原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei 角爺
李嘉誠出售巴拿馬港口一事，持續(xù)引發(fā)巨大爭議，而爭議的焦點始終圍繞著一個問題：
這到底是不是一場“在商言商”的商業(yè)交易？
有意思的是，涉及此次港口交易的長和實業(yè)剛剛發(fā)布了2024年財報，在這份似乎被有意忽略的財報中透露出一些異樣的信號，顯示出這筆重大交易并不是“在商言商”那么簡單。
賣港口不合理
財務數(shù)據(jù)顯示，長和2024年總收入約4766.82億港元，同比增長3.28%；凈利潤約170.88億港元，同比減少27.29%，整體呈現(xiàn)增收不增利的局面。
而在長和的商業(yè)帝國中，主要有四大核心業(yè)務：港口、零售、基建、電訊。如果從“在商言商”的角度來推論，賣掉港口的邏輯應該是港口表現(xiàn)很不好，拖累了長和的整體利潤。但事實真的如此嗎？
如上圖所示，港口及相關服務2024年營收452.82億港元，占據(jù)全部營收的9%，占比是最低的，似乎最無關輕重。但是，從營收增速來看，港口業(yè)務同比增長了11%，在長和所有業(yè)務中排名第一。
簡單來說，港口營收體量最小，但增速最快。用大廠的話來說，可以算是“增長新動力”。
這還沒完，由于長和沒有公布各個板塊的凈利潤，而是公布了EBIT和EBITDA兩項數(shù)據(jù)，前者代表息稅前利潤，后者是利息、稅、折舊及攤銷前利潤。
這里簡單做個科普，EBIT反映了企業(yè)營運資本和長期資本投入的影響，類似于企業(yè)整體的自由現(xiàn)金流的概念；EBITDA是由EBIT加上折舊攤銷得到，雖不完全等同，但類似于經(jīng)營現(xiàn)金流。這兩大指標最突出的意義在于，相比凈利潤，能夠更好預測公司的未來價值。
好了科普完，我們接著往下分析。從上圖可以看到，長和港口業(yè)務的EBITDA占比是15%，EBIT占比是22%，體量并不算小了，而且兩者增速分別達到15%和24%，在所有業(yè)務增速中位列第一和第二。
現(xiàn)在我們來總結一下：港口業(yè)務以最小的營收占比，貢獻了長和相當可觀的利潤規(guī)模，不僅保持著雙位數(shù)增長，領先其他業(yè)務，而且對于公司的未來價值舉足輕重。
現(xiàn)在我問你，如果你是李嘉誠，并且沒有受到任何非商業(yè)因素以外的影響，你還會賣掉港口業(yè)務嗎？顯然，換成任何一個清醒的老板都不會，何況有著最精明商人之稱的李嘉誠。
那么反過來說，這筆交易怎么可能只是“在商言商”呢？如果是“在商言商”，李嘉誠根本就不應該賣掉這么賺錢的業(yè)務。
所以別扯了，即使港口賣了一個高價，所謂的“在商言商”也站不住腳。有知情人士稱，在長和巨額交易公布后，李嘉誠接獲友人道賀，但他當時反應平靜，只表示“不想講”。
這是否也印證了這筆交易，根本就不是“在商言商”那么簡單。
重大交易沒有“在商言商”
實際上，答案從一開始就很清楚。
3月4日晚，長和宣布擬溢價出售國外港口業(yè)務，主要是擬出售國際港口資產(chǎn)，包括巴拿馬兩大港口的運營權，它們分別位于巴拿馬運河兩端——大西洋入口的克里斯托瓦爾港和太平洋一側的巴爾博亞港。
就在第二天，特朗普在重回白宮后的首次國會演講中誓言“重振美國造船業(yè)”，將在白宮成立新的造船辦公室，推出新稅收激勵措施以促進造船業(yè)發(fā)展。同時他還強調(diào)，政府將“收回”巴拿馬運河，并已經(jīng)在采取行動。
這很難用巧合來解釋。可以說，自從特朗普重回白宮后，李嘉誠旗下的巴拿馬港口，就注定要面臨巨大的地緣壓力，而李嘉誠在獲得一個好報價后，迅速向美國低頭。
事實上，二十多年前，李嘉誠拿下巴拿馬港口，也不是靠“在商言商”成功的。當時，長和通過競標拿下兩處港口25年的特許經(jīng)營權，引發(fā)了美國政府警覺和美國媒體痛批，啟動了對李嘉誠長時間的政審，最終得益于中美關系修復，才得以放行。
不知道，在那段漫長的政審時間里，李嘉誠有沒有對自己的“在商言商”哲學反思過。時過境遷，在后來的一次采訪中，李嘉誠說“過去和現(xiàn)在的政府，從來沒有給過我一絲一毫特殊的權利”，意在證明自己只是一個純粹的商人，但在公眾輿論層面卻遭遇巨大的反噬。
遠的不說，就說李嘉誠在大陸這些年的生意，確切是得到過政府的關照的。
上世紀90年代內(nèi)地開放港商投資，各地都給出了很多突破性的政策。李嘉誠拿下了北京東方廣場項目，這個項目挨著王府井，距離故宮也不過一兩公里，并且還打破了當時北京的限高政策。
如果沒有政府的大力配合，李嘉誠的“在商言商”能在大陸暢通無阻嗎？
不過，李嘉誠的回報，卻值得玩味——在多個城市拿了最好的地段后，幾乎只囤地不開發(fā)，就靠土地增值獲利，沒有給當?shù)貛砣魏伟l(fā)展。
比如成都南城都匯，和記黃埔當時拿地總價為21.35億元，樓面價為1030元/平方米，被譽為李嘉誠在成都的1號作品。然而，南城都匯項目延續(xù)了當時李嘉誠在中國內(nèi)地開發(fā)地產(chǎn)的一貫套路，主要靠土地增值獲利。在賣了10多年后，這個樓盤依然還有大量房源未出售。
當李嘉誠被膜拜在房價高點套現(xiàn)離場，從來不賺最后一個銅板的時候，多少地方的發(fā)展被耽誤了十幾年。
有人為李嘉誠辯解稱沒有搞出爛尾樓，但這并不能否認他在大陸受到了許多恩惠，也帶走遠超商業(yè)價值的收益，并沒有他自己所說的那么“純粹”。
無處可逃
說回這筆史無前例的港口交易，當消息剛傳來時，很多人又被李嘉誠低買高賣的操作折服了。
據(jù)長和與交易對手方的初步協(xié)議條款，此次出售的權益以100%企業(yè)價值（EV）227.65億美元定值，減去凈債務50億美元，按售股比例計算出售價值142.12億美元，加上回收股東貸款，預計長和最終可回籠現(xiàn)金逾190億美元，約合1480億港元，已接近長和約1800億港元的總市值。
據(jù)投行高盛測算，交易估值相當于2024財年EV/EBITDA（企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前溢利）約14倍，而近期港口私人交易或上市港口公司交易的估值EV/EBITDA只有8-11倍。
可能正因為這筆交易對長和來說賺大了，在消息傳出后，長和股價大漲，高開14.9%。
但華爾街資本絕非“錢多人傻”，高溢價買長和港口背后，除了商業(yè)賬要算，背后的戰(zhàn)略價值更值得算一算，尤其是當中涉及的巴拿馬港口。
巴拿馬運河號稱世界橋梁、全球貿(mào)易心臟，既是南北美洲分界線，它連接了大西洋和太平洋，承擔全球6%的海運貿(mào)易量，年收入高達49.86億美元（約361億元），僅中國每年就向其支付100億“過路費”，被稱為世界最昂貴“收費站”。
這個道理李嘉誠會不懂？就算只是談價錢，中國也出過更高的價。
2015年，權威媒體援引消息人士的說法透露，從2014年年中開始，和記黃埔已與四家大陸公司接洽（招商局國際有限公司、中遠太平洋有限公司、中海碼頭發(fā)展有限公司和國家開發(fā)投資公司），就出售和記港口集團有限公司（HPH）逾40%股份展開磋商。這部分股份估值約為1500億港元至1600億港元（1288億元人民幣）。
我們來算下賬，2015年的時候，1美元=7.75港元，1500億港元就等于193億美元。
注意，上次只是賣40%的股份就要193億美元，而這次賣給貝萊德的是80%的股份，折算到當時的話，那就是386億美元。
這就等于，80%的股份賣給中國國企，李嘉誠的要價是386億美元，但是賣給貝萊德財團只有228億，這還沒把10年來貨幣通脹算進去。
退一步講，這筆賬不算，這筆巨額交易如此迅速、低調(diào)的達成，李嘉誠真的有和中國通過氣嗎？
這么些年，細究長江和記的資產(chǎn)版圖，李嘉誠一直通過螞蟻搬家式拋售：
2016年，拋售上海陸家嘴核心地段的世紀匯廣場，回籠200億人民幣；
2019年，拋售大連西崗地塊，回籠40億人民幣；
2020年，拋售成都南城都匯地塊，回籠71億人民幣；
2021、2022年連續(xù)拋售上海外灘、靜安區(qū)核心商業(yè)地產(chǎn)，回籠95億人民幣；
2023年，拋售珠海新城地塊，回籠約30億港元；
2024年，出售在北京的最后一個樓盤“御翠園”，隨后連續(xù)五次減持郵政銀行股票，套現(xiàn)8.2億港元；
2025年，出售“上海和黃藥業(yè)”45%的股份，回籠42億人民幣。
截至2024年，長和50%收入來自歐洲，香港與內(nèi)地占比僅12%。對此，李嘉誠曾在接受采訪時說，在他看來，在商言商，低價買入、高價賣出是常情，也自認為“我身本無鄉(xiāng)，心安是歸處”。既然在生意和身份上都不認同，那么李嘉誠的行為也就說得通了。
作為佐證的是，交易傳開后，大公報三天三次發(fā)文追問“為何要賣港口”；而財新報道稱，中國港口運營商目前也在與長和積極接洽中，也證明這筆交易并沒有提前知會。
賺錢的時候就談“在商言商”，擔責的時候就談身份不同，這確實精明。
試圖以“在商言商”在重大交易中獲取最大利益，甚至超然于大國博弈之外，無論在哪里，都是行不通的。上個世紀，洛克菲勒標準石油壟斷全球市場時，依托的是美國外交官的治外法權；眼下美國動用長臂管轄制裁TikTok、圍堵華為5G，也再次印證商業(yè)從來都無法超越國家利益。
所有獲利巨大的“低買高賣”，不過都是時局變化贈予的紅利，尤其是當公共利益的犧牲轉化為私有財富的積累，所謂的“在商言商”，不過是資本一味逐利的詭辯。
參考資料：
財新《李嘉誠旗下公司擬向美資出售巴拿馬港口業(yè)務 長和股價升23%》
財新《香港特首表態(tài)長和出售港口案 亦有中資積極接洽》
鹽財經(jīng)《李嘉誠，大撤退》
海運圈聚焦《千億港口交易引爆“賣國”爭議，李嘉誠選擇沉默……》
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