文章作者：Grok3,Block unicorn
文章編譯：Block unicorn
關(guān)鍵要點
研究表明，2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺上的一名巨鯨通過高杠桿交易清算了 ETH 多頭頭寸，導致 HLP Vault 損失約400 萬美元。
證據(jù)傾向于認為，這是一次合法操作，巨鯨通過提取未實現(xiàn)利潤觸發(fā)清算，規(guī)避了市場訂單的滑點。
這一事件引發(fā)了關(guān)于 DEX 與 CEX 在高杠桿交易中的能力差異的討論。
Hyperliquid 已降低杠桿上限（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），并計劃改進保證金系統(tǒng)以防止類似操縱。
Hyperliquid 清算事件
事件始末與背景
2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺上的一起巨鯨清算事件成為 DeFi 社區(qū)的熱點話題。Hyperliquid 是一個去中心化永續(xù)合約交易平臺，以其高效的鏈上訂單簿和高杠桿交易（最高可達 50 倍）聞名。其 HLP Vault 是社區(qū)驅(qū)動的流動性池，用于支持清算和市場做市，但這一機制在面對極端市場行為時暴露了脆弱性。
根據(jù) Coindesk 報道和 NFT Evening 報告，事件起源于 3 月 12 日，一名巨鯨（鏈上地址常被提及為“0xf3f4”）執(zhí)行了高風險交易策略。巨鯨存入約 1523 萬 USDC，開設了 16 萬 ETH 的多頭頭寸，總價值約 3.07 億美元，杠桿在 13.5 倍至 19.2 倍之間（具體杠桿因不同來源數(shù)據(jù)略有差異）。這一頭寸最初顯示 800 萬美元的未實現(xiàn)利潤，巨鯨隨后提取 1709 萬 USDC（包括本金和利潤），大幅降低保證金水平。
由于 ETH 價格回落（可能跌至 1915 美元左右），頭寸觸發(fā)清算，Hyperliquid 的自動清算系統(tǒng)接管，HLP Vault 被迫以高價接盤并逐步平倉。由于市場流動性不足，HLP 在平倉過程中損失約 400 萬美元。這一損失占 Hyperliquid 總鎖倉價值（TVL）的 1%，約占歷史累計利潤（6000 萬美元）的 6.6%。
巨鯨策略與影響
巨鯨的策略被描述為“清算套利”（liquidation arbitrage），即通過提取浮盈降低保證金，誘導清算，將風險轉(zhuǎn)嫁給 HLP Vault。這一操作規(guī)避了市場訂單的巨大滑點，允許巨鯨以較低成本退出 3 億美元的頭寸。最終，巨鯨獲利約 186 萬美元，而 HLP Vault 承擔了 400 萬美元的損失。
這一事件引發(fā)了 1.66 億美元的資金凈流出，HYPE 代幣價格從 14 美元跌至 12.84 美元，反映了市場對平臺信任的動搖。ETH 價格也受清算拋壓影響，下跌至 1915 美元附近，終止了此前的小幅反彈。
有趣的是，同一巨鯨在事件后繼續(xù)活躍，在 3 月 13 日開設了新的 25 倍杠桿 ETH 多頭和 40 倍杠桿 BTC 空頭，顯示其并未完全退出市場，這一行為可能會進一步考驗平臺的風險管理能力。
DEX 與 CEX 的杠桿管理對比
這一事件引發(fā)了關(guān)于 DEX 與 CEX 在高杠桿交易中的能力差異的討論。一些人認為這是“交易風波與信任危機”，質(zhì)疑 DEX 高杠桿的可持續(xù)性。另一些人則認為這是規(guī)則內(nèi)的“流動性博弈”，無需過度解讀。CEX 通過集中式風險管理（如動態(tài)風險限制機制）可以根據(jù)頭寸規(guī)模調(diào)整杠桿上限。例如，在 CEX 中，如此規(guī)模的頭寸可能被限制在 1.5 倍杠桿。然而，DEX 如 Hyperliquid 因去中心化特性缺乏類似控制，用戶可通過多個無 KYC 賬戶分散風險，從而規(guī)避限制。
理論上，CEX 的優(yōu)勢包括市場監(jiān)控工具和開放興趣（OI）限制，以檢測和防止市場操縱行為。而 DEX 面臨的挑戰(zhàn)在于保持去中心化原則，同時防止濫用。例如，Hyperliquid 無法像 CEX 那樣凍結(jié)賬戶或追蹤用戶身份，這增加了操縱風險。
Hyperliquid 的應對措施
Hyperliquid 官方事后回應，否認事件為漏洞或黑客攻擊，強調(diào)這是高杠桿交易的結(jié)果。根據(jù)我們收集的信息，平臺已采取以下措施：
降低杠桿上限：將 BTC 最大杠桿降至 40 倍，ETH 降至 25 倍，以減少大倉位清算的風險。
改進保證金系統(tǒng)：計劃引入新的保證金設計，確保清算頭寸對交易者而言是虧損的（相對于入場價或最后一次保證金轉(zhuǎn)移）。例如，在 20 倍杠桿下，清算頭寸至少需虧損 18.3%，使操縱變得不經(jīng)濟。
此外，Hyperliquid 強調(diào)，隨著市場做市商的加入，平臺流動性將提升，價格操縱成本將顯著增加。根據(jù) Hyperliquid 的 Medium 文章，這一策略將吸引更多專業(yè)參與者，增強系統(tǒng)穩(wěn)健性。
事件數(shù)據(jù)一覽
以下是事件關(guān)鍵數(shù)據(jù)的總結(jié)：
項目
事件日期
2025 年 3 月 12-13 日
巨鯨存入 USDC
約 1523 萬 USDC
ETH 頭寸規(guī)模
16 萬 ETH，價值約 3.07 億美元
杠桿倍數(shù)
13.5-19.2 倍（來源不同略有差異）
巨鯨獲利
約 186 萬美元
HLP Vault 損失
約 400 萬美元
資金流出
3 月 12 日凈流出 1.66 億美元
HYPE 價格波動
從 14 美元跌至 12.84 美元，后回升至 13 美元左右
平臺回應
降低杠桿（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），改進保證金系統(tǒng)
社區(qū)與 Block unicorn 的看法
社區(qū)對事件的看法分化。一些人的結(jié)論是，需要有一種集中的力量來檢測和限制惡意行為。這完全違反了去中心化金融（DeFi）的目的和 Hyperliquid 所代表的一切。這迫使用戶回到平臺擁有最終決定權(quán)的 Web2 世界。真正的去中心化金融是值得的，即使建立起來要困難 10 倍。就在幾年前，沒有人相信 DEX/CEX 交易量會達到今天的比率。Hyperliquid 正在引領(lǐng)潮流，并且無意停止。
而另一些人則認為，從 CEX 復制的方法在 DeFi 中也會奏效。我見過的最常見的建議是，隨著頭寸規(guī)模的增加，按地址的保證金要求比例也應相應調(diào)整，因為 CEX 只為較小的頭寸提供更高的杠桿。然而，這種方法并不能防止 DEX 上的操縱嘗試，因為老練的攻擊者可以輕松地在多個賬戶上開倉。盡管如此，這將在一定程度上減少“有機鯨魚”頭寸的影響，并且是要實現(xiàn)的功能之一。
另一個建議是實施一些嚴重限制平臺可用性以換取安全性的功能。例如，如果未實現(xiàn)的盈虧（pnl）不可提取，許多攻擊就無法實施。事實上，Hyperliquid 率先為非流動性資產(chǎn)推出了僅隔離的永續(xù)合約，這些合約具有這種安全機制。然而，這種改變將對資金套利策略產(chǎn)生嚴重影響，因為需要從 Hyperliquid 提取未實現(xiàn)的盈虧（pnl）以抵消其他場所的損失。系統(tǒng)設計中，真實用戶需求是首要考慮因素。
還有一些建議是通過基于全局參數(shù)的保證金設置來進行設計創(chuàng)新。然而，清算價格需要是價格和頭寸規(guī)模的確定性函數(shù)。如果將未平倉合約等全局參數(shù)作為保證金要求的輸入，用戶將失去使用杠桿的信心。
那么答案是什么？我們都想要 DeFi，但無需許可的系統(tǒng)必須在所有規(guī)模上都具有抗操縱能力。
答案在于理解大頭寸的真正問題：它們難以標記。當市場影響接近維持保證金時，標記價格乘以規(guī)模的一階近似就會失效。準確模擬市場影響是不可能的，因為訂單簿流動性是時間和其它參與者行為的路徑依賴函數(shù)。如果不模擬市場影響，清算可能成為一種低滑點的退出方式，但價格對清算者不利。
因此，Hyperliquid 的保證金系統(tǒng)更新具有以下理想特性：任何清算頭寸要么是相對于入場價格的損失，要么至少是 (20% - 2 * 維持保證金比率 / 3) = 18.3% 相對于上次保證金轉(zhuǎn)出的損失（以 20 倍杠桿為例）。一個有機的 20 倍杠桿用戶在 5% 的波動后獲得 100% 的權(quán)益回報，仍然能夠在不平倉的情況下提取大部分盈虧。但是，通過在轉(zhuǎn)賬和開立新頭寸之間引入單獨的保證金要求，有利可圖的操縱嘗試需要將標記價格移動近 20%。從資本角度來看，這種攻擊是不可行的。
我想指出的是，隨著做市商繼續(xù)在 Hyperliquid 上擴大規(guī)模，標記價格問題也會自行解決。所以昨天的交易者很可能總體上是虧損了。在其他場所推高價格或使用 Hyperliquid 上的其他賬戶時，Hyperliquid 上 180 萬美元的盈虧可能已經(jīng)得到彌補。 HLP 接手了一個不利的頭寸，損失了 400 萬美元。唯一確定總體上賺錢的市場參與者是做市商，他們能夠在幾分鐘內(nèi)就能賺到數(shù)百萬美元的盈虧。隨著流動性的改善，改變價格的成本將越來越高。因此，雖然保證金系統(tǒng)的改進將大有裨益，但輕松盈虧吸引做市商的吸引力將隨著時間的推移提供獨立的穩(wěn)健性來源。
最后，Hyperliquid 的應對措施體現(xiàn)了其對去中心化原則的堅持，同時通過技術(shù)創(chuàng)新（如改進保證金系統(tǒng)）減少操縱風險。然而，鑒于 DEX 的開放性，未來可能還是需要探索更多 CEX 級別的風險管理工具，盡管這可能引發(fā)社區(qū)對隱私和去中心化的爭議。這一事件為 DeFi 生態(tài)提供了寶貴的教訓，強調(diào)了高杠桿交易的潛在風險和平臺治理的重要性。
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