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文/紙不語

中國制藥行業(yè)的國際化進程近年來顯著加速，海外拓展已然成為眾多企業(yè)的關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇。

2024年，中國創(chuàng)新藥出海成果亮眼。據(jù)“環(huán)球藥事通”初步統(tǒng)計，2024年上半年已公布的對外授權(quán)合作項目超數(shù)十項，累計金額超數(shù)十億美元。華泰證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2024年11月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權(quán)數(shù)量達71項，較2023年同期增長16%；總金額高達405億美元，同比增幅達54%。中國創(chuàng)新藥在全球授權(quán)項目中占比14%，在總金額中占比30%。

通過自主出海、合作出海、聯(lián)合出海以及NewCo模式設(shè)立海外子公司等豐富多樣的海外拓展方式，中國藥企不僅有效分散了海外風(fēng)險，還加快了全球市場布局。恒瑞醫(yī)藥、百濟神州和藥明康德等藥企就是其中的受益者之一。但很遺憾的是，個別藥企在美國收入超過中國收入后，連續(xù)發(fā)生了大股東減持事件，似乎公司成了大股東的提款機。

圖源：健識局

恒瑞醫(yī)藥赴港上市謀海外市場

自1970年起，恒瑞醫(yī)藥以仿制藥起步。作為中國藥企的代表之一，恒瑞醫(yī)藥憑借豐富的產(chǎn)品線和深厚國內(nèi)市場根基，逐步向創(chuàng)新藥領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

2024年前三季度，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收201.89億元，同比增長18.67%；凈利潤46.16億元，同比增長33.77%。這標志著自2021年營收與凈利潤雙降，以及2022至2023年創(chuàng)新藥行業(yè)整體低迷后，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績開始止跌回升，全面轉(zhuǎn)正。

然而，恒瑞醫(yī)藥出海卻走得步履艱難。2023年，恒瑞醫(yī)藥來自海外市場的收入占比僅為2.70%。海外業(yè)務(wù)的毛利率為49.22%，接近國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的一半。

在全球醫(yī)藥市場格局中，美國憑借其巨大的市場規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位，同時也是高價藥品的主要集中地。

盡管恒瑞醫(yī)藥已轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，但其國際化布局起步相對較晚，在海外市場的品牌建設(shè)、銷售渠道搭建以及對國際法規(guī)和市場需求的理解與適應(yīng)上，仍然存在一定難度。

近年來，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)及商業(yè)化方面投入巨大。2024年上半年，公司研發(fā)投入達38.60億元，同比增長26.23%，截至2024年8月底，累計投入已超400億元。

高額的資金投入，助力恒瑞醫(yī)藥在化藥、單雙抗體藥、ADC藥物等多領(lǐng)域建立了成熟的技術(shù)平臺，覆蓋癌癥、代謝、免疫等多個治療領(lǐng)域。目前，恒瑞醫(yī)藥擁有17款已上市創(chuàng)新藥和90多款在研創(chuàng)新藥，按管線規(guī)模全球排名第8，國內(nèi)排名第1。2024年上半年，創(chuàng)新藥收入達66.12億元，占總營收48.61%，加上Merck Healthcare 的1.6億歐元首付款，創(chuàng)新藥收入占比正式超50%，且呈逐年增長態(tài)勢。

產(chǎn)品線上，恒瑞開展300余項臨床試驗，90多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開發(fā)階段，94%的管線為自主研發(fā)。截至2024年8月，已有16款1類創(chuàng)新藥上市，9款處于NDA階段，18款處于Ⅲ期臨床。

恒瑞醫(yī)藥部分在研創(chuàng)新藥管線梳理（NDA及Ⅲ期）。圖源：恒瑞醫(yī)藥2024年半年報

通過“自己造船出?！焙汀癇D借船出海”雙軌并行，恒瑞醫(yī)藥出海進程取得顯著進展。其中“雙艾”組合的CARES-310研究覆蓋全球13個國家/地區(qū)的95家中心，已向FDA提交上市審批。BD方面，2023年恒瑞完成5筆海外許可交易，總金額超40億美元；2024年上半年，將GLP-1類創(chuàng)新藥許可給美國Hercules公司，潛在交易總額達60億美元。

值得一提的是，2024年12月，恒瑞醫(yī)藥宣布將自主研發(fā)的DLL3 ADC創(chuàng)新藥SHR-4849的全球（除大中華區(qū)）開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨家權(quán)益授權(quán)給美國IDEAYA Biosciences公司。截至2024年底，恒瑞醫(yī)藥已簽署12項創(chuàng)新藥海外授權(quán)協(xié)議。

2025年1月，為提升國際知名度，恒瑞向港交所遞交招股書，擬港股上市。

百濟神州憑國產(chǎn)藥物獲國外融資

和恒瑞醫(yī)藥從國內(nèi)仿制藥市場起步不同，作為中國創(chuàng)新藥出海的先行者，百濟神州自2010年成立之初就堅定地走國際化創(chuàng)新藥道路。通過多輪融資和戰(zhàn)略合作，推動自身的國際化布局。

財報顯示，百濟神州2024年在美國和歐洲市場的收入占比顯著提升。其中，美國市場收入占比達到51.4%，首次超過50%，成為公司最大的收入來源；歐洲市場收入占比也從2023年的8.2%提升至9.5%。相比之下，中國市場的收入占比從44.8%下降至37%。

憑借澤布替尼這一核心產(chǎn)品，百濟神州2024年在美國市場收獲138.90億元人民幣（約合20億美元）的銷售額，同比增長107.5%。該產(chǎn)品在美國已成為慢性淋巴細胞白血?。–LL）治療領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)者。歐洲市場上，得益于在德國、意大利、西班牙、法國和英國等主要市場的份額提升，澤布替尼的銷售額為25.64億元人民幣，同比增長195.4%。

從百濟神州的收入結(jié)構(gòu)可以看出，其戰(zhàn)略重心正逐漸向歐美市場傾斜。通過“頭對頭”臨床試驗等方式，百濟神州成功在歐美市場獲得了多項藥品批準，并逐步擴大市場份額。其中，僅澤布替尼這一產(chǎn)品在歐美市場的銷售額占比就已超過90%。百濟神州預(yù)計，其2025年全年收入將達到49億至53億美元，其中澤布替尼在美國和歐洲市場的持續(xù)放量將成為收入增長的主要驅(qū)動力。公司計劃在未來進一步擴大在歐美市場的份額，以實現(xiàn)持續(xù)盈利。

與此同時，盡管百濟神州在中國市場仍保持增長，但其收入占比已從2022年的44.8%下降至2024年的37%。

此前，憑借國產(chǎn)PD-1藥物，百濟神州在2019年前后獲批上市，引發(fā)資本市場“狂歡”，與信達生物和君實生物一道成為備受追捧的融資對象。

2021年11月16日晚，中國證監(jiān)會發(fā)布公告，同意百濟神州在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票。百濟神州再次成為焦點，即將成為全球首家在納斯達克、香港聯(lián)交所及科創(chuàng)板三地上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。

百濟神州10年融資近500億人民幣。圖源：財健道

招股書顯示，百濟神州此次IPO計劃募集資金200億元人民幣（扣除發(fā)行費用后）。公開資料顯示，2011年以來，該公司已在一、二級市場累計融資超過74.56億美元，約合476億元人民幣。知名投資機構(gòu)高瓴的多次注資，更為這家企業(yè)增添了一層“光環(huán)”。

隨后在2017年，百濟神州和美國腫瘤與免疫制藥公司新基（Celgen）達成合作，獲得新基在中國獲批產(chǎn)品的獨家運營權(quán)，以及2.63億美元的預(yù)付款。同時，新基以4.58美元/股的價格收購了百濟神州5.9%的普通股，并助力百濟神州開發(fā)和商業(yè)化其PD-1單抗。

簡單來說，憑借一款在當(dāng)時還處于臨床初期階段的藥物，百濟神州不僅獲得現(xiàn)金和股權(quán)投資，還獲得了成熟產(chǎn)品的銷售權(quán)，為公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收入。

盡管后來新基被收購，百濟神州計劃被打亂，但很快，百濟神州又找到了“續(xù)弦”。

2019年，百濟神州與另一全球生物科技巨頭安進（Amgen)達成戰(zhàn)略合作。這次合作的規(guī)模與內(nèi)容與新基相似，但量級增長了近10倍。百濟神州從安進引入了一筆高達180億元人民幣的股權(quán)投資。此外，安進還將其在中國區(qū)的全部抗腫瘤藥物管線無償授予百濟神州，該管線涵蓋20余款藥物，其中3款已成熟且有望迅速獲批上市。

一輪接一輪的合作，不僅為百濟神州帶來了資金，還幫助其搭建了全球化的研發(fā)和銷售網(wǎng)絡(luò)。

藥明康德通過增發(fā)和套現(xiàn)融了1000億

2007年8月9日，藥明康德赴美上市，融資總額為1.85億美元。此后，藥明康德便展開了一系列的并購活動。

2008年-2015年，藥明康德通過收購美國AppTec實驗室、Chemdepo、Abgent、美國老牌生物信息公司美新諾（XenoBiotic Laboratories）、NextCODE等公司，進軍生物藥和生物技術(shù)領(lǐng)域。

然而，藥明康德的并購擴張策略并未得到美國市場投資者的充分認可，導(dǎo)致公司股價持續(xù)承壓。

2015年，因華爾街對其并購驅(qū)動增長模式的不確定性以及對短期業(yè)績的過度關(guān)注，導(dǎo)致公司難以進行大型戰(zhàn)略投資，藥明康德宣布從美股退市。彼時，藥明康德的市值僅有33億美元。

不過中國的投資者卻認可藥明康德的資本運作模式。于是在私有化后，藥明康德通過一系列分拆和上市操作，實現(xiàn)了多渠道融資。

2015年，合全藥業(yè)率先在新三板掛牌；2017年，藥明生物在香港上市；2018年，藥明康德成功登陸A股，并迅速完成港股上市。

通過分拆和多重上市，藥明康德在A股和H股市場籌集了巨額資金。A股方面，公司通過首發(fā)、定向增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等方式累計融資108.52億元；H股方面，首發(fā)募資72.88億元，2020年通過配售再獲65億元，合計融資約137.88億元。

憑借雄厚的資金實力，藥明康德在投資并購領(lǐng)域如魚得水。2018年至2022年前三季度，公司的其他非流動金融資產(chǎn)與長期股權(quán)投資從27.4億元飆升至105.65億元，漲幅超過285%。2018年以來，藥明康德直接或間接投資的公司已超過60家，在“藥明系”參與投資的企業(yè)中，已有二十多家公司成功登陸資本市場，涵蓋A股、港股及美股市場，其中以美股上市企業(yè)數(shù)量最多。

大規(guī)模的對外投資為藥明康德帶來了豐厚的回報。自2018年以來，藥明康德憑借高速增長的業(yè)績，營收從96.14億元增長至2021年的229.02億元，凈利潤從22.61億元增長至50.97億元。公司上市后受到投資者追捧，A股股價從2018年5月8日的25.92元飆升至2021年7月的171.97元，市值一度突破5000億元。

圖源：21世紀商業(yè)評論

然而，隨著股價上漲，公司實控人、大股東及高管團隊自2019年5月解禁后開始密集減持。

2019年5月至8月，7名原始股東減持8973萬股，套現(xiàn)66.26億元，并于同年8月再次拋出減持計劃，累計套現(xiàn)超191億元。2021年6月，股東上海瀛翊因違規(guī)減持28.94億元被證監(jiān)會處罰2億元。2020年7月至2021年10月，高管團隊累計減持50余次，套現(xiàn)1.17億元。2022年，實控人李革及其控制的企業(yè)多次發(fā)布減持計劃，累計套現(xiàn)規(guī)?？赡苓_到百億元。

有投資者指出，藥明康德通過增發(fā)和套現(xiàn)從市場籌集了約1000億元，而公司累計盈利僅165億元左右，股權(quán)激勵計劃的規(guī)模就高達百億元，上市幾年的利潤幾乎全部用于內(nèi)部分配。這一現(xiàn)象似乎讓藥明康德淪為股東和實控人的“提款機”，引發(fā)了投資者對公司的信任危機。

進入2024年，藥明康德前三季度來自美國客戶的收入為176.20億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后同比增長7.60%，占總營收的64%，是藥明康德最大的收入來源。歐洲客戶收入為35.30億元，同比增長14.80%，占總營收的13%，成為公司收入增長的重要補充。

[引用]

①　中國創(chuàng)新藥國際化發(fā)展之路怎么走？.瞭望智庫.2024-09-03.

②　全球醫(yī)藥市場迎來中國時刻：創(chuàng)新藥崛起與國際化步伐加速.中網(wǎng)資訊財經(jīng).2025-03-10.

③　“創(chuàng)新藥一哥”百濟神州，已確定全面倒向歐美.健識局.2025-01-16.

④　百濟神州2024年度虧損近50億元美國市場首次貢獻超50%收入.每日經(jīng)濟新聞.2025-02-27.

⑤　百濟神州科創(chuàng)板上市在即，10年融資500億背后的隱秘往事.財健道.2021-11-17.

⑥　藥明康德瘋狂并購撐業(yè)績融資“圈錢”兩不誤.中訪網(wǎng)財觀.2022-12-06.

⑦　股東違規(guī)減持，藥明康德收監(jiān)管函：股東應(yīng)盡快制定補償措施.第一財經(jīng).2021-06-15.

⑧　2.5億脫發(fā)人群撐起一個IPO，背后“藥明康德系”已布局30家上市公司.界面新聞.2022-12-26.

⑨　“黃金獵手”藥明康德，半年大賺46億.21世紀商業(yè)評論.2022-07-27.

⑩　業(yè)績增長符合預(yù)期，歐美客戶貢獻主要增量.財信證券.2024-11-01.