Y的兩端識(shí)別不同的靶點(diǎn)。需要注意的是，不同的雙抗，具體結(jié)構(gòu)可能有所不同，比如有些經(jīng)過改造后呈現(xiàn)X形。
相比單抗，雙抗引入了一個(gè)額外的靶點(diǎn)，從而在效果上實(shí)現(xiàn)疊加。以依沃西為例，它可以在解除免疫抑制的同時(shí)，抑制腫瘤血管生成。
2、升級(jí)版PD-1時(shí)代
上文提到，我們可以將康方推出的依沃西理解為一種升級(jí)版的PD-1藥物，其對(duì)于實(shí)體腫瘤治療具有重要意義。
當(dāng)以默沙東為代表的跨國大藥企（Multinational Corporation，以下簡稱為MNC）推動(dòng)實(shí)體瘤治療進(jìn)入聯(lián)合用藥時(shí)代時(shí)，康方采取了一種不同的策略——通過雙抗技術(shù)對(duì)PD-1進(jìn)行升級(jí)。
2021年，康方的PD-1單抗在國內(nèi)獲批，并將其銷售權(quán)轉(zhuǎn)讓給了正大天晴。與此同時(shí)，康方將更多資源投入到雙抗的研發(fā)中，開展了更多的臨床實(shí)驗(yàn)。
2023年至2024年間，康方的兩個(gè)雙抗項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)陸續(xù)獲批。2024年9月，康方公布了依沃西與K藥頭對(duì)頭比較的臨床結(jié)果。緊接著，2024年11月，默沙東和BioNtech（研發(fā)mRNA疫苗的企業(yè)）分別在中國購買了針對(duì)PD-1和VEGF的雙抗早期臨床分子。
我們有一個(gè)大膽的猜測(cè)，未來，會(huì)不會(huì)是腫瘤免疫治療領(lǐng)域集體把PD-1這樣的一艘船換成升級(jí)版PD-1的時(shí)代？
如果這個(gè)答案是肯定的，那么我們看到國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)在升級(jí)版PD-1領(lǐng)域形成了一定優(yōu)勢(shì)——康方的依沃西在2024年已經(jīng)上市，而默沙東和BioNtech所購買的同類分子仍處于一期臨床階段。
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中國已經(jīng)成為全球創(chuàng)新藥領(lǐng)域的重要玩家
一、中國憑借抗體類藥物獲得了更多國際合作機(jī)會(huì)
近年來，中國已經(jīng)成為創(chuàng)新藥市場(chǎng)里的重要玩家，海外制藥公司將大量“真金白銀”給了中國的Biotech公司。
研究公司Dealforma統(tǒng)計(jì)了全球預(yù)付款超過5000萬美元的藥物引進(jìn)交易。數(shù)據(jù)顯示，從2009年至2014年，大型制藥公司與中國Biotech公司進(jìn)行大額交易的比例幾乎為零。然而，自2020年起，這一比例迅速增長，到2023年、2024年已經(jīng)暴漲至29%、31%。
海外市場(chǎng)對(duì)中國早期研發(fā)項(xiàng)目的認(rèn)可度和投資意愿也在提升。
據(jù)ISWT BioAdvisory Research、GlobalData等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2024年中國醫(yī)藥行業(yè)對(duì)外交易大部分集中在臨床前和一期臨床階段，占總交易數(shù)量的71%。并且，早期階段的項(xiàng)目吸引了海外大部分的資金投入，特別是針對(duì)一期臨床階段的項(xiàng)目，占總預(yù)付款的57.49%。
從藥品種類來看，2024年中國對(duì)外交易中，抗體相關(guān)的產(chǎn)品（包括單抗、ADC、雙抗等）占據(jù)主導(dǎo)地位，貢獻(xiàn)了75%的交易數(shù)量和67%的預(yù)付款總額。
目前，全球市場(chǎng)對(duì)抗體類藥品的需求都比較大。根據(jù)獵藥人俱樂部、醫(yī)藥筆記等媒體的統(tǒng)計(jì)，2023年以及2024年全球銷售額排名前十的藥物中，絕大多數(shù)都是抗體類藥物。
可見，無論是從交易活躍度還是銷售額來看，抗體類藥物在全球藥物市場(chǎng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。這也是為什么全球的主要的MNC都在積極地進(jìn)行自主研發(fā)或購買這類資產(chǎn)。
簡而言之，抗體類藥物因其顯著的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和潛在價(jià)值，成為了全球醫(yī)藥行業(yè)的焦點(diǎn)，而中國在這個(gè)領(lǐng)域，憑借著技術(shù)進(jìn)步，獲得了更多的國際合作機(jī)會(huì)。
二、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈最終的價(jià)值分配仍嚴(yán)重向MNC傾斜
康方生物的案例一方面顯示出中國在新藥研發(fā)領(lǐng)域的突破，另一方面則映射出中國生物科技行業(yè)近年面臨的挑戰(zhàn)：本土市場(chǎng)藥價(jià)長期處于低位，且缺乏具有全球競(jìng)爭力的MNC。因此，部分本土創(chuàng)新藥企業(yè)選擇融入國際價(jià)值鏈，以尋求生存空間。
跨國藥企憑借資金優(yōu)勢(shì)（例如高達(dá)萬億美元的并購預(yù)算）和研發(fā)管線補(bǔ)充需求，成為產(chǎn)業(yè)鏈中的重要參與者，這為中國具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的生物科技企業(yè)提供了戰(zhàn)略出口窗口。
從全球生物醫(yī)藥價(jià)值鏈分布來看，產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)可劃分為三部分：一是靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)與生物學(xué)驗(yàn)證，也就是決定做什么靶點(diǎn)，目前整體來看還是美國占優(yōu)勢(shì)；二是分子開發(fā)，臨床前和臨床試驗(yàn)，這是中國的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域；三是商業(yè)化，仍然是美國更有優(yōu)勢(shì)。
在分子開發(fā)與臨床試驗(yàn)這一環(huán)節(jié)，中國企業(yè)的競(jìng)爭力集中體現(xiàn)在執(zhí)行力、試錯(cuò)效率與快速開展臨床的能力。例如，恒瑞醫(yī)藥通過同時(shí)推進(jìn)147條研發(fā)管線（規(guī)模位列全球前十），以低成本快速完成分子開發(fā)，再通過海外合作或資產(chǎn)出售實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)化。
然而，目前創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈最終的價(jià)值分配仍嚴(yán)重向MNC傾斜。美國創(chuàng)新藥價(jià)格平均為中國市場(chǎng)的15-20倍，其整體生物醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模更是達(dá)到中國的3-4倍。MNC不僅把控了商業(yè)化的渠道，還能通過內(nèi)部研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)優(yōu)化對(duì)靶點(diǎn)價(jià)值的判斷能力。
在這種格局下，生物科技領(lǐng)域的“DeepSeek時(shí)刻”可能更利好MNC，但不一定利好Biotech公司和背后的投資者。雖然中國企業(yè)在分子開發(fā)環(huán)節(jié)占據(jù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，但最大價(jià)值仍被MNC通過收購或合作提取。
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中國創(chuàng)新藥行業(yè)的破局之年
目前，中國創(chuàng)新藥行業(yè)正處于什么樣的歷史時(shí)刻？
我們認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥行業(yè)目前正處在三個(gè)主體交織的“螺旋下行”之后的破局之年。三個(gè)主體包含支付端、供給端、投資端。這個(gè)“年”可能并不是一兩年的時(shí)間，而是一個(gè)需要逐步觀察和發(fā)現(xiàn)的時(shí)間段。
一、由強(qiáng)勢(shì)支付端主動(dòng)收縮，伴隨國內(nèi)供給不強(qiáng)開啟的整體信心向下螺旋
過去五年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)整體“螺旋下行”。這種下行體現(xiàn)在，一級(jí)市場(chǎng)融資不斷收縮，二級(jí)市場(chǎng)里恒生創(chuàng)新藥指數(shù)經(jīng)歷了持續(xù)性下跌。
如何理解這一點(diǎn)？我們可以從支付端、供給端、投資端三個(gè)部分來討論。支付端在過去主要指的是國內(nèi)醫(yī)保；供給端則主要看整個(gè)行業(yè)能夠提供的創(chuàng)新藥或研發(fā)出真正新藥的能力。
1、支付端收縮
2018年前后，國家醫(yī)保局引入了醫(yī)保談判機(jī)制，即藥物價(jià)格由創(chuàng)新藥企和國家醫(yī)保局共同商定。醫(yī)保局會(huì)根據(jù)醫(yī)保的支付能力和藥品的創(chuàng)新性，決定藥品在中國銷售的最終價(jià)格。同時(shí)，整個(gè)藥物銷售渠道經(jīng)歷了整改和壓縮。
2、供給不夠強(qiáng)，難以獲得海外認(rèn)可
新藥之所以具有高價(jià)值，在于它能有較長的專利獨(dú)占期，甚至是可以開辟一個(gè)完全空白的市場(chǎng)。然而在過去五年，創(chuàng)新藥行業(yè)螺旋下行的核心原因在于供給不夠強(qiáng)，所謂的“新藥”并不新，管線同質(zhì)化嚴(yán)重。
與此同時(shí)，我們看到國內(nèi)創(chuàng)新藥企在當(dāng)時(shí)出海遇到了波折。例如，百濟(jì)神州的一些權(quán)益被退回，信達(dá)生物在海外進(jìn)行PD-1和K藥的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)失敗，君實(shí)等企業(yè)也遇到了類似的問題。
3、投資意愿下降
由于國內(nèi)支付端收縮，供給部不夠強(qiáng)因而難以獲得海外認(rèn)可，進(jìn)而導(dǎo)致投資端對(duì)創(chuàng)新藥的投資意愿下降。這樣的惡性循環(huán)使得創(chuàng)新難以推進(jìn)，創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入了螺旋向下的時(shí)期。
二、由部分強(qiáng)供給逐漸成熟、出圈，伴隨支付端筑底完成帶來的破局之勢(shì)
過去兩三年，盡管支付端以及投資端持續(xù)收縮，我們?nèi)匀豢吹讲糠止┙o端取得了一些突破。同時(shí)，支付端似乎已經(jīng)筑底完成。
1、部分強(qiáng)供給出圈
從2022年到2024年，我國創(chuàng)新藥出海的情況發(fā)生了顯著變化。
以百濟(jì)神州和傳奇生物這兩家“出海雙雄”為例。百濟(jì)神州的BTK抑制劑在頭對(duì)頭同類藥物試驗(yàn)中獲得成功，并通過自建銷售團(tuán)隊(duì)的方式成功出海。傳奇生物的細(xì)胞療法在臨床試驗(yàn)中表現(xiàn)出顯著效果，并通過與強(qiáng)生合作的方式成功進(jìn)入海外市場(chǎng)。這兩個(gè)藥物在海外的銷售都取得了較高的放量。
2023年，越來越多的創(chuàng)新藥企開始出海，比如針對(duì)ADC（抗體偶聯(lián)藥物）的交易數(shù)量顯著增加。業(yè)內(nèi)甚至戲稱，“海外藥企開始到中國集體‘批發(fā)’ADC類藥物”。
2024年，中國藥企出海不僅實(shí)現(xiàn)了交易數(shù)量與金額的雙增長，交易品類也持續(xù)拓展，企業(yè)國際影響力顯著提升。
例如：
亞盛醫(yī)藥、和黃醫(yī)藥：這兩個(gè)企業(yè)研發(fā)的藥物雖然品種較小，但它們是中國市場(chǎng)首創(chuàng)的藥物，然后被引進(jìn)到美國市場(chǎng)。
康方生物：PD-1抑制劑這類大品種的藥物開始引領(lǐng)交易風(fēng)潮。
和鉑醫(yī)藥和藥明生物：這些公司擁有平臺(tái)類技術(shù)，開始以指定研發(fā)的方式出售權(quán)益，國際認(rèn)可度進(jìn)一步提升。
我們認(rèn)為部分強(qiáng)供給出圈背后，至少有三個(gè)方面的原因：
首先，目前醫(yī)藥行業(yè)的新型藥品似乎處于“青黃不接”的階段，許多藥品面臨專利到期的問題。海外企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去購買新的藥品或研發(fā)管線，來保障其未來現(xiàn)金流。而中國基于上一輪生物醫(yī)藥投資潮，開發(fā)出較多的研發(fā)管線，滿足了海外市場(chǎng)的需求。
其次，盡管過去五年內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)的融資環(huán)境有所趨冷，但這樣的環(huán)境讓一些具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)凸顯出來，他們?nèi)匀荒軌颢@得資金支持，成長起來，形成“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的局面。
此外，中國的醫(yī)藥行業(yè)擁有較為充足的人才。在中國龐大的人口基數(shù)之上，自上世紀(jì)80年代起的各種出國學(xué)習(xí)項(xiàng)目培養(yǎng)了如今的行業(yè)領(lǐng)軍者；2000年開始的高校擴(kuò)招，則為中國創(chuàng)新藥行業(yè)儲(chǔ)備了后續(xù)的中青年人才。
2、中國的創(chuàng)新藥資產(chǎn)的質(zhì)量和議價(jià)權(quán)達(dá)到了新的平衡
總體來看，從管線策略的角度，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的管線差異化和創(chuàng)新程度在增加。從BD交易的數(shù)量和階段來看，中國藥企的國際認(rèn)可度也在不斷提升。從交易方式和內(nèi)容來看，我們認(rèn)為中國創(chuàng)新藥的資產(chǎn)質(zhì)量和議價(jià)權(quán)似乎達(dá)到了新的平衡。
所謂平衡的意思是雙方在三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上是否能有同等的認(rèn)知，包括同一管線資產(chǎn)潛在價(jià)值的評(píng)估、未來持續(xù)投入開發(fā)的能力以及對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的判斷。
我們認(rèn)為，現(xiàn)在的情況是，國內(nèi)供給端的能力逐漸顯現(xiàn)和被認(rèn)可，國內(nèi)國外兩邊的市場(chǎng)環(huán)境在中長期趨于明確，因而到了新的平衡階段。這種平衡體現(xiàn)在交易的數(shù)量和價(jià)格、首付款增加與否、藥企是否擁有后續(xù)階段的分配權(quán)等。
3、國內(nèi)支付端筑底完成
國家醫(yī)保局在改革方向上非常明確。2024年12月，醫(yī)保局在全國醫(yī)療保障會(huì)議定調(diào)，社會(huì)醫(yī)保部分可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面：保基本、擠水分、全國統(tǒng)一大市場(chǎng)。我們看好醫(yī)保改革在新的定調(diào)下全面落地。
與此同時(shí)， 國家醫(yī)保局在會(huì)議中明確了2025年的工作任務(wù)。據(jù)第一財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，會(huì)議共7次提到“商保”等詞語，包括醫(yī)保部門將探索在數(shù)據(jù)共享、個(gè)賬使用等方面與保司進(jìn)行更高水平合作等表述，而上一年度這一數(shù)字為0。
我們認(rèn)為這標(biāo)志著，商保作為這一支付端，開始迎來新的發(fā)展機(jī)會(huì)。在過去，對(duì)于國內(nèi)整個(gè)醫(yī)療體系而言支付端主要是醫(yī)保，而未來可能會(huì)逐漸涌現(xiàn)出三個(gè)新的支付端：
國內(nèi)商業(yè)健康險(xiǎn)：隨著醫(yī)保局明確支持商業(yè)保險(xiǎn)，國內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)有望成為創(chuàng)新藥支付的重要補(bǔ)充。
歐美跨國藥企：這些企業(yè)擁有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備，但面臨專利懸崖問題，急需購買新的藥物管線以維持未來的現(xiàn)金流。
一帶一路沿線國家：隨著這些國家與地區(qū)人均GDP的上升，人們對(duì)高質(zhì)量醫(yī)療的需求開始增加，可能成為中國藥物的新支付端。
我們期待，創(chuàng)新藥行業(yè)能夠藉此形成新的正循環(huán)——以強(qiáng)供給為基礎(chǔ)，以新的支付為支撐，為中國創(chuàng)新藥帶來新的機(jī)遇。
三、新支付端的發(fā)展空間和支付邏輯
1、商業(yè)保險(xiǎn)和其對(duì)應(yīng)的臨床價(jià)值高的醫(yī)藥服務(wù)，將有較大的結(jié)構(gòu)性增量
先來看國內(nèi)商業(yè)健康險(xiǎn)部分。
醫(yī)療行業(yè)能分配的資金總量，由哪些因素決定？
社會(huì)資金流向醫(yī)療行業(yè)的總量主要由三個(gè)因素決定：一是社會(huì)整體財(cái)富總量，通常以GDP為衡量標(biāo)準(zhǔn)；二是資金分配比例，即資金在不同方向上如何分配；三是分配效率，即資金在每個(gè)環(huán)節(jié)的滯留情況。
以商業(yè)保險(xiǎn)為例，2023年，中國有9000億資金流入了商業(yè)健康險(xiǎn)，但最終只有3800億流向了醫(yī)療行業(yè)。也就是說，中國商業(yè)健康險(xiǎn)的賠付率大約為43%，即保費(fèi)中有近一半并未用于賠付。相比之下，美國四大保險(xiǎn)公司的賠付率可達(dá)80%，德國甚至曾達(dá)到90%。如果我們能夠優(yōu)化賠付率，可以顯著提升商業(yè)健康險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)效益，使更多資金流入醫(yī)療領(lǐng)域。
哪些支付端的錢，流向了醫(yī)療行業(yè)？
流向中國醫(yī)療健康行業(yè)的資金主要來自三個(gè)支付端：醫(yī)保、自費(fèi)和商業(yè)健康險(xiǎn)。其中，醫(yī)保和政府的資金預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。自費(fèi)部分，由于當(dāng)前社會(huì)正經(jīng)歷老齡化，并且隨著社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，個(gè)人吃穿住行這類基礎(chǔ)需求逐漸逼近上限。長遠(yuǎn)來看，個(gè)人支配的部分將更多地往包括醫(yī)療在內(nèi)的升級(jí)需求傾斜。
商業(yè)健康險(xiǎn)的新變化
目前，個(gè)人自費(fèi)部分直接流向醫(yī)療行業(yè)的資金約為2萬億，而流向商業(yè)健康險(xiǎn)的資金為9000億。如果更多的自費(fèi)部分能夠通過商業(yè)健康險(xiǎn)流入醫(yī)療行業(yè)，其增量是非?？捎^的。
國家醫(yī)保局正在采取策略，試圖利用醫(yī)保數(shù)據(jù)、支付系統(tǒng)及個(gè)人賬戶開放等方式，更深入地參與并賦能商業(yè)健康險(xiǎn)，從而使更多的自費(fèi)部分通過商業(yè)保險(xiǎn)流向醫(yī)療領(lǐng)域。
具體做法包括嘗試建立丙類醫(yī)療目錄、改善保險(xiǎn)賠付率等措施來提升商業(yè)保險(xiǎn)的可及性和經(jīng)濟(jì)性，使得商業(yè)保險(xiǎn)變得更加劃算或費(fèi)用更低。
以國家醫(yī)保局提倡的丙類目錄為例。丙類醫(yī)療目錄將納入一些價(jià)格較高但具有創(chuàng)新性和臨床價(jià)值的藥物，這些藥物通常難以進(jìn)入基礎(chǔ)醫(yī)保。也就是說，擴(kuò)充丙類醫(yī)療目錄，有助于增加商業(yè)健康險(xiǎn)的吸引力，從而促進(jìn)更多現(xiàn)金流通過商業(yè)險(xiǎn)進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域。
如果這部分措施最終落實(shí)，一個(gè)會(huì)發(fā)生的顯著變化是，過去那些通過個(gè)人支付流向醫(yī)療行業(yè)的資金，在經(jīng)過商業(yè)險(xiǎn)進(jìn)入醫(yī)療行業(yè)后會(huì)去往不一樣的方向，這也就是我們說的結(jié)構(gòu)性增量。
2、跨國藥企需求緊迫，中國企業(yè)在國際競(jìng)爭中有部分優(yōu)勢(shì)
接下來討論第二個(gè)新的支付端，即跨國藥企。
短期內(nèi)，跨國藥企有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)“專利懸崖”
未來五年或更長時(shí)間，海外跨國藥企面臨較大的“專利懸崖”問題——大量專利藥品到期，這些企業(yè)的現(xiàn)金流將縮減1000億至3000億美元。
但目前，這些企業(yè)仍然擁有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，強(qiáng)生、羅氏、默沙東、諾華、安進(jìn)、拜耳、BMS的現(xiàn)金儲(chǔ)備均超100億美元。我們或許可以理解為，這些資金可以在短期內(nèi)供這些企業(yè)購買研發(fā)管線，增加未來的現(xiàn)金流。
新藥研發(fā)入局門檻高，中國在研發(fā)以及成本控制上占優(yōu)勢(shì)
接下來，我們來探討全球有哪些市場(chǎng)能夠提供研發(fā)管線或創(chuàng)新藥物，供跨國藥企購買。
整體而言，新藥研發(fā)行業(yè)的入局門檻非常高。
上面這張圖是從Wind數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出的，全球西藥和生物技術(shù)公司的分布圖。雖然數(shù)據(jù)不一定完全嚴(yán)謹(jǐn)，但可以大致反映行業(yè)現(xiàn)狀：這些公司主要集中分布在美國、歐洲、中國、韓國和日本這些國家和地區(qū)。
過去幾十年，中國的藥物研發(fā)能力顯著提升。比如，在港股18A和A股中，涌現(xiàn)出一批具備新藥研發(fā)能力的企業(yè)。
此外，中國新藥研發(fā)行業(yè)的上游存在大量CXO企業(yè)以及儀器試劑原材料生產(chǎn)商，從毛利數(shù)據(jù)來看（基于連續(xù)五年的平均值），中國的這些上游企業(yè)仍具有較高的毛利優(yōu)勢(shì)，即價(jià)格優(yōu)勢(shì)。這意味著，中國的新藥研發(fā)仍然具有成本優(yōu)勢(shì)。
/ 05 /
從當(dāng)前藥物研發(fā)所處的歷史坐標(biāo)，
看行業(yè)未來機(jī)會(huì)
我們從當(dāng)前所處的歷史坐標(biāo)出發(fā)，探討藥物研發(fā)行業(yè)的發(fā)展邏輯和所經(jīng)歷的發(fā)展階段。
一、藥物研發(fā)方式的演變
過去一百年，隨著生命科學(xué)研究的深入，藥物研發(fā)范式經(jīng)歷了顯著的變化。
在20世紀(jì)70年代之前，藥物研發(fā)主要依賴試錯(cuò)和經(jīng)驗(yàn)積累?？鐕幤髶碛写罅啃》肿踊衔?，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)某個(gè)小分子對(duì)動(dòng)物無毒，下一步可能就會(huì)開始在人體上測(cè)試藥效。由于這種方法缺乏系統(tǒng)性和科學(xué)性，在早期缺乏監(jiān)管的情況下，出過一些歷史上著名的悲劇事件，比如患者服用沙利度胺后來被發(fā)現(xiàn)與嚴(yán)重的胎兒畸形有關(guān)。
從20世紀(jì)60至70年代開始，化學(xué)學(xué)科持續(xù)發(fā)展，研究人員開始能夠有針對(duì)性地改進(jìn)藥物分子，進(jìn)而提高療效和安全性。同時(shí)，隨著以美國為首的發(fā)達(dá)國家開始加強(qiáng)監(jiān)管，現(xiàn)代藥物研發(fā)的形態(tài)初現(xiàn)。
80、90年代起，隨著生命科學(xué)的進(jìn)展， 科學(xué)家們開始了解蛋白質(zhì)在疾病中的作用，進(jìn)而能夠針對(duì)性設(shè)計(jì)藥物。
隨后，人們發(fā)現(xiàn)除了化學(xué)小分子，其他新型分子模式（modality）也有成藥的可能，比如抗體（自20世紀(jì)80年代）和siRNA（小分子干擾核糖核酸）（2000年）。這些新型分子為疾病的治療提供了更多可能性。
2010年起，聯(lián)合用藥和復(fù)雜分子設(shè)計(jì)（如雙特異性抗體、ADC等）成為新趨勢(shì)。這些方法不僅提高了藥物的療效，還拓展了藥物的應(yīng)用范圍。
近十年來，AI開始逐漸賦能藥物研發(fā)，利用各個(gè)特定領(lǐng)域的數(shù)據(jù)提高藥物研發(fā)的效率。
二、藥物研發(fā)新范式
我們認(rèn)為當(dāng)下藥物研發(fā)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是，傳統(tǒng)藥物研發(fā)范式的效能在逐漸接近系統(tǒng)上限，而AI的出現(xiàn)也許為突破過去的上限提供了新的可能。這里面的“上限”是指，在傳統(tǒng)藥物研發(fā)范式中，有的環(huán)節(jié)的效率很難提升。比如，我們無法消除細(xì)胞和整體動(dòng)物水平的差異，動(dòng)物和人的差異。
隨著觀測(cè)和測(cè)量技術(shù)的發(fā)展，如果藥物研發(fā)人員能夠直接對(duì)人類的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)和記錄，同時(shí)結(jié)合AI算法，也許可以從全新的角度觀察、理解和影響人類疾病的進(jìn)程。
例如，測(cè)量個(gè)體的轉(zhuǎn)錄水平、甲基化水平等生物標(biāo)志物，并結(jié)合其未來健康狀況（如癌癥風(fēng)險(xiǎn)），用AI進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和預(yù)測(cè)。這類數(shù)據(jù)直接針對(duì)人類本身，不再依賴動(dòng)物模型或細(xì)胞實(shí)驗(yàn)。這種方法類似于中醫(yī)的整體觀，直接從人體出發(fā)，避免了動(dòng)物和細(xì)胞模型的局限性。
當(dāng)然，初步來看，這種新方法需要人們投入的時(shí)間和資金成本可能會(huì)很高，也還需要實(shí)例來驗(yàn)證。如果被證實(shí)可行，這或許會(huì)成為未來藥物研發(fā)的一個(gè)全新方向。
畢竟，整個(gè)生物醫(yī)藥領(lǐng)域積累了大量數(shù)據(jù)，而數(shù)據(jù)和應(yīng)用、技術(shù)是緊密相連的——在充足的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，應(yīng)用開始萌芽，并推動(dòng)技術(shù)的進(jìn)步。我們期待藥物研發(fā)領(lǐng)域能夠出現(xiàn)新的范式。
/ 06 /
中國生物醫(yī)藥行業(yè)正處于信心回歸的階段
一、當(dāng)前階段的特征
過去幾年，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，我們看到支付端筑底完成，新支付端逐漸涌現(xiàn)，供給端實(shí)力不斷增強(qiáng)。目前，行業(yè)正處于一個(gè)底部確立和信心回歸的階段?！靶判摹辈糠謥碓从谛轮Ц抖说拇_定性以及支付空間提升。
這一階段的特點(diǎn)是：1、新支付端的確定性：新的支付渠道（如國內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)和國外跨國藥企）逐漸形成，并顯示出明確的支付空間。2、供給端增強(qiáng)：具備強(qiáng)供給能力的企業(yè)逐漸嶄露頭角，能夠提供具有臨床價(jià)值和商業(yè)化價(jià)值的產(chǎn)品。
當(dāng)下，生物醫(yī)藥行業(yè)正在恢復(fù)信心，支持升級(jí)的需求的藥物及服務(wù)將會(huì)獲得更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
二、關(guān)注新支付端的邏輯
無論是國內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)還是國外跨國藥企，在選擇標(biāo)的時(shí)，都會(huì)優(yōu)先考慮具有好的臨床價(jià)值和商業(yè)化價(jià)值的產(chǎn)品。因此，只有能夠提供這些產(chǎn)品的公司才能贏得新支付端的認(rèn)可。創(chuàng)業(yè)者和投資人或許應(yīng)該更多地去關(guān)注，哪些產(chǎn)品或者方向可能會(huì)吸引新支付端。
三、下一階段的發(fā)展方向
下一個(gè)階段，我們可以期待新支付端進(jìn)一步建立和完善。當(dāng)然，這個(gè)過程仍然存在不確定性，需要從多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證：
對(duì)于國內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)這部分，需要考慮：國內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)能否成功建立？保險(xiǎn)將以何種合作方式與國家醫(yī)保局展開合作？丙類目錄引入了哪些品種，以及如何確認(rèn)這些品種的價(jià)格？
對(duì)于國外的支付端，我們需要考慮跨國藥企是否會(huì)調(diào)整購買的藥物品種和購買方式？國內(nèi)藥企如何定價(jià)？
如果每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都能得到有效的驗(yàn)證，那么可能會(huì)有大量新的、強(qiáng)大的供給涌現(xiàn)出來，推動(dòng)中國創(chuàng)新藥物進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展階段。
/ 07 /
投資啟示
一、重構(gòu)價(jià)值生態(tài)系統(tǒng)
過去一個(gè)多月，我們討論了DeepSeek、《哪吒2》以及中國生物醫(yī)療的進(jìn)展，它們的共性是憑借創(chuàng)新引領(lǐng)的技術(shù)突破來實(shí)現(xiàn)破局。
DeepSeek給中國優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈解開了枷鎖，賦予其騰飛的翅膀，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)生態(tài)的突圍。在上一輪的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中，例如互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、新能源和智能手機(jī)等，中國并未充分享受到高估值的好處。然而，這一情況正在因DeepSeek而改變。
《哪吒2》則再一次提醒我們中國擁有超大規(guī)模的單一消費(fèi)市場(chǎng)。其實(shí)無論是《哪吒2》，還是DeepSeek、依沃西，這些“爆款產(chǎn)品”都顯示出巨大的市場(chǎng)潛力。
在中短期內(nèi)，就生物醫(yī)藥領(lǐng)域而言，美國仍然占據(jù)優(yōu)勢(shì)，暫時(shí)還是由中國供給來滿足美國的需求。
如果美國的市場(chǎng)定價(jià)始終遠(yuǎn)高于中國，那么最大的價(jià)值或許將依然流向美國。未來，我們期望看到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)疊加內(nèi)需支撐，帶來生物醫(yī)藥領(lǐng)域價(jià)值生態(tài)的突圍和重構(gòu)。基于中國的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，利用技術(shù)創(chuàng)新，迭加超大市場(chǎng)，我們有望突破中美之間的舊秩序。
目前，我們認(rèn)為中國醫(yī)藥行業(yè)可以突破的部分方向包括但不限于：
持續(xù)發(fā)展，培養(yǎng)出中國本土的較大規(guī)模的MNC，在商業(yè)化和定價(jià)部分掌握更多話語權(quán)；
升級(jí)醫(yī)療服務(wù)，提升商保比例，提高創(chuàng)新藥價(jià)格，擴(kuò)大內(nèi)需；
開拓非美國市場(chǎng)，通過多元化市場(chǎng)策略增加收益，減少對(duì)單一市場(chǎng)的依賴。
此外，盡管AI在制藥領(lǐng)域的滲透程度還不高，但隨著時(shí)間推移，其成本效益可能會(huì)超過傳統(tǒng)藥物研發(fā)。不過，值得注意的是，美國也可能加大對(duì)通用人工智能（AGI）的投資力度，以保持其技術(shù)領(lǐng)先地位。
因此，放眼全球，未來生物醫(yī)藥領(lǐng)域的競(jìng)爭可能不局限于技術(shù)突破，還包括市場(chǎng)策略和商業(yè)模式的創(chuàng)新。
二、在現(xiàn)階段，創(chuàng)新藥出海仍然是一條可行路徑
創(chuàng)新藥物的研發(fā)離不開充足的資金支持。在2019年至2022年期間，盡管生物醫(yī)藥市場(chǎng)存在泡沫，但在客觀上催生了一批有全球競(jìng)爭力的管線。當(dāng)前中國藥企license out（授權(quán)許可）中的核心資產(chǎn)，在不同程度上受益于這一時(shí)期的研發(fā)投入。
放眼全球，中國與日本的創(chuàng)新藥市場(chǎng)具有一定的相似性。在上世紀(jì)80年代之前，日本創(chuàng)新藥市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展，一度占據(jù)全球創(chuàng)新藥物市場(chǎng)約20%的份額。80年代后，日本醫(yī)保開始調(diào)控新藥價(jià)格，日本藥企轉(zhuǎn)向拓展海外市場(chǎng)。例如，速福達(dá)這款藥物，最初由鹽野義制藥開發(fā)，并將除日本外的權(quán)益許可給了羅氏，從而成為羅氏的重要產(chǎn)品之一。
目前，在全球創(chuàng)新藥交易的過程中，由于退出渠道的多樣化，藥物的價(jià)值評(píng)估體系更加透明。從美國Biotech公司的發(fā)展歷程來看，藥物管線的實(shí)際潛力是決定其價(jià)值的關(guān)鍵因素。企業(yè)的商業(yè)模式對(duì)藥物本身價(jià)值的影響較小。此外，美國市場(chǎng)的支付體系（包括商業(yè)保險(xiǎn)、Medicare、Medicaid）能承受較高的藥品價(jià)格。因此，對(duì)于中國創(chuàng)新藥而言，海外市場(chǎng)仍然具有較大的想象空間。
互動(dòng)福利
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